张慕思

就在货币政策微调预期逐步变强时，又传来央行面向部分公开市场一级交易商发行定向央票的消息。

近日，有银行人士称，央行准备推出规模总计1000亿元的定向央票，期限1年，利率水平1.5％，缴款日为2009年9月底。民生银行方面首先证实了该消息，并称该行将获90亿元的额度。浦发银行资金部表示，浦发已经得到有关定向央票的通知，但由于央票还未正式发行，具体细节则以央行公布为准。

定向央票带有惩罚性

分析人士认为，虽然货币政策总体适度宽松基调未有实质性改变，但上半年银行信贷投放过多、货币乘数上涨等因素埋下通胀隐患。为此，央行通过微调货币政策加紧调控市场流动幽三成定局。“上周发行了一年期央票，其实这就是信号，央行不会再让市场流动性像上半年那么宽松。”东莞商行债券分析师杨鹏指出。

据了解，定向央票与公开发行央票区别在于具有一定的针对性和强制性，期限一般为1年或稍长，由于定向央票的发行利率往往低于当前市场利率水平，因此具有一定的惩罚性，且因锁定了商业银行的—部分基础货币，对银行的放贷冲动具有很强的抑制作用。

2007年经济显示出过热迹象时期，央行曾针对信贷投放过快的银行频繁祭出定向央票，四大国有银行、股份制银行及城市商业银行都曾经成为“被定向”的对象。目前我国经济虽然仍没有摆脱全球金融危机的阴影，但上半年信贷的爆炸式增长显然给予央行再度发行定向央票的充分理由。

央行选择发行对象的标准，主要是参考了商业银行新增信贷的增长情况，以及资产负债表的膨胀速度。第二季度，中小银行在新增信贷投放中异军突起，成为放贷的主力，四大国有银行放贷的比例反而下降。因此，业内人士认为这次定向央票主要面向中小股份制商业银行。

回想两年前数次定向央票发行后一周左右央行即有加息举措，这不禁令人担忧：历史是否会重演?分析人士指出，2007年中国面临的是“高增长、高通胀”，但时过境迁，今年中国政府强调的是“保增长”，虽然货币供应量提速令通胀压力陡增，不过因目前中国经济回稳基础尚不牢固，短期内难有加息政策这种“利器”出台。

加紧调控信号更加明显

分析人士表示，考虑到上半年股票市场和房地产市场价格的持续攀升，若央行对商业银行的过量放贷再不加以控制，中国经济很可能出现2007年那样的通货膨胀。从7月上旬央行重启一年期央票发行，以及7月中旬再发定向央票来看，央行正在适度收紧数量型货币政策调控工具，而且是否有后续措施更需关注。

财政部7月上旬招标的一年期和贴现国债，均未全额招满，而且推迟了原定于7月13日的吉林等期地方债招标；央行则在时隔逾7个月后，于7月9日重启一年期央票发行。市场人士多认为，该举措表明央行货币政策微调正式开始。

上海某银行交易员则指出，此次央行祭出定向央票，将明显影响银行对未来资金面的预期，并主动限制信贷的投放。而一旦7月和8月信贷增速仍居高不下，不排除到时央行再次动用定向央票，以遏制银行的放贷冲动。

中国金融机构6月新增人民币贷款高达1.53万亿元，上半年累计新增信贷已达7.37万亿，远超年初政府设定的全年新增贷款下限目标5万亿。央行7月15日公布的数据显示，6月末M2(广义货币供应量)同比增长28.46％，而M1(狭义货币供应量)以从今年1月的低点6.68％，上升至24.79％。由此可见，存款呈活期化趋势，实体经济越来越活跃。另一方面，新股融资刚刚启动，在桂林三金、万马电缆两家小盘新股的IPO投石问路后，沪市IPO重启首单四川成渝高速正式回归A股也敲定了日期，资本市场无疑将对市场过热资金展开消化、降温的过程。

“在流动性调控的技术手段上，政府有可能突破以往由人民银行一家担当的限制，采用更加多元的调控手段，通过提高金融市场对流动性的吸纳能力，央行调控流动性压力将会得到较大程度的缓解。”上海证券首席宏观分析师胡月晓表示。

市场预期信贷洪流难阻

上述银行人士指出，即使定向央票“冻”住了一部分资金，银行还是有充足的资金可以投放，而且最近一些银行陆续发行次级债，资金充裕度足以支持放贷力度，只有对那些头寸已经很紧的银行来说，定向央票才真正具备威慑力。交通银行首席经济学家连平表示，定向央票这一措施央行以前也采取过。此项措施的目的很明确，就是收缩一些信贷增速过快的银行的流动性。他同时表示，由于利率和存款准备金率的调整在近期不可能出台，因此单凭定向央票的发行并不能抑制当前信贷迅猛增长的势头。

“第三季度出现大的货币政策的变化不太可能，第四季度由于政府要对明年的工作作出安排，也不排除出现大的资产泡沫，利率和存款准备金率的调整可能性比较大。”连平表示，央行会通过公开市场的操作来回收部分流动性，但是近期全面收缩不可能。连平说：“下半年，央行收紧流动性的力度会有所加强。但是，经济在第二季度刚出现回升，全面的收紧政策不利于经济的进一步回升。因此，第四季度之前，整体货币政策的基调不会改变。”

兴业银行经济学家鲁政委则认为，央行此举主要是为了控制信贷。谈及对货币政策的影响时，他表示，定向央票的发行会加剧市场对央行加大信贷调控力度的预期，但不会起到急刹车的作用。“控制信贷投放量，需从减少项目量着手，项目量不减，银行还是会继续放贷。”

鲁政委则认为，下半年信贷投放可能呈现u字型走势，即7月份信贷投放量仍然较大，随之走低，但年底又会再度走高，因为银行通常会参考上一年度信贷投放量来核定来年信贷投放量，这一因素可能会再度带动银行信贷投放的非理性冲动。