沈　悦　闵　亮

摘要：随着华尔街金融风暴在全球的蔓延，中国是否能独善其身，银行和实体经济能否抵御国际金融危机的传染等问题已成为国内外学者最关心的问题之一。以在亚洲金融危机中受冲击最严重的国家和地区为样本，可以实证分析金融危机的传染是如何通过银行体系的不稳定作用于实体经济，进而导致实体经济出现脆弱性。最终引致经济危机的。检验结果表明，作为新兴市场实体经济负债融资的主要来源，银行体系的健康状况将通过信贷渠道直接影响实体经济；高负债企业更容易受到影响，业绩出现大幅下滑。

关键词：金融危机；银行稳定；实体经济

中图分类号：F830.99；F830.1文献标识码：A文章编号：1672-4283(2009)05-0021-07

在金融自由化和经济全球化浪潮的推动下，金融危机的发生具有高度传染性，不但影响各国金融体系的稳定，更是深入到实体经济。由美国次贷危机引致的2008年金融危机目前已席卷全球，成为各国无法躲避的瘟疫。我国作为最大的新兴市场国家，能否在这场金融风暴中避免实体经济受到较大伤害成为一个值得认真研究的关键问题。由于这场金融危机对我国乃至全球的负面影响才刚刚显露出来，目前还不能排除次贷危机的影响继续恶化全球经济的可能，为此，本文借鉴东南亚金融危机的经验和教训，实证研究金融危机的传染对一国金融体系和实体经济造成的危害。

一、理论及实践经验

(一)金融危机的传染性

20世纪90年代以来金融危机的共同特征是：危机都带有明显的传染性。随着传染效应的频频发生，金融危机的破坏性也越来越大，甚至影响了政府的稳定。因此，如何控制金融危机的传染是各国所面临的共同课题。实证研究表明，金融危机的国际传染路径包括贸易传染渠道、金融传染渠道以及预期传染渠道。格登加(Coldgajn)和维德斯(Valdes)的研究认为，当一国发生危机时，金融机构被迫向退出市场的投资者提供货币，在该市场上将面临流动性问题。因此，金融机构会通过减少在其他市场上的头寸来满足流动性需求，进而导致其他市场出现危机；库德斯(Kodres)和普瑞特斯科(Pritaker)指出，如果两国资产运动具有高度的相关性，则金融危机会通过跨市场的套期保值迅速传染；凯明斯基(Kaminsky)和瑞恩哈特(Reinhart)指出，如果这些国家从相同的贷款者处借贷，若其中一个国家发生危机，则贷款者可能要收回对其他国家的贷款，以便于重新安排其资产，分配和调整他们资产组合的风险水平，进而加大危机程度；国内学者朱波、范方志认为银行同业市场中流动性危机的传染是危机传染的重要途径。艾软格林(Eiehengreen)以20个工业化国家1959-1993年的数据为样本，用Probit模型对危机发生的条件概率进行估计，发现危机更容易在具有贸易关联的国家之间传染；库玛(Kumar)通过加入一些滞后的金融变量的Probit—Losit模型研究了1985-1999年间32个发展中国家的危机，表明贸易关联在墨西哥和亚洲危机中存在。凯尔沃(Calvo)和瑞恩哈特(Reinhart)检验了1994年墨西哥危机的传染现象，发现亚洲和拉美新兴市场之间的股票和债券相关系数明显增大；卡西因(Cashin)等人对13个国家在1989年1月至1995年3月的证券市场指数进行单位根检验后，发现在金融资产价格上的确存在传染性，但传染要发挥作用需要几周时间；张志波、齐中英运用VAR模型分别对亚洲金融危机期间外汇市场、股票市场和外汇市场进行传染效应检验，结果表明均存在传染性。

此次美国次贷危机之所以能够迅速向全球蔓延，主要也是通过贸易、金融以及预期传染渠道。首先，次级贷款危机爆发后，最先受到影响的是欧洲和日本等发达国家的金融市场，这其中重要原因之一就是发达国家的机构投资者进行跨国投资，在全球配置资产。同时，由于各国金融市场紧密相关，对次级债评级的下调导致全球市场类似资产的评级相应下调，风险重估。欧洲、日本等持有与次级债类似资产的投资者遭受损失，风险迅速传递到其他国家的金融市场上。接着，由于美国的消费、进口减少，造成包括我国在内的东南亚各国出口锐减。最后，由于美国在全球经济中具有重要作用，美国经济衰退，必然引发人们普遍看淡各国经济，从而造成消费、投资缩减，资本市场不景气，并且已经出现经济下滑的迹象。

正是由于金融危机的高度传染性，次贷危机转变成了全球性的金融危机。可见，由于全球经济的一体化，特别是金融自由化的推进，使得金融风险迅速传染到其他国家。

(二)银行体系不稳定对实体经济的影响

大多数学者认为，银行体系的不稳定对实体经济会产生较大冲击。虽然次贷危机对实体经济的总体影响还不能完整地看出，但已有数据显示，本次金融危机将是数十年来影响实体经济最严重的一次。理由是脆弱的银行将外部的金融风险扩散到了实体经济。表现为美国的金融风险首先传染到欧洲各国银行，各国银行的资产负债表迅速恶化，并通过信贷渠道将银行危机扩散到实体经济，造成经济衰退。

一直以来，经济学家普遍认为，问题银行是实体经济发展的障碍，并放大了不良冲击的影响。当银行体系比较脆弱时，公司在内部资金不足的情况下难以获得负债融资，甚至导致部分企业破产。不少学者试图寻找脆弱银行体系造成实体经济产出波动的证据。伯南克(Bemanke)以20世纪90代的美国市场为例，认为银行资本不足与衰退关系不大。而都马克(Domac)和菲瑞(Ferri)以1997-1998年发生银行危机的马来西亚和韩国为例，却得出了相反的结论。他们发现规模小，或者中等的企业相对于大公司损失更严重。因为中小型公司对银行信贷的依赖相对于大型企业更严重。以印尼和韩国为例，苟什(Ghosh)检验了信贷供给和需求模型，发现了信贷约束现象的存在。戴尔(Dell Ariccia)使用国家和行业的数据得出结论：对外部融资越依赖，在危机中所受影响越大。

如果实体经济自身过于脆弱，则其过度负债必然加大金融危机传染。早在20世纪新兴市场危机频发，使得新兴市场为危机付出高昂代价时，学者和政府机构就关注到了过度负债融资带来的脆弱性。这方面研究的先驱阿特曼(Ahman)首先建立了评价企业破产概率的基本模型，认为过度负债加大了企业的破产概率。多勒(Dollar)等人强调泰国企业在危机前的过度借贷，特别是短期借贷是导致公司在面临危机时脆弱的主要原因。苟什(Ghosh)等人研究了宏观因素对公司资产负债表的影响，发现弱的公司资产负债表和宏观活动互为因果。卡森(Claessens)关注到较高的外部融资依赖在危机中阻碍了企业新的投资，妨碍了经济的复苏。可以看出，金融自由化不仅仅给企业带来了更多的外部资金，高速的增长，当其负债超过与盈利能力相匹配的合理水平时，也会加大金融脆弱性。

总体来说，国外关于金融危机传染、银行不稳定对实体经济影响的研究成果比较多，但是由于样本国家不同，得出的结论并不一致。同时，由于没有进行更多的跨国比较和研究，研究结论也很难直接对比。究其

原因，主要是没有关注到公司外部依赖度和危机条件下信贷紧缩之间的交互关系，没有把公司业绩下滑和脆弱的银行体系所造成的信贷问题放在一个框架下共同考虑。而事实上，一方面当金融危机来临时，由于银行自身不能有效提供信贷，会对高负债企业产生较为严重的信贷约束，加剧企业的业绩下滑；另一方面企业高负债加大了自身的脆弱性，使得企业更容易产生业绩下滑。

二、样本、变量及研究方法的选择

(一)样本国家及地区选择

鉴于此次美国次贷危机对实体经济影响的程度还不确定，且金融危机在全球迅速蔓延发生在2008年第四季度，危机的恶化程度还没有最后定论，因此数据的可得性上有所欠缺，本文主要以1997年东南亚金融危机受到外部冲击的东南亚国家及地区(包括泰国、印度尼西亚、马来西亚、中国香港、中国台湾、新加坡、韩国和菲律宾)为样本进行研究。选择这些国家一方面考虑到在1997年亚洲金融危机时，实体经济都受到了金融危机传染性的冲击，且冲击的程度存在差异；另一方面考虑了数据的可得性以及对于我国的可借鉴性。

(二)数据、变量的选择与衡量

冲击前的数据来源于亚洲金融危机前5年，即1992-1996年指标均值；主要受到冲击的年份选择1997年和1998年。

根据所研究问题的需要，将指标分为了二大类：

第一类是实体经济指标，所选取的公司为1997年之前成立，且1996-1999年各年数据完整的非金融类企业。指标主要包括：(1)资本报酬率(ROA)，表示企业的业绩和盈利能力，体现实体经济在外部冲击下的波动状况，该指标作为本文的因变量；(2)资产负债率(LEV)，表示企业债务融资比率，体现了企业对银行等外部负债融资的依赖程度，也是银行通过信贷渠道把外部冲击放大到企业的主要途径，该指标作为本文的自变量，也是银行层面直接影响的变量；(3)销售带来的现金流量(CF)，表明企业现金周转能力，为控制变量；(4)速动比率(LR)，是企业速动资产与流动负债的比率，速动比率越高，能直接反映企业的短期偿债能力越强，为控制变量；(5)净资产周转率(NAT)，是企业销售收入与净资产比率，为控制变量。

第二类是银行健康状况指标，主要包括：(1)银行总资产报酬率，表示银行业绩。如果银行业绩良好，既表明与企业客户之间良好的合作关系，也表明银行自身抗风险的能力。良好的银行业绩，能够减弱在金融危机传染性下，信贷渠道对实体经济的不良放大效应；(2)不良贷款率，表示银行体系问题的严重程度。问题银行是造成信贷紧缩的重要原因，而在金融危机传染性的影响下，信贷紧缩极易使企业资金链断裂，企业破产。较高的银行不良贷款率将加剧高负债企业业绩的波动；(3)每百万雇员的存款机构拥有数，表示银行效率。一般认为，高效率的银行能有效减弱金融危机对高负债对实体经济的影响；(4)国有比率，政府对于银行所有权的控制存在争论。一方面，有学者认为，政府对于银行的所有权有利于吸收储蓄并把储蓄配置到长期效益的战略性项目上，尤其是新兴市场，国有银行受到人民的信任，担心私人银行承担过度风险从而使得银行部门不稳定；另一个方面，也有学者认为，政府所有权会使得资源分配政治化，导致预算软约束问题，或者引发其他问题导致经济运行效率低下，国有银行所有权的影响可能加强，也可能减弱；(5)外资比率，外资银行的进入会给国内银行行业引入竞争，单是外资银行进入的可能性，就会促进该国国内银行更有效地运营。但也有人担心它们抢走高端客户，而把低端客户留给本国银行，并在外部冲击，经济形势不好的时候退出市场，较高的外资所有权比率的影响存在不确定性；(6)银行开放度，一般认为开放的银行体系更有利于提高银行的整体资金配置能力，银行开放减轻了负债对实体经济业绩的影响；(7)银行监管质量。大多数学者认为，减少腐败的发生、加强法律实施力度等监管措施，可提高整个银行体系的健康水平，有效的防范银行系统风险以及对实体经济的影响。该指标越小，代表银行监管力度越大；反之，代表银行监管越小。

(三)研究方法和模型的确定

大多数学者都使用多元线性回归方法，对于公司变量和宏观变量不匹配的问题，一般解决方法有两种：聚合和分解。这就意味着研究者必须在公司效应和银行的宏观效应之间做出选择。要么研究公司业绩由于自身融资结构等因素的影响，忽视银行等宏观因素的影响，即环境效应；要么以宏观层面数据做分析，无法观测不同企业受到的个体差异。无论采用哪种方法都无法兼顾银行和企业两个层面的问题，也无法进一步研究银行体系与实体经济之间的交互作用。为了将银行体系对于实体经济的“信贷渠道”做更为有效的检验，本文采用多层线性回归模型。由于研究对象属于两个水平：公司层面和银行层面，而且两个分析单位之间呈现一种嵌套关系：公司个体嵌套于银行层面之中，即公司个体的行为既受到其自身的个体特征的影响，也受到其生活环境的影响，包括银行体系对于公司的信贷供给，故本文采用二层线性模型的分析方法。

三、实证分析

(一)描述性统计

从表1可以看出，在20世纪90年代亚洲金融自由化使得东南亚各国和地区的企业提高了自身的负债水平，其最高值出现在1997年和1998年，而危机之后，负债水平都有不同程度的回落。具体从各国各地区来说，新加坡、中国台湾、中国香港的负债水平基本上在50％以下的水平平稳波动；而泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国负债水平相对于新加坡、中国台湾和中国香港要高得多。

从表2可以看出，在东南亚金融危机前，东南亚各国和地区的实体经济保持了较高的盈利水平。从1997年和1998年的数据来看，新加坡、中国台湾、中国香港、马来西亚、菲律宾在1997年的金融危机中虽然受到影响，但是公司仍然保持盈利；而泰国、印度尼西亚和韩国的实体经济受到了较大的冲击，出现了较为明显的亏损，其中以泰国最剧。同时可以看出，到1999年，各国企业恢复开始盈利，而且除了菲律宾，基本上达到了危机前的水平。

(二)实证分析及结论

从表3可以得出以下结论：

第一，企业负债水平与业绩之间呈显著负相关关系。这说明企业过高的负债融资加大了企业本身的脆弱性，当企业面临金融体系不稳定时，业绩更容易受到负面影响。从受到危机影响较小的新加坡、中国台湾和中国香港的企业负债状况来看，相对稳定的负债水平是50％左右。金融自由化后，马来西亚、菲律宾、韩国、印度尼西亚和泰国的负债水平大幅升高，负债水平与业绩波动之间呈显著负向关系，证明了经济学家提出的“东南亚国家企业高增长和低收益、高负债率和高外源融资比率是金融危机的微观基础”的假设是符合实际的。

第二，银行健康指标——银行业绩，银行不良贷款率和银行效率都与假设相同，即较好的银行业绩和银行效率能够显著减弱负债融资与实体经济业绩之间的负向关系，而较高的银行不良贷款率显著加强了负债融资与实体经济业绩之间的负向关系。这三个指标都证明，一个健康的银行体系能够有效抵御外部金融危

机的传染性，给实体经济提供有效的资金支持，帮助企业度过难关；而脆弱的银行体系会减少对于私人部门的信贷，阻碍企业的发展，直接放大了外部冲击对实体经济的影响，如果实体经济整体负债率较高，大规模的亏损甚至企业破产就难以避免。

第三，国有所有权加剧了负债融资与实体经济业绩之间的负向关系，该结论与拉波塔(LaPorta)对国有银行实证的结果相似，即银行国有化程度高，银行体系经营业绩和效率较差，不能更好地保证实体经济的负债融资渠道，支持了政府所有权会使得资源分配政治化，导致预算软约束问题的观点。对于外资银行的实证结果是不稳定，且不显著的。这说明一方面外资银行的进入提高了东道国银行的整体水平，减弱了企业负债融资与业绩之间的负向关系。但另一方面，在金融危机蔓延时，外资银行为求自保，会减少信贷，甚至快速撤离东道国。这加剧了外部冲击对实体经济的破坏深度，增强了企业负债与业绩之间的负向关系。

第四，银行开放减弱了负债与业绩之间的负向关系，说明银行开放有利于提高实体经济的外部冲击免疫力。从实际情况来看，实体经济受到影响较小的新加坡、中国香港的银行开放度都相当的高。所以，银行开放并不是银行脆弱或者是冲击实体经济的最终原因，相反更为开放的银行体系意味着银行体系面临更多竞争。在竞争中，银行的资金能够得到更有效的配置，有利于提高整个金融体系的稳定性。银行监管也是银行体系对于实体经济发挥良性作用的重要保证。实证的结果表明，较弱的银行监管显著加强了企业负债融资与业绩之间的负向关系。

由实证结果可以得出以下推论：一是企业过度负债融资依赖加大了企业的脆弱性，减弱了企业的免疫力；二是良好的银行体系能有效减弱企业由于过度负债而产生的脆弱性，即在金融危机蔓延情况下，银行体系的有效信贷供给能增强企业的免疫力；三是对于银行来说，不仅仅是良好的业绩、效率和较低的不良资产率，相对多元的所有权结构和银行开放，加上有力的银行监管都将使得实体经济免受较大影响，从而保证实体经济的稳健发展。

四、对我国金融监管的启示

通过本文的研究，我们认为：实体经济的过度负债融资是自身脆弱的根源，银行稳定能有效减少金融危机给实体经济带来的冲击，而银行体系的脆弱将加大实体经济的不稳定。该结论在本次金融风暴中同样具有意义。虽然次贷危机起源于美国，但其对实体经济的影响扩散和放大首先是在欧洲，然后是全球。相对于美国来说，欧洲大多数国家实体经济更依赖于银行的间接融资，负债水平也相对高一些。一旦金融危机传染到欧洲，欧洲银行资产负债表恶化，丧失信贷能力，实体经济就会受到较大冲击。

上述结论对我国同样有重要的现实意义。

第一，从企业层面来说，我国企业负债融资比率相对较高，而且银行也是负债融资的主要来源。对我国企业来说，融资结构需要优化，要增加内源融资市场份额，提高企业自我积累能力。同时应适当提高企业债券融资的比例，尤其是扩大地方企业债券的发行规模，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列，减少企业对银行贷款的依赖。

第二，从银行层面来看，由于我国银行体系的整体状况良好，有效的信贷供给极大地提高了实体经济的免疫力。但我国仍需要加强银行的开放和改革进程，减少国家对于银行的持股比例，提高银行的竞争力和经营效率。

第三，虽然近年来商业银行与资本市场实行隔离，以及监管当局审慎监管政策的有效实施，此次金融危机对我国银行业的直接冲击并不大，国内银行受到的直接损失相对有限。但我国仍需要在巴塞尔协议下，严格监管银行体系，控制银行的风险，防止由于银行体系状况的恶化直接影响到实体经济的发展。

[责任编辑蒋万胜]