乐　之

观点摘要：

* 国内中小企业融资难的根本原因在于不合时宜的法律约束和监管政策约束，限制了金融契约自由

* 企业成长过程中，早期由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本

* 我们自己的金融创新却很难做成，企业融资产品需要一个产品一个产品的审批。并不是我们笨，只是我们给自己限制太多了

* 应该保护金融契约自由，允许民间私募融资行为

中小企业融资话题升温，普遍认为中小企业融资渠道太窄。为此，我们采访了清华大学经管学院金融系副主任朱武祥教授。他认为，国内中小企业融资难的根本原因在于不合时宜的法律约束和监管政策约束，限制了金融契约自由，使企业和投资者在风险承担和收益分配方面的分歧难以有效解决。

企业成长过程中的三个融资阶段

在谈到企业成长过程中的融资行为时，朱武祥教授认为大致有三个阶段：外部股权融资完全依赖阶段、外部股权融资部分依赖阶段和现金流自由充裕的财务自由阶段。

第一个阶段是外部股权融资完全依赖阶段。主要是针对成长初期阶段的公司，上市前收入快速增长，但经营现金流及税后利润均为负；同时，为了支持增长，投资现金流出规模日益增加。因此，自由现金流为负，需要不断从资本市场，主要是私募资本市场获得融资支持。经过私募资本市场融资的企业，依靠募集的资金投资主营业务获得经营成功，税后利润及经营现金流为正，但需要大量的外部股权融资支持进一步扩张，自由现金流仍然为负。企业因此上市。

第二个阶段是外部股权融资部分依赖阶段。企业上市以后，借助公开上市募集的股权资本，主业经营获得成功，竞争地位和经营现金流产生能力增强，信用等级提高。但内部股权融资能力和外部债务融资能力提高，外部股权融资的依赖性和规模相对下降。

第三个阶段是现金流自由充裕、财务自由阶段。主要是成熟成长阶段的蓝筹股公司，例如，通用电气、可口可乐以及微软等。此时，企业竞争地位和收入增长稳定，利润及经营现金流为正，经营净现金流入持续稳定，并且超过公司增强竞争地位所必需的投资支出规模，因此，公司的自由现金流为正。此时，公司通常累积了大量的现金储备，大大超过公司能够为股东创造价值的投资机会所需资金。在股票市场评价功能和公司治理有效的条件下，上市公司会从股东价值最大化原则出发，把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策。公司往往逐步提高现金红利支付率，同时，伴随着股票回购。虽然因换股并购而发行新股，但与大规模的股票回购行动相比，股票净融资规模为负。

朱武祥教授讲到，在这些阶段中，企业早期的成长过程中由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本。随着经营成功，逐渐获得银行信用。继续经营成功，可以上市。期间，企业和投资者在风险承担和收益分享方面往往分歧较大，需要通过设置差异化或者非标准的风险补偿合约来解决。例如，欧美私募融资契约安排千变万化，例如，风险投资股权融资权利设置中，收益权、表决权、清算优先权、现金流支配权等可以分离。

融资约束与金融创新

朱武祥教授认为，其实西方企业在成长壮大过程中，同样曾经面临外部金融系统融资约束。大部分高增长型中小企业的融资受制于保守型的商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件，或者不为股票市场青睐。但由于法律允许的企业融资创新空间比较大，金融实践者们总能适应形势，创造新的金融工具。

金融创新的本质是解决风险承担和收益分配，金融创新者总是力求使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。朱武祥教授说到，当年美国通讯和公路等基础设施的建设促成了全国性市场的形成。当时除了少数例外，资本市场完全被公路交通、通讯和大型公共项目所发行的债权所独占。同时，由于高风险以及当时流行的经济价值观念，投资者们对新成长公司的普通股股票并不感兴趣，因此，这些新兴的成长企业难以进入资本市常投资银行家为此设计了优先股。工业优先股其实就是一种高收益债券。此外，没有债务担保责任的小面值债券、零息票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股等都在２０世纪初工业化和市场扩张的那些年里随着标准契约条款的变化出现了。

再如以高资本利得为诱惑的投机性普通股。1970年中期，利率高达12％，许多新发展的、组织不那么完善的企业却不断有创纪录的利润和市场增长。但他们达不到银行贷款或投资等级债券发行要求，同时，也不符合上市条件。Ｍｉｃｈｅａｌ Ｒ． Ｍｉｌｋｅｎ推出了垃圾债券这一能同时满足发行者和投资者需要的新工具。垃圾债券给了发行人更多的选择，否则他们只能依赖于商业银行的借款。银行贷款市场的借款人一般要遵守一些限制较大的协议，而高收益债券发行者的条款比私募还宽松。高收益债券在开辟中小型企业进入资本市场的渠道。在以开发为关键的许多行业，诸如医药、化工、计算机、半导体、仪器仪表等，正是在垃圾债券的帮助下，其产品创新和应用最终得以顺利实现。

应该鼓励企业的融资创新

西方企业融资创新历史和发展中国家和地区的经验表明，商业环境变化需要融资创新，但正规的金融系统往往不能满足中小企业融资需要，需要发展私募股权和债券市场，我国经济发展比较快的浙江等地区的经验也证实这一点。朱武祥教授分析到，浙江温州、台州等地区的私募融资比较活跃，中小企业融资难的问题并不突出。但由于这些融资行为往往被视为非法，增加了私募融资成本。

企业融资创新活动的活跃程度和有效性与法律和政策限制程度密切相关。目前我国有关金融合约的法律简单而又死板，企业融资门槛越来越高，给企业融资提供的创新空间很小，甚至可以说对企业融资创新形成了障碍。例如，利率管制等使银行等正规金融机构难以通过利率来补偿中小企业融资服务中的成本，企业债券只能是高等级，民间不少私募融资行为被视为非法，风险融资中不允许优先股，过于强调同股同权等，这些法规限制了民间智慧在解决融资收益与风险分配分歧中的发挥。

朱武祥教授讲，我们总是在学习国外金融创新，例如，项目融资、ＢＯＴ、资产证券化。而我们自己的金融创新却很难做成，企业融资产品需要一个产品一个产品审批。并不是我们笨，但我们给自己限制太多了。我们很多事情属于尝试，限制条件应该稍微宽一点，别把门槛弄得那么高，实施面可以窄一些，以便试点取得经验，要为金融契约设置提供自由选择空间，不要人为设置这么大的障碍。例如，主管部门在制定债券发行条例的时候，别把标准定得太高太死，使主管部门自己变成评级机构，替市场评价和管理风险。

“要建立与社会主义初级阶段基本经济制度相适应的思想观念和创业机制，营造鼓励人们干事业、支持人们干成事业的社会氛围，放手让让一切劳动、知识、技术、管理和资本的活力竞相并发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，以造福于人们。” 朱武祥教授认为，我们应该保护金融契约自由，允许民间私募融资行为。实际上，私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比正规的银行更有效。金融创新不需要鼓励，更重要的是废除那些不合时宜的法规政策，我们的金融创新会大大加快。

（根据国研讲堂朱武祥教授“私募基金与金融创新”的录音整理，未经作者修改）

朱武祥：清华大学经济管理学院数量经济专业公司金融公司金融博士毕业，现任公司金融与投资银行学教授, 金融系副主任。澳大利亚新南威尔士大学、哈佛商学院、悉尼大学金融系和麻省理工学院斯隆管理学院进修或访问。主要研究方向：公司金融，重点关注战略公司金融与行为公司金融.即在产品市场竞争结构变化与资本市场不完美条件下的公司资本配置行为，包括公司投融资行为,红利政策、并购与重组、公司估价等。