廖燕平

提要管理层收购是现阶段企业并购的主要手段之一，其理论基础是财富创造。但在我国的MBO过程中，财富创造理论基础并不能成立，而财富转移得到共识。本文首先描述了MBO在我国发展的三个阶段以及各个阶段体现的不同方式，引发对MBO在我国运用的思考；然后从管理层收购在我国呈现的特点，解释了MBO在我国运用中显示的问题；最后提出几条可能的改善方案，以期MBO在我国运用得到突破进展。

关键词：收购；财富转移；公允

中图分类号：F27文献标识码：A

管理层收购（MBO，即Management buy-out），是指目标公司的管理层或经理层通过融入资金，购买本公司股权，改变原有的公司股权结构的一种公司重组行为，是杠杆收购的一种方式。美国、英国等国家的实践证明，管理层收购能有效降低代理成本，提高公司经营效率和价值增值，有利于企业家才能的发挥，创造原有股权结构下不能实现的绩效。但是，MBO在我国企业运用实践中，不但没有带来业绩上的新突破，反而使公司财务状况有恶化的趋势。难道MBO在我国“水土不服”，抑或是我国企业这一土壤不适合管理层收购的种子发芽成长？本文将探索这一现象的成因。

一、MBO在我国的发展

随着我国经济体制改革的发展，管理层收购成为企业改革的一种方式，试图通过管理层收购实现企业的经济转型和业绩上升。目前，我国的MBO发展大致分为以下三个阶段：

第一阶段是MBO在中国的萌芽阶段，发生在1995年～2000年。这个时期主要是在国有中小企业中试用，通过两种方式进行：一是企业采取增资扩股的方式增加经营者所持企业股权；二是把股份制合作中员工所持股份转让给经营者。

第二阶段是MBO在我国的火暴发展阶段，发生在2000年～2003年。这时期管理层收购受到上市公司管理层的青睐，运用在上市公司改革中。管理层收购方式转变为管理层通过设立收购公司直接收购国有股份取得公司大股东身份或控股权，或者通过收购上市公司母公司的股权间接获取上市公司的控制权，如美的股份等。但是，这样的火暴局面随着2003年4月财政部暂停受理和审批管理层收购行为的发函而结束。

第三阶段是MBO在我国的低调谨慎阶段，发生在2004年后。这一阶段管理层收购进入半地下状态，为了逃避2004年初国资委对国有产权转让的原则性规定，MBO在我国实行隐蔽的方式或者采取曲线MBO的方式，如借道信托公司收购、委托第三方收购、管理层与战略伙伴合作收购等。

纵观MBO在我国十几年的发展历程，有几个问题值得深思：是什么样的吸引力使得管理层甘冒政策风险也要进行管理层收购？什么原因让我国政府对MBO进行暂停或是颁发原则规范予以限制？

二、MBO在我国的发展特点

国外研究文献显示，管理层收购的动机有两种——财富创造和财富转移。财富创造认为，MBO可以实现不能创造的绩效，即创造新的企业价值；而财富转移认为MBO没有给企业带来实质性变化，只是企业财富从其他利益相关者转移到了管理者手中。财富转移问题在我国几乎达成了共识。管理层收购的中国特点表现了财富转移问题。

（一）管理层在收购前做亏企业。管理层在企业收购前，利用信息不对称逼迫大股东转让股权，特别对于我国的国有企业。管理层与国有产权代表存在严重的信息不对称，管理层通过在会计政策选择和会计估计的变更修饰财务报表和企业利润。对于国有产权代表来说，对企业具体情况了解甚少，对管理层企业利润的操纵行为很难准确衡量，难以约束管理层。面对“严重恶化”的财务状况，地方政府只能积极寻找有能力的收购者，而对公司财务状况熟悉的管理层乘机提出MBO及其改善方案，“引君入瓮”。收购完成后，再调整企业利润，“扭亏为盈”，坐收渔利，严重损害国家利益。

（二）收购价格缺乏公允。管理层收购价格缺乏公允性，是财富转移的明显体现。主要表现在两个方面：一方面国有资产被低估。虽然国资委《国有产权转让暂行办法》要求对国有资产进行资产评估，并要求聘请独立的中介机构进行，禁止企业自我评估。但是实际操作中，中介机构受利益驱使，没有保持客观公正性，仅依靠管理层提供的资料评估或和管理层串通低估国有资产价值。同时，评估时没有考虑资产的未来盈利能力及对无形资产的价值忽略不计，而仅以实物的当前价值衡量，国有资产价值严重低估；另一方面受让方没有经过公开竞争机制的选择，而使得收购价格缺乏公允性。虽然国资委规定国有产权转让要经过公开招标、投标方式，向社会公开征集意向收购者。但国有产权实际转让时，往往优先考虑管理层，以致招投标都是为管理层“量身定做”的。

（三）管理层收购融资行为不规范。管理层收购所需资金只有很少一部分是来自管理层的自有资金，由于没有办法以正常手续获取银行贷款，很多企业的管理层收购违规借入银行贷款，通过“过桥贷款”或信用贷款方式支付MBO所需大量资金。所谓的“过桥贷款”，是管理层在收购完成前，以即将取得的股权作为抵押，从银行先取得贷款，收购完成后，迅速完成股权转移，把股权提供给贷款银行。如果收购方不能按时还本付息，会引起经济损失，财务杠杆过高，再融资困难重重。由于高负债的财务风险可能引起企业破产，于是把管理层的风险转嫁到其他债权人及企业职工和中小股东。

（四）管理层收购后的道德风险。目前，管理层收购的法律规范还不健全，没有形成一套完整的制度体系。管理层在收购完成后，可能会因自身利益，损害其他利益相关者的利益。比如，进行关联交易或者非法交易，把收购企业的资金转移，占为私人所有。在中国的管理层收购案例中，大部分存在关联交易的行为或倾向，高价置换企业优良资产，换取现金，造成企业资产流失，损害小股东利益。比如，高比例分红派现，使所持高比例股权能获得更多收益，套取现金，不考虑企业内部融资的需求，损害中小股东利益，增加企业财务风险，给企业长期资产造成损失。

从MBO在我国发展的特点，可以看到MBO对管理层的强大魅力，可以体会中国政府对MBO在中国发展的担忧。如何发挥管理层收购在企业改革中的重要作用，是MBO理论及实践的关键所在。

三、MBO在我国的突破

MBO要在我国取得突破，成为财富创造的工具，必须完善市场经济，构建抑制财富转移的有效机制，加强和完善监管，充分发挥市场的能动作用提高企业绩效。

（一）对收购主体的资格进行严格审查。收购主体是MBO的核心，其是否诚信、是否具有经营能力、是否有合法有效的资金来源将直接决定和影响企业MBO是否合法、是否公正，MBO后是否违规转移资产，是否能够实现业绩提升。政府相关部门应对收购主体的资格进行严格的审查，对其诚信度、经营能力及资金来源进行详细的调查分析，不符合条件的禁止参与MBO。如严禁有违法、失信行为记录的管理层收购企业股权。在我国违规成本相对较低，法律对经济违规惩罚较轻，有违法、失信前科的管理层或其相关的组织在完成收购后难免会故伎重演。又如，对企业经营业绩下降负有直接责任的管理层也应取消收购主体资格。这是为了避免管理层收购前“做亏”企业的行为，使得想进行收购的管理层，不敢轻举妄动。正常亏损企业的管理层其经营能力遭到质疑，也应排除在外。

（二）建立完善和竞争充分的并购市场。完善和竞争充分的并购市场，有利于企业产权定价机制的完善，有利于使收购价格更具正确公允性，防止暗箱操作。建立完善的并购市场，首先要完善定价机制。建立交易平台，公开交易程序，充分披露信息，赋予所有利益群体参与交易的选择权，公开竞价，使买卖双方充分博弈，使交易价格接近企业内在价值，必然会产生合理的收购价格。在实际操作中应秉承公平、公正的原则，把管理层仅作为众多收购者的一员，不优惠对待。其次，培育大量的独立中介。所有市场的活跃和有效运转都依赖于大量的多种多样的市场中介。完善的并购市场，更要注重大量中介的培养。转让方资产的评估依赖于中介独立客观的评价，并购价款的制定依赖于合理的评估结果。

（三）对管理层收购融资行为的规范，并进行融资创新。规范的融资行为是国有股东及其他中小股东、债权人利益的保障，是防范MBO后管理层道德风险的有效前提。规定收购人必须出具有效的资产证明，禁止没有资金能力的管理层对企业收购；规定管理层提供合法的融资证明，防止“过桥贷款”等行为；规定收购者提供融资偿还安排计划及偿还途径，避免无法偿还本息导致的企业经济损失及财务风险。

有效进行合法的融资创新活动，如寻找风险资金，MBO高风险、高收益的特点符合风险投资者的爱好，英美各国风险投资者一直是MBO的主要融资主体，我国的管理层收购融资可以借鉴国外经验，引入风险投资，增强管理层收购的融资能力。还可以考虑采用融资工具进行管理层收购融资。比如，发放优先股、发放认股权证等。

（四）加强监督，完善监管体系。首先，加强对经营者的监督。公司股东及董事会应建立经营者监督机制，对经营者的业绩进行考评，对不能提高企业业绩，不能改善企业管理的管理者解聘，形成经营者动态流动状况，避免管理层做亏企业的行为；其次，提高信息透明度。监督力度和信息透明度是密切相关的。信息透明度越高，信息披露得越充分，对企业的监督越有力，从而减少财富转移的行为，保障投资者利益，减少管理层收购后非法交易和关联交易的发生；最后，加强市场监管和查处制度，提升监督的威慑作用和提高违规成本。管理层违规行为的发生很大程度上是由于我国市场不完善，对其监督和查处力度不够，违规成本相对较低，对违规行为的威慑力弱。如果市场查处制度严格，违规成本高，管理层违规的可能性会降低。

（作者单位：江西财经大学会计学院）

参考文献：

[1]何光辉，杨咸月.《管理层收购的四大问题》，《经济理论与经济管理》，2003（4）.

[2]范海洋.《我国公司管理层收购的发展过程》，《上市公司》，2003（1）.

[3]方华.《管理层收购及其在中国的实践》，《经济社会体制比较》，2003（3）.

[4]王洋.《中国管理层收购的定价问题研究》，《河北经贸大学学报》，2004（2）.