邹艳欣

摘要：企业管理者收购本公司的股份或分支机构，是已经兴起的一种企业收购现象。从理论上看，管理者收购比传统的企业并购会更好，但其中也存在着上下勾结、瓜分国企等弊端。因此，建立有效的监管措施，建立信任机制，完善规定制度，才能使这种收购方式得以健康发展。

关键词：企业管理者；收购；有效运行

中图分类号：F276文献标志码：A文章编号：1673-291X(2008)08-0041-02

管理者收购(简称为MBO)是目标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。

目标公司可以是已上市的公众持有公司，可以是私营企业。也可以是国有企业。管理者收购就是一种企业私有化过程。管理者收购在国外受到较大程度的重视，对我国企业改革也具有一定程度的影响。一方面它为国有股份的顺利退出提供了通道，另一方面它也是一种提高企业管理人员积极性，并发挥其企业家才能的机制。但在目前我国的法制背景和金融市场等制约下，管理者收购的实施将在我国受到许多阻力，加之其本身所固有的缺陷，这就导致了管理者由于制度不完备，使收购有效性受到影响。

一、管理者收购在国内发展状况

在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起，处于初始阶段。尽管作为企业经理和员工出资收购自己所在的企业已有不少实例(如宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案)而且这种方式作为企业产权改革的一种方法正逐渐得到认同，但明确提出管理者收购这个概念，并与西方的管理者收购这种企业变革理论联系起来，还是1998年以后的事情。党的十五大和十五届四中全会鼓励国有企业采取包括合作和出售等多种形式的产权改革，多数国有企业要“退出”一般竞争性领域。在此背景下出现了不少国有企业被其管理者及员工收购的案例。

二、实施管理者收购的动因

(一)理论上的解释

1价值创造，即管理者收购降低代理成本。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等。由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益。否则就容易出现“内部人控制”的现象，即企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益。这时候，MBO的引入是一种可能有效的途径，MBO使得内部入控制成为内部人参控股。调和了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。

2管理者收购在我国体现了对企业家人力资本的尊重：在我国国有企业中存在这样一个群体，它们在其起步的时候，国家并没有拨付多少资本金，靠几万元贷款起家。然后，在管理层和员工的努力下由小到大发展成一个大企业并最终上市，在这样的上市公司群体中，管理层实际上就是创业者。但是囿于中国国情，企业在创立之初，其成分仍然是国营企业或集体企业，当时并没有讲清谁应该拥有企业的所有权，因而现在也讲不清谁应当分享企业剩余。因此管理者收购体现了对企业家人力资本的尊重，对提高管理者积极性有很大作用。

3保障目标企业管理者的地位。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在这种收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。

(二)实施管理者收购的优越性

1管理者收购与传统的企业兼并收购相比，收购的风险较小。进行并购时，对买卖双方而言，其对象都是外部的企业，在兼并收购后一般都会进行较大规模的重组，又由于收购者来自外部，各岗位上的当事人在考虑到自己的境遇时是比较消极的。管理者收购是自家人的交易。收购者对收购业务又非常熟悉，收购后基本没有文化方面的冲突，且由于收购后可以使业务的连续性得以保证，新的管理者对企业经营的关心程度将得以提高，并能以积极的心态处世。同时，实证研究证明，如果管理者的才能仅局限于原有的管理领域中，则这种协同效应将很难表现出来，所以相对于外部人收购其风险小得多。

2管理者收购与企业内部所实行的经营者持股方案相比激励与约束的效果较高。管理者收购主要是通过高负债杠杆(在收购交易中，一般而言负债占总资本的90％，以企业的资产作为抵押，并一直以企业运营的现金流偿付负债)来约束经营者的行为，进而提高其工作积极性。同时，提供融资的机构投资者也会以大股东、大债权人的身份介入公司的运作，监督经营者提高经营效益。而经营者持股是股东或董事会旨在改变经营者的身份以鼓励其改变短期性。

3由于产权合约是企业合约中的最高合约，这一合约的受益人是受法律保护的企业终极所有者，因此，是最具激励效应的途径和手段。一般来说，产权合约最重要的激励对象是企业投资者，即权益层。这种激励是通过强调产权持有人对企业剩余的索取权和控制权而实现，这正是产权经济学派所推崇的。

三、在我国实施管理者收购存在的问题

管理者收购作为一种创新的制度安排，在我国企业改革中确定对其有所需求，且具有很大的优越性，但并不意味着具有强大的生命力。因为其良性运行，是建立在相应的制度环境完善的基础之上的，尤其是我国在处于转轨经济时期，国有企业所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况。同时，我国法律政策的滞后，资本市场不健全，积极投资者缺位，中介机构不健全，在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层激励制度都会被扭曲，于是管理层利益的实现就很可能不以股东利益的实现为前提。我国国有企业在进行管理者收购时，卖方是国家政府，买方是企业的管理者，他们之间本来就存在千丝万缕的关系，而对于收购行为的目标函数肯定是不同的。这就很难杜绝暗箱操作，也就难以确保收购价格的公正性，MBO很有可能成为管理者瓜分国有资产的最后一次“盛宴”。

四、管理者收购有效运行的政策研究

根据中国国际金融公司研发部总经理、经济学博士许小年(2000)在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后的結论：“中国上市公司的所有制结构与公司业

绩存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩呈负相关关系”，可以看出国有股退出市场的重要性和必要性，因此，尽管管理者收购容易造成国有资产流失的问题，也要逐步推行MBO。而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助管理者收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。

(一)建立有效的监管机制

没有良好的监管机制，国有企业的效率、国有资产的流失等问题与私营企业的圈钱行为是难以得到遏止的。监管机制既包括收购时的监管，还包括运作时的监管。充分调动市场投资者和中介机构的监督作用，对企业信息披露是否完全、准确地进行披露，同时按期编写MBO独立财务顾问分析报告，规范主要内容，并对MBO目标公司收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见，对目标公司跟踪调查，并进行详细说明，同时健全相关法制法规。

(二)在管理者收购的参与者之间建立一种信任机制

在收购过程中各参与者的目的是不同的，管理者希望管理企业以获得更高的回报，风险投资家则不这样，他们指望股东价值的短期提高，而不想管理公司；银行家关心长期性和安全性，不希望有剧烈的变动。所以建立一种信任机制就显得十分重要，通过维持一种开放的、可信任的关系，将使管理者不再隐藏或歪曲信息进而促进管理者收购的良性运作。

(三)修改并完善各种法规制度，保持政策的稳定性和一致性

对我国来讲，MBO是从根本上变革产权关系，是解决国有经济的战略性调整，完善公司治理结构等重大问题的最有效途径之一。而法律政策问题却是我国真正实施MBO最大的障碍，我国至今仍无系统的并购法律，常因此发生纠纷。并且出台的政策经常有朝令夕改、前后矛盾的现象，使执行者感到无所适从。这种现象如果不尽早改变，MBO就不可能正常进行。因此，完善的法律制度，稳定、一致的政策是我国发展MBO市场的根本保证。

(四)政府应对具体的MBO重要环节进行指导，即要发展MBO市场，又要对其进行合理的限制

一般而言，股权收购价格应不低于每股净资产。但我国大部分收购案都是低于每股净资产，以粤美的管理者收购为例，粤美的第一次转让价格为每股2.95元，第二次股权转让价格为每股3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。因此，为防止国有资产流失，对不同性质的收购，其价格应有明确的规定，发行不可流通股的，如粤美的价格可以偏低，但其他的应以每股净资产为限。

综上所述，虽然目前人们对在我國实施管理者收购褒贬不一，但随着政府对其的重视和引导、法律制度及其他相关制度的完善，人们对其认识的加深，管理者收购作为一种创新制度安排，将在完善公司结构、解决所有权与经营权分离、提高管理者积极性等方面发挥其独特的作用。

因此，我国公司大力推进管理者收购是适应现代公司治理的潮流，改善我国公司的落后局面，加强公司在世界上的竞争能力，是解决公司治理中存在问题的现实要求和客观选择。

[责任编辑柯黎]