陈　晖

2009年3月21日，央行行长周小川特别撰文《关于改革国际货币体系的思考》，提出重新推进超主权国际储备货币的构想，并再三强调在短期内“应特别考虑充分发挥特别提款权的作用”。随后，国务院决定在上海市和广东省4个城市（广州、深圳、珠海、东莞）开展跨境贸易人民币结算试点。这一政策动向标志着人民币结算由此前仅限于边贸领域开始向一般国际贸易拓展。对于推动中国金融市场的发展和外贸的增长，具有重要作用。从历史的角度看，任何改革不会一蹴而就，但较为肯定的是中国在国际货币和金融事务中的地位将得到明显地提高，人民币国际化进程将加快，而人民币汇率从长期看具备看涨的基本动因。

业内对于人民币国际化问题较为一致的观点是人民币作为贸易结算功能制度化，是人民币区域化和职能深化的正式第一步。为了清楚地梳理国际货币的演绎逻辑及其经验，需要从历史的视角出发，回顾主要货币的交替逻辑。

货币权力的交替逻辑是什么

IMF将自由使用货币称为国际货币，它要求一国货币能在国际往来支付中被广泛使用，也要在主要外汇市场上被广泛交易。沿用这个定义，回顾过去100多年的历史，能被称为国际主导货币的仅英镑、美元和欧元。就时间上来看，美元和英镑此兴彼伏，但布雷顿森林体系之后，世界货币体系实际上进入了战国时代。美元依然是世界货币体系中的主导力量，日元和德国马克都曾试图挑战其霸主地位，结果是无功而返。其间是否存在某种固定发展的演绎模式，如果存在，那么决定货币国际化的主要因素是什么？如果不存在，那么解决新兴贸易国两难困境的措施和手段又有哪些？

英镑的国际化之路与金本位中英镑的作用密不可分

正如赛耶斯所说：“1918～1925年之间，人们总说伦敦在1914年前的金融力量归功于金本位，但真相毋宁说是金本位归功于伦敦在国际金融中的地位。”从拿破仑战争结束到1914年之间，国际货币体系逐渐演变为金本位制。到1880年左右，这种制度变得十分完备。在英国的领导下，英镑作为这一时期的主导国际货币，使得这一国际支付机制得以快速的发展。弗莱明认为银本位到金本位的历史转变不是由市场驱动的，而将其归因于英国和美国政府制定并实施的格雷莎姆法案（Greham），该法案过度高估了黄金相对白银的价值，“劣币驱逐良币” 的经济学法则促成金本位制确立，其他国家只是有意跟随了这一流行趋势。

在英镑成为国际货币的过程之中，伦敦是全球金融市场的中心。多国间贸易网络的结算以伦敦为枢纽，伦敦的各家跨国银行可以在世界上唯一的国际金融中心结算各种项目。英镑作为世界货币，在结算中非常方便和实用，持有英镑的人对英镑也非常信任。在当时，不同的经济规模、不同的发展阶段，以及大英帝国内部或者外部处于支配地位或者从属地位的各经济、政治要素，都有助于解释国际货币体系中出现的支配与从属关系，即中心——外围模式。在这个凝聚型的图景中，可以把世界货币与支付体系看作成一个以伦敦为中心的太阳系，那么伦敦和英镑就在这一系统中占统治地位。这种中心——外围体制突出了各种特征：如寻求稳定，避免持久的国际收支不平衡，英国和初级产品生产者之间的联系，金矿的新发现保证了黄金的不断供给避免出现流动性困难等等。

这一体制存在调整成本和负担不平等分配的非对称性反应。英格兰银行比德国国家银行更有效地控制了英镑马克之间的汇率，德国国家银行则比外围的欧洲国家具有更强的控制马克汇率的权力。通过这个等级，伦敦银根紧缩的影响会迅速传递给外围，也就是说英格兰银行更具备货币政策独立性。

货币权力的第一次交替

关于英镑和美元之间货币权力的交替，研究者有大相径庭的判断和推论。实际上，早在1870年，众多的观察家们就预测美元将成为下一个国际主导货币。但直到1914年，支付和清算系统的领导地位仍确保英镑在国际货币体系中的主导地位。蒙代尔甚至认为，“英镑时代”可以延续到20世纪70年代，而麦金农指出在40年代初，美元就在外汇交易和国际贸易领域占据主导地位。由于美元所具备的外部网络性优势确保了其接近一个世纪的主导地位，无论是测算网络的规模还是货币的影响，美元的核心地位都确定无疑，例如：使用美元的人口数量、资本市场的深度、美国GDP 的大小等等。在布雷顿森林体系之下，美元与黄金挂钩，也顺理成章地成为“美国世界地位的基石”。1949年美国的黄金储备达到250亿美元，占世界黄金储备的75%，这一事实确保美元成为全世界的基准货币。

试图货币国际化的日本

作为二战之后的新兴发展国家，日本经济突飞猛进，日本大藏省十分重视日元国际化，并极力提高日元在国际货币制度中的作用以及在经常交易、资本交易和外汇储备中的地位。但是，一国货币国际化进程，不仅仅取决于该国的经济实力、金融市场的自由化，还需要综合考虑国际经济环境、国家的政策取向、国际货币体系固有的“特里芬难题”矛盾下各国的协调机制等条件。

为了改变这一局面，日本积极推行日元在相关领域的使用（见图1），并采取金融市场的开放和改革，增加非居民对日元短期资产的接受或使用，扩大日元的国际结算业务。关志雄认为日本的金融改革必须服务于日元的亚洲化战略，使日元能够在亚洲地区发挥关键货币的作用，否则，“金融大爆炸”的所谓改革充其量只能把东京金融市场变成日本的“温布尔登”（在该网球赛事中，绝大多数的冠军获得者都来自于国外）。

虽然日本做了相当大的努力，但基于贸易视角（见下页图2），可以清晰地发现一个事实：日本虽已成为世界经济第二大国，但在贸易领域日元国际化水平一直处于一个相对比较低的状态，不仅远低于美国和德国，甚至与法、意两国也无法相提并论。

综合相关的研究，大致可以得出这样一个判断：日元国际化的困境肇始于日本实体经济的怪异格局。从地域上讲，日本不是一个区域大国，它拥有的自然资源极为有限，重要的原材料如石油、金属、木材都需要进口，在政治上也依附于美国。

日本存在麦金农所说的“日元升值综合症”，那么为何德国没有“马克升值综合症”呢？“高储蓄两难”是“升值综合症”内在决定因素。如果一国货币无法国际化，那么币值升值压力将成为长期现象。“日元升值综合症”造成日本国内长期通货紧缩，也使得日本难以成为能以日元放贷和借款的“国际性银行”。日本推进日元国际化的实质是想借此摆脱对美元过于依赖，加强货币政策的独立性，克服日元升值综合症。

人民币国际化是否是必然选择

仅仅制造业有竞争力，而政治、军事、外交、媒体、信息、金融等方面实力较弱的国家，其货币不可能国际化。像美国那样掌握世界经济霸权，或者像欧洲那样实现经济统一，才能实现货币的国际化。更进一步需要回答的问题是货币国际化是一个国家经济发展到一定阶段必须选择的战略吗？中国作为一个新兴的贸易国家，是否也需要推行人民币国际化？在此次国际金融危机的背景下，中国比以往任何时期都要更加关注国内金融秩序的稳定，更需要从中国国家利益出发，冷静分析外部压力，通过深化国内经济改革消化压力，绝不能牺牲国内金融秩序的稳定应对外部压力，重蹈日本的覆辙。

在目前国际货币体系不会轻易改变的情况下，除了关键货币国，其余各国都或多或少存在货币错配现象。取消资本管制后，各国货币的不对称性并不会消失。私人外汇市场仍会选择一种核心货币，作为外汇市场的载体，以及货物和服务贸易、国际资本流动的主要结算货币，这种核心货币也将成为衡量其外围“弱势”货币外汇风险的决定性货币。在浮动汇率制下，汇率波动加剧了货币的不对称性。在核心货币的外围，债权国与债务国所受到的影响是不同的。国际债务国更多地是考虑“原罪”问题，而与之形成鲜明对比的是国际债权国不能用本币放贷，产生麦金农所说的“高储蓄两难”问题。

中国与日本一样，增加的国外权益不以本币计值，而是流动性的美元。从长期看，“货币错配”风险将是中国面临的主要问题。由于美元主导带来的货币地位不对称，美元霸权和本币升值威胁是中国和日本要面对的一个更基本的货币问题。本币升值将成为未来中国难以挥去的心病。为了防止私人持有的国内美元资产大量兑换成本币，导致本币升值和通货紧缩，本币利率必然出现负风险溢价。中央银行不得不进行大规模干预，购买美元资产，从而被迫将利率下降到国际水平以下。中国已属货币错配比较严重的国家。截至2004年底，中国居民持有的外币资产（约9000亿美元）占M2的比重已达27%，如果再考虑到中国外债余额在2004年底已高达2285.96亿美元，货币错配矛盾会更加突出。货币错配矛盾存在，可能使发展中国家的任何改革都进退两难。

建立一个新范式

关于解决所谓的“高储蓄两难”问题，可以从经济学家们关于货币本位制论战中得到如下启示。对于一国是否脱离了货币本位制这个问题而言，弗里德曼的看法是，需要从大国和小国的划分上来采取不同的策略。小国可以沿用货币局制度或者完全美元化的道路，某种程度上可看为局部本位制；对于大国而言，则必须走货币国际化的道路，这也是欧美主要发达国家的策略。在这一策略下，一国货币没有一个固定锚，而是以调控货币量或者利率来达到货币政策目标。虽然蒙代尔以及另外一些货币学家与弗里德曼的意见相悖，但至少说明，大国与小国选择什么样的汇率制度上存在完全不同的战略。实际上，就解决“高储蓄两难”问题也存在大国和小国经验。

小国经验——新加坡的应对之道

新加坡的经常项目顺差一直保持高水平，1990年经常账户顺差占GDP的比重为15%，而到2003年这一比例达到27%。不过新加坡金融管理局持有的官方储备增长速度却很慢。图3中，可以明显看出经常账户大致保持平稳向上增长，而官方储备在1997年和2001年甚至出现负增长。麦金农认为新加坡金融管理局可以轻易实现新元兑美元汇率目标的奥妙在于政府将大部分国内私人储蓄的流动纳入官方渠道，并控制外国资产投资。新加坡主要通过淡马锡（Temasek）和政府投资公司（GIC）来负责海外投资，如果这两家公司大规模的海外投资不足以消化新加坡巨额经常项目顺差，新元就会面临升值压力，从而使得金融管理局购买美元，导致官方储备上升。

不过大国和小国的经验不可等同视之，新加坡可以利用设立外汇投资公司的方式解决“高储蓄两难”的问题，但日本却无法采取同样的手段，中国也在学习新加坡经验，不过中国货币的未来仍需要选择货币国际化的道路，但无论哪种方式，以一国作为国际货币的关键货币都无法避免“特里芬难题”困境。

大国经验

与日本相反，前联邦德国政府对欧洲市场上马克债券的发行持十分谨慎的态度，只是同意非居民在德国国内发行马克外债；同时，德国政府对传统的“国际金融中心”的建立一直保持冷淡态度，但却对国内金融市场的国际化采取了非常积极的措施，并旗帜鲜明地在“三元悖论”中选择了确保独立的货币政策和资本的自由流动。更为重要的是，德国借助1979年3月创设的EMS货币联动机制，欧洲其他国家在一定程度上分担了马克升值的压力，使马克较少受到投机资本的冲击。结果，一方面促使马克成为区域性的关键货币，另一方面也减少了马克在区域内的升值压力，保持了区域内贸易和投资的稳定。

日德两国货币国际化道路的差异表明，在当今“美元体制”或“美元霸权”的条件下，在贸易国家的兴起和发展过程中，汇率自然要随着汇率升值压力的增大而进行调整。在此过程中，贸易国家应当维护本国货币政策自主性，绝不能让自身的货币政策成为“金融国家”政策目标或者是汇率政策的附庸。因此，在积极开放资本管制、开展国内金融改革的同时，通过区域货币合作减少投机资本的冲击及其影响，即通过区域性的货币国际化战略来实现货币国际化的功能性目标，应当是合理的选择。日本和德国货币国际化经验中最重要的区别是德国对国内金融市场的国际化采取了非常积极的措施。

在金融全球化进程之中，不同规模的国家在推进本国经济全球化以及本国货币纳入全球货币体系过程中，都存在这样的范式：小国倾向于积累并积极管理大规模外汇储备，借以维持本币的自由浮动；大国则努力走与之贸易规模相对称的本币国际化路径。前者如新加坡，后者如德国和日本。

人民币国际化的未来

中国目前的处境是外汇资产过度积累的问题，克服外资资产过度积累的最终目标是本币拥有自由放贷的权力。在金融危机的背景下，人民币国际化已经被提上议事日程。就目前状况而言，需要注意以下三点：

推进货币国际化与完善国内金融体系。本币国际化进程，实际上是一个与完善国内金融体系相辅相成的过程。外汇储备大规模的增加可能是一个长期现象，面对欧元集团和美元集团的压力，中国必须持有大量的外汇。根本的解决办法是建立新的货币金融制度，形成亚洲货币区与两大货币区相抗衡。推进人民币国际化，应特别吸取日本在这方面的经验教训。排列中国金融资本市场对外开放的排序表，必须首先完善中国的金融体系，将深化国有企业的结构调整放在第一位。否则，人民币国际化只能是空谈。

协调与稳定国际金融秩序关系，完善市场结构和宏观调控机制。在汇率制度改革以后，一系列配套的政策相继出台，例如扩大即期外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和办理远期结售汇业务的机构、开办银行间远期外汇交易、增加人民币和外币掉期交易等。在推动开展货币掉期业务的过程中，应该推动利率掉期业务的发展，这也相应地要求中国的利率市场化改革进一步加快。在中国目前的体制条件下，调控功能的分工在短期内难以通过机构的分工来实现。大致可行的改革方略是在人民银行的统一管理下，实现内外均衡机制的隔离。改革方式之一，就是隔离外汇储备与货币供应。充分协调内部与外部经济活动，彻底根除汇率政策和利率政策相互制约的机制障碍。

加强区域经济金融合作与货币国际化的关系。无论英镑、美元，还是欧元，其国际货币职能得以发挥的基础条件，便是以贸易和直接投资形成的交易系统网络。在这个网络内，某种货币使用频率增加，交易量扩大，从而通过自身的自我强化机制形成交易惯性，货币国际化才有可能。在推进人民币国际化进程中，中国应该从加强人民币交易结算系统网络入手，着重发展中国在亚洲区域内贸易和直接投资的比较优势，扩大人民币计值定价在进出口贸易中的比例。较为可喜的是，目前政策当局已经加快了上述步伐。

有识之士十分看好未来的中国，纷纷预计在20年到30年内，中国市场将会超过美国市场和西欧市场，而且没有什么能阻碍这个进程。因此，长期看人民币最有可能成为抗衡美元、欧元的基轴货币。目前，中国与东盟准备在未来十年内成立自由贸易区，使这种前景突然变得光明。肯尼斯·罗格夫认为，如果全球未来只剩下三四种主要货币，那么人民币将会是其中一种。人民币有资格成为与美元、欧元比肩的世界级货币。他说：“随着中国经济与贸易在全球地位中持续上升，人民币将成为世界货币体系中的重要一员。”

(作者单位：特华博士后流动站)