马婧雅

【摘 要】1958年 Franco Modigliani和 Miller Merton H.提出了著名的 MM理论，在学术界引起了极大的震动，由此也引发了更多学者对融资决策理论的进一步研究与发展。本文主要从中国资本市场实际情况与 MM定理假设条件的相符合程度进行研究，进而分析 MM定理在中国的适用性。

【关键词】MM定理 资本结构 适用性

一、我国上市公司资本结构

上市公司的融资方式可以分为内部融资和外部融资两种，在外部融资中，股权融资和债券融资比重的选择直接影响着公司资本结构的组成，从而对公司价值产生较大的影响。而相比发达国家的数据而言，我国上市公司的资本结构呈现出一种与现代资本结构理论不相同的特点，主要表现在以下几个方面。

1.资产负债率偏低

当负债不超过一定比例时，公司因为负债的存在能够获得所得税抵免收益和杠杆收益，从而比无杠杆或低杠杆的公司有着更高的市场价值。因此，公司在经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高公司的市场价值。在我国，上市公司作为众多公司中的“精英”，应能较好的利用债务这个工具来提升公司的市场价值。但由于剥离企业不良资产而主要以优质资产为基础进行上市，且由于证监会关于上市前资产负债率的要求使得我国上市公司的资产负债率普遍偏低，距相对优化的资产负债率水平还有一定差距，仍有发展空间。

2.普遍存在股权融资偏好

优序融资理论认为，企业融资应按照内部融资、债券融资和股权融资的顺序进行。国内外学者的研究表明，西方主要国家上市公司的融资选择顺序与其相符，且内部融资度比重极大；而我国的股权融资结构和融资顺序则恰恰相反，其顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资，且无论企业经济状况是否适合，均选择股权融资作为最主要的融资手段：在未上市时具有强烈冲动去谋求 IPO，而上市后再融资时，也往往选择股权融资方式，形成上市公司配股热与增发热。

3.负债结构不合理

负债结构是公司资本结构里债务资本的一个重要方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。一般而言，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。而现实情况是，我国上市公司资产不仅负债率总体水平偏低，其资本结构也不尽合理，流动负债占总负债的比重普遍较高。对上市公司与全国企业的平均负债结构比较，上市公司的流动负债占负债总额的比重明显偏高。这有可能增加上市公司的资金周转风险，是公司的潜在经营隐患。

二、MM定理的假设条件

1.投资者在投资时不存在交易成本、破产成本，以及代理成本；

2.投资者，包括机构和个人，可以以统一的无风险利率借款和贷款，不论其负债水平；

3.不存在个人所得税；

4.企业的经营风险是可以度量的且经营风险相同；

5.企业的投资者与经理层具有完全相同的有关企业的信息：信息披露公正；

6.企业只发行两种索取权：无风险债券和风险权益；

7.企业的 EBIT预期是等额永续年金。

三、MM定理的适用性及其原因

1.投资者在投资时需要支付交易成本，且个人投资者由于交易额较小并不能享受交易成本大额优惠，在这点上机构投资者具有一定的优势。机构和个人投资者在借贷款时也无法享受同样的待遇。这使得个人和机构无法进行同等的套利活动。

2.企业的投资者与管理层不可能获得同样的对称信息，不对称的信息或者说是不完全的信息披露导致投资者在进行投资决策时收到影响。

3.MM理论的节税效应在我国大打折扣，在我国，税收主要以流转税为主，约占 80%左右，而所得税的比重仅为 20%，这与西方国家动辄 50%的所得税具有较大的差距，因而企业没有冲动或者说是动机为了微不足道的节税效应而增大负债比重。

4.在我国，股票的融资成本较低。我国上市公司并没有支付股利的责任，由于存在着极为严重的“大小非”问题，或者说是股权分置问题，中小股东的利益长期得不到保证，而更易采取短期投资而非长期持有的方式进行投资，进而对公司治理问题漠不关心。而由上述我国上市公司负债结构可知，流动负债占据负债较大比例，不但影响公司经营，更会降低企业的风险评级，使得再借款困难或利率更高。这一切都导致我国股票融资成本较债券融资成本较低。

5.我国企业债券市场不发达，企业债券的发行受到较大限制和政府管制，产品品种较为单一，风险较国债高，而收益又无法对投资者产生吸引力，企业通过债券融资成本很高。而与此同时，银行贷款的制约也使得企业无法获得较高比例的负债率，若是保持较高的负债率，一旦银行收缩信贷，企业的经营风险将大幅提高。另外，相对于股权融资而言，债券融资的破产成本很高，预期的自我实现加速推动了企业破产成本。

6.代理成本的存在。由于所有权和控制权相分离产生了股东和管理层之间的代理问题，为了减少管理层对股东利益最大化目标的偏离，一般采取激励机制+监督机制来约束其行为。这就产生了较高的代理成本。而在我国，将股票期权引入激励机制的实践较少，而多是采取货币收入的实际奖励，由于与自身的利益相关度不高，管理层并不关心公司股价变动，也具有更高的风险偏好，更喜欢采取股权融资的方式。

综合上述分析，可以认为 MM定理在我国的适用性不强，因为我国资本市场的发展现状与西方国家存在着较大的差距和差异，在理论研究和政府制度层面均未从实际出发，研究和制定适合我国国情，我国实际情况的资本结构理论和制度。在这些方面，应是今后研究的方向之一。同时，公司治理问题的重要性不言而喻，亟待解决。继而，也应该对我国上市公司的资本决策目标进行改进，决策是为了最大化公司价值，从而最大化股东利益，而不应是以最低的融资成本最小的风险代价获得资金，若不能较好的处理短期目标和长期目标之间的关系，上市公司的发展受限，资本市场的发展也会因此受到极大阻碍。

参考文献：

[1]张杰.融资决策理论及我国上市公司融资决策分析.对外经济贸易大学，2005.

[2]刘瑛. MM定理在公司理财中的应用.华中师范大学，2007.

[3]贺潇颍，李捷.MM理论及其在中国的适用性研究.特区经济，2004.

(作者单位：中国人民大学财政金融学院）