李吉超

摘 要:以我国沪深两市A股市场2008年的数据为基础,考察了股权结构对公司绩效的影响。实证结果表明:国家股比例与公司绩效成U型关系,流通股比例与公司业绩负相关,法人股比例及第一大股东持股比例的平方H1指数与公司绩效正相关。根据实证分析的结果,提出了从优化上市公司股权结构和健全市场机制两方面来提高公司绩效的建议。

关键词:股权结构;公司绩效

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)16-0162-02

1 引言

我国资本市场从封闭走向逐步开放,目前正处在转轨时期,因此上市公司的治理不可避免地存在许多问题。我国上市公司的特点是:大多数上市公司国有股处于绝对控股地位。在这种特殊的股权结构下,公司治理的核心不但包括协调管理层和股东之间的利益,更多的是协调由于股权分置带来的大股东和广大中小股东之间的利益。选择什么样的股权结构,是对上市公司最重要的战略决策之一。本研究的目的是对我国上市公司股权结构与绩效表现的关系进行实证分析,以求探寻优化我国上市公司股权结构的目标模式。

2 研究假设

2.1 股权集中度与公司业绩

国外研究和实践表明,在资本市场机制不发达、法律对投资者保护不健全的情况下,一国的股权结构模式一般都倾向于集中化,股权集中是法律对股东保护不足的一种替代,股权在一定程度上的集中通过内部治理效率的提高弥补了外部治理机制的不足。中国证券市场发展时间比较短,外部监督环境和各项法律法规等都不健全,由于法律法规对投资者保护不力,投资者只有通过股权集中、形成控股股东才能有效地监督代理人的行为,降低代理成本,如果一个上市公司股权比较集中,那么大股东就认为这家上市公司主要由自己负责,并因其收益也主要归自己,就有动力和压力要把上市公司搞好,也会运用自己各方面的资源支持上市公司的发展。

根据以上的分析,提出假设1。

假设1:中国上市公司第一大股东持股比例与公司业绩正相关。

2.2 股权构成与公司业绩

国家在上市公司中的大股东地位不同于一般意义上的大股东,国家股权委托人的虚位以及退出机制的缺乏,使得真正行使监控权的代理人缺乏持续的动力和相应的制约机制。当国家持股比例较低时,由于动力问题而缺乏对公司的有效监控,但当国家股比例上升到一定程度后,政府的重视程度的提高以及近几年监控力量的强化,反而会有助于公司绩效的改善。并且,国家股东常常出于其特殊投资目的的考虑,会给予一些特殊公司各种优惠,使这些公司具有竞争优势,从而表现出良好的业绩。

流通股比例对上市公司业绩的影响,一般是通过股票市场的外部监控功能来实现的。但是在我国,流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响。由此可见,流通股的增加对上市公司的绩效产生负面影响。

根据以上的分析,提出假设2、假设3和假设4。

假设2:国有股比例与公司业绩呈U型关系。

假设3:法人股比例与公司业绩正相关。

假设4:流通股比例与公司业绩负相关。

3 样本选择及变量定义

3.1 样本选择

本文以2008年为研究窗口,应用中国上市公司截面数据分析股权结构和公司绩效之间的关系。为了保证数据的有效性,尽量减少其他因素对公司股价信息的影响,本文剔除不完全记录和异常样本值。最后确定1381家上市公司为最终研究样本。本文数据来源于RESSET金融研究数据库、上市公司年报以及巨潮资讯网。本文使用的计量软件包为EVIEWS6.0。

3.2 变量定义

本文使用的变量包括被解释变量、解释变量和控制变量三类。被解释变量是公司业绩的指标,用净资产收益率ROE代表。解释变量则分别从股权构成和股权集中度角度进行考察。从股权构成角度划分,包括国有股比例SSP、法人股比例LSP和流通股比例TSP变量。股权集中度采用选用公司第一大股东持股比例的平方和H1。为了使模型具备经济解释能力,本文对公司的成长性(主营业务利润率Grow)、财务杠杆(资产负债率DAR)和公司规模(总资产的自然对数Log(Size))三个变量进行控制。具体的定义见表1。

4 股权结构与公司业绩的回归分析

4.1 模型构建

根据研究假设和相关变量定义,我建立如下模型,其中模型1考察公司业绩与股权集中度的关系,模型2、3考察公司业绩与股权构成的关系。

模型∶1

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄H1+u

模型∶2

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄SSP+β₅SSP2+β₆TSP+u

模型∶3

ROE=β₀+β₁Grow+β₂DAR+β₃Log(Size)+β₄LSP+β₆TSP+u

4.2 回归分析结果与解释

(1)股权集中度与公司业绩的回归分析结果。

模型1的回归结果表明,调整后的R2=0.349539,F统计量的P值接近于0,说明模型1拟合得较好。表示股权集中度H1系数t值相应的p=0.0000 表明解释变量H1对被解释变量ROE在统计意义上有显著的影响。再由H1系数为0.101177可知,H1对ROE的影响呈现显著的正向关系。

股权集中度与公司业绩的回归结果表明,从统计意义上来说,上市公司第一大股东持股比例平方和H1指数对公司的业绩有显著的影响。H1与公司业绩呈正向关系,第一大股东持股比例越大,公司的净资产收益率越大,公司业绩越好;第一大股东控制力越大,控股股东对上市公司的发展考虑的更多,与上市公司的利益更加一致,因此会想方设法为自己也为公司争取发展机会,从而提高了上市公司的绩效水平。回归分析的结果肯定了假设1。

(2)股权构成与公司业绩的回归分析结果。

模型2的回归结果表明,调整后的R2=0.357634,F统计量的P值接近于0,说明模型2拟合得较好。表示国有股比例SSP和SSP^2的系数t值相应的p均接近0,表明解释变量SSP和SSP^2对被解释变量ROE在统计意义上有显著的影响。再由SSP和SSP^2系数为-0.001626和0.000025可知:SSP对ROE的影响呈现显著的U型关系。

模型3的回归结果表明,调整后的R2=0.358475,F统计量的P值接近于0,说明模型3拟合得较好。表示法人股比例LSP系数t值相应的p几乎为0,表明解释变量LSP对被解释变量ROE在统计意义上有显著的影响。再由LSP系数为0.000594可知,LSP对ROE的影响呈现正向关系。

股权构成与公司业绩的回归结果表明,从统计意义上来说,上市公司国有股比例,法人股比例和流通股比例均对公司业绩有显著的影响。其中,国有股比例与公司绩效呈U型关系,当国家持股比例低于32.39%时,减少国家股比例有助于提高公司绩效,当国家股比例高于32.39%时,继续增加国国家股比例有助于提高公司的净资产收益率,公司绩效越好;法人股比例与公司业绩正相关,法人股比例越大,公司的净资产收益率越大,公司绩效越好;流通股比例与公司业绩负相关,流通股比例越大,公司的净资产收益率越小,公司绩效越差。因此,假设2、假设3和假设4都被证实。

5 研究结论和建议

本文以我国沪深两市A股市场2008年的数据为基础,考察了股权结构对公司绩效的影响。实证结果表明:国家股比例与公司绩效成U型关系,流通股比例与公司业绩负相关,法人股比例及第一大股东持股比例的平方H1指数与公司绩效正相关。结合回归结果的解释与分析,根据股权分置改革后商业上市公司的实际情况,可以得出以下结论和建议。

必须采取辩证的态度看待国有股在公司治理中的效用。虽然国有部分国企亏损严重,但是这并不意味着国有股对公司治理就完全无效和上市公司必须彻底减持国有股。从2008年的数据看到,当国有股比例超过32.39%时,国有股比例的上升能够提高公司绩效。在对待国有股减持问题上更加应该认真研究,全面看待问题。从研究者角度来说,需要进一步研究国有股权对公司治理的作用机制,考察国有股减持变化前后对公司绩效的影响,完善我国公司治理理论。另外,健全市场机制也有助于解决国有股比例对公司绩效的不良影响。这些市场机制包括产品市场竞争情况、法律的制定和实施、要素市场的完善以及有利于改善信息不对称的种种制度安排。

积极吸引法人股股东的投资有助于提高公司绩效。商业上市公司应当大力吸引公司、非公司的法人单位、基金与投资银行及其相似的机构投资者对公司投资,并且采取有效措施提高机构投资者对公司治理的参与程度。

本文的实证结果显示中国上市公司中存在着分散的小股东的“搭便车”问题,分散的社会公众股东既无激励又无能力监督和控制公司经理人员的机会主义行为。

参考文献

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