李默风

真相，往往隐藏在一些貌似合理的表象之下。在三联商社拍卖股权一事上，业界对买家身份的怀疑正源于此。

作为一家连年亏损的区域家电连锁企业，三联商社股份有限公司(600898，下称“三联商社”)的股票竟能以106％的溢价拍卖成功。业界对此除了表示惊叹，还伴随着种种困惑。

2008年2月14日，受司法部门委托，山东齐鲁瑞丰拍卖有限公司以2.48元每股的参考价，公开拍卖山东三联集团有限责任公司(下称“三联集团”)持有的2700万股三联商社限售流通股权。《IT时代周刊》获悉，共有四家企业参加本次竞拍：三联集团、沈阳宏发家具公司。以及另外两家当地企业。最终，以上股权被11号买家以每股19.9元的高价竞得，该价格较2月13日三联商社股票9.68元的收盘价溢价达106％。而在拍卖结束后，原持有三联商社4978.26万股股票的三联集团，所持股数降到2278.26万股，持股比例从19.71％骤降到10％以下，让出了三联商社第一大股东的宝座。

三联商社是三联集团旗下上市企业。2008年2月2日，三联集团因与中信银行一笔不足5000万元的债务纠纷，被济南市中级人民法院裁定拍卖已被冻结的2700万股限售流通股。作为区域性家电连锁卖场，三联商社控制着山东当地70％以上的市场，因此，此次股权拍卖事件一直吸引着业界的目光。甚至，此前两年间，坊间关于国美、苏宁和百思买等家电连锁巨头皆有意对其并购的传言此起彼伏，其股价也因此大起大落。

就目前的竞拍结果看，上述企业似乎都与此事无关，但鉴于11号企业身份一直在保密之中，以及整个拍卖过程从宣布消息到最终落槌历时之短，多位市场分析人士均认为：其中或另有隐情!

受累“郑百文之壳”

三联集团之所以变卖上市公司股权还债，其实与它此前重组郑州大型的商业批发上市公司郑百文股份有限公司(下称“郑百文”)借壳上市有莫大的关系。

根据1999年的调查资料，当时郑百文的有效资产不足6亿元，亏损超过15亿元，负债则高达25亿元。2003年，三联集团重组郑百文实现上市(同年8月23日将其更名为三联商社)，成为国内第一家专业家电连锁上市企业。

为了重新打造郑百文，三联集团将自家的家电零售业注入其中。在置换总计2.5亿元的资产后，成功实现了郑百文重组后的开门红。但好景不长，上市后还未步入正轨的三联商社业绩开始持续低迷。自2004年后，它“龟缩”于山东市场。在与国美、苏宁等企业惨烈的市场竞争下，2006年全年，三联商社的主营业务收入、主营业务利润、净利润分别为17.85亿元、7426万元、116万元，同比分别下降14.17％、28.8％和95.1％。该财年，它仅新开了一家电器连锁店。2007年第一季度，三联商社净亏损407万元；到了第三季度，它再度亏损220万元，净现金流量同比骤减67.58％，减少数额高达7280万元。

是时，中信建投证券分析师孙鹏指出，三联商社在挽救郑百文上市地位的时候，几乎倾尽了自己所有的资金与资源，但换来的那一半流通股，当它准备变现的时候，股价却日渐萎靡，其价值已难以弥补重组的代价。

2007年7月。由于在二级市场的突出表现，三联商社股价一度被拉高至10.14元，但与此同时，由于郑百文的因素，三联集团与多家企业发生了经济纠纷。同月30日，山东日照经济开发区人民法院和河南新乡市中院卖掉了三联集团所持1170万股三联商社无限售条件流通股(占公司总股本的4.63％)。而此前的6月4日。中国银行日照分行已经宣布冻结三联集团持有的2490万股三联商社流通股，为期12个月。此外，河南新飞电器也冻结了三联集团所持有的公司流通股2328万股，冻结期限为24个月。6月21日，因与四川长虹存在买卖合同纠纷，三联集团所持三联商社4970万股法人股，以及4818万股普通股被冻结。据统计，在2007年7月12日至8月6日的17个交易日间，三联集团所持三联商社股票主动或被动减持共计4125.61万股，占三联商社总股本的16.33％，由此产生的现金额约为3.6亿元。尤其不幸的是，2007年7月13日刚刚股改复牌的三联商社，竟以243.31％的大跌完成首日交易。

出人意料的结果

去年年末，在三联商社对全年业绩作出亏损预测后，诸多分析者为其发展前景感到担忧。他们认为，三联集团在接手郑百文后并没有抓住最好的发展时机，在严重的资金问题拖累下，它必须重新考虑出路：一是卖掉上市公司家电资产，重新注入新的资产；二是将郑百文的壳和资产全部卖掉，彻底抽身。

以上人士指出，现阶段家电连锁行业的销售速度和毛利率都在下降，并购已成为行业整合的大趋势。这也意味着，面对三联商社可能转让出去的股票，国美、苏宁以及百思买三大家电连锁巨头都会是最热门的抢购者。

据本刊记者了解，早在2006年6月，三联商社因为大股东占款问题被调查引发危机，业界就传出百思买通过高盛中同拟以1亿美元收购三联商社的消息，而由于三联集团把目标价格定在10亿元人民币，双方最终没有谈拢。至于国美、苏宁这两家本地巨头，在完成对一线城市的网点布局后，也亟须增加在二线城市的竞争筹码。以国美为例，日前它已经收购了上海、常州、北京和山西等区域性家电连锁品牌，实行多品牌运作模式。

国泰君安分析师徐晓芳认为，虽然三联商社近几年存在销售规模萎缩、扩张能力衰弱和盈利能力下降等弊病，但它在业内的地位依然不可小觑：在山东市场，它还拥有100多家门店。三联商社强大的销售渠道，正是其他竞争者所垂涎的。另一方面，商务部已在今年年初把山东定为三个“家电下乡”试点省份之一，三联商社可能得到的政府采购金额近15亿元。“对国美、苏宁等全国连锁巨头而言，并购三联商社远比自建网点要划算得多。”徐晓芳说。

2008年1月7日，鉴于此前三联商社已进行了股权重组，北京市第二中级人民法院提前解冻了在去年10月因三联集团与思科系统(中国)融资租赁有限公司债务纠纷而冻结的5300多万股三联商社股权。该事件的发生，被认为是为国美、苏宁和百思买等潜在买主的进人扫清了道路。然而，它们并没有出现在竞拍者名单中。

关于11号买家，虽然在拍得2700万股三联商社限售流通股权后还继续隐瞒自己的身份，但消息灵通人上还是很快透露了它的背景：它全名为山东龙脊岛建设有限公司，成立于2007年年末，注册资本1000万元，法定代表人为王廷岭，以环境工程、水资源基础设施和文体设施的投资、建设、咨询为主营业务。

两大待解之谜

这次拍卖，尽管三联集团丧失了大股东身份，

但却获得了大约5.4亿元的收入，加上它仍保留着价值约2亿元的三联商社2278.26万有限售条件流通股。业界对此普遍认为，三联集团现今并无太多遗憾。但是，此次交易却给分析者留下了两个未解之谜：拍卖有无暗箱操作?是否存在幕后买主?

关于第一个问题，主要是针对三联商社在拍卖过程中扮演的角色来说的。分析人士怀疑，三联商社股权竞拍公告于2008年除夕发布，而对竞购方递交1000万元拍卖保证金的截止时间为正月初七16时。这样的时间安排，让异地的家电连锁企业错失了机会。而就当时的情形来看，举牌的77号买主本是三联集团的一家关联企业。在竞拍中，它是唯一一家当竞价达到6元后，与11号角逐到底的企业。

势在必得的11号买家最终击败了77号对手，但这家注册资本仅为1000万元的公司在“蛇吞象”之后，能否在规定的5个工作日内交齐5.4亿元巨款，值得质疑。这种质疑的结果，就是外界所猜测的——它只是竞拍的台前企业。由于百思买目前仍在为上海第二家门店开设的停滞烦恼，已被排除在可能买主名额之外。剩下的，就只有国美和苏宁。

已经公开的资料显示，国美在本次拍卖会之前有明确参与竞拍的意向，通过第三方收购目标企业也是它惯用的扩展手段，这能一定程度上避免因自身“树大招风”而导致拍卖价格偏高的情况出现。国美集团副总裁兼品牌总监何阳青在拍卖会结束后只是强调，国美并未参与三联商社股权拍卖，但对于国美是否为11号买家的幕后主使一问，他表示不予置评，同意媒体“可以自己作出分析”。

至于苏宁，国内家电行业分析人士刘步尘指出：“目前国内家电连锁业的发展已经相当成熟，其他企业如果选择在这个时候进入，根本无法与国美、苏宁抗衡。买三联股权的，除了国美，苏宁的可能性也很大。”而日前苏宁总裁孙为民的一番表态也值得回味：“三联商社股权高价卖出，属于正常的溢价现象。”

在本期截稿之际，2008年2月22日。国美及三联集团相关负责人先后承认，此次三联商社2700万股股权的最终买主是同美。据他们所述，拍得三联商社股权的山东龙脊岛有限公司，已于2月20日被济南国美控制的济南万盛源人力资源管理顾问有限公司收购，成为同美的全资子公司。与此同时，龙脊岛原来的两位股东山东瑞德经济发展和普华经贸已经消失，法人代表也由王廷岭变成济南国美总经理韩德鹏。至此，国美完成了自己2008年的第一次并购。