王宗耀

全面注册制的实施，让企业IPO融资变得相对更加便利快捷，也使得早年间一度成为很多企业上市融资重要渠道之一的“借壳”变得不再吃香。2023年以来，只有很少一部分公司选用“借壳”重组达到上市融资目的，其中就有“南岭民爆定增收购易普力95.54%股权”项目，中国交建分拆公规院、一公院、二公院100%股权借壳祁连山的项目等。此外，大连热电定增收购康辉新材100%股权的项目正在积极推进中，目前已获得股东大会通过。

有成功“借壳”者，就有失意未获准者，比如福达合金定增收购三门峡铝业100%股权、日播时尚定增收购锦源晟100%股权的交易，就在2023年四季度宣告失败。此外，中毅达定增收购瓮福集团100%股权、山东华鹏定增收购赫邦化工100%股权的交易，也被证监会暂停了审核。

易普力成功“借壳”实现双赢

在收购易普力之前，南岭民爆主要从事民爆器材、军品的生产、研发与销售及工程爆破服务等业务，产品与服务包括工业炸药、工业雷管、工业导爆管及工业导爆索、军用雷管等产品和一体化的民爆系统集成服务。其在2006年成功上市，在经历多年发展后，公司近年出现了收入增长乏力、业绩表现不佳的情况，营业收入于2020年和2021年分别下滑了20.72%和3.53%，收入规模已不足20亿元；归母净利润在2020年至2022年也分别下滑了15.69%、3.24%和2.64%，金额也减少至不足5000万元。

2021年12月，工信部在《民爆行业“十四五”规划》中提出，民爆行业要推进重组整合，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合，支持民爆企业联优并强。对于龙头骨干企业及完成实质性重组整合、实施拆线撤点减证的企业给予政策支持，促进市场要素向优势企业集中。

受此政策推动，南岭民爆于2022年发布公告称，拟通过发行股份的方式购买葛洲坝、攀钢矿业及23名自然人合计持有的易普力6.69亿股股份（约占易普力总股本的95.54%），本次交易标的资产的交易作价为53.77亿元。

作为被收购方，易普力是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工“一体化”服务规模最大的专业化公司，至今已具备集研发、生产、销售、运输、爆破服务为一体的完整的民爆产业链。该公司拥有工业炸药许可产能34.45万吨，现场混装炸药所占比例约60%，工业炸药许可产能规模行业排名第四，具有技术、品牌优势和高端资源运作及市场开发能力。

对于此次重组，南岭民爆表示，为顺应行业集中度提升趋势，重组整合打造民爆行业头部上市公司。本次交易完成后，南岭民爆管理的炸药许可产能将达到近56万吨，成为我国民爆行业头部上市公司，占据行业发展引领地位。此外，上市公司可以利用易普力的民爆服务一体化优势和市场渠道优势打破公司发展瓶颈，全面激发公司产业转型升级动能。

附表 南岭民爆名称变更情况

数据来源：易普力公告

2023年2月，本次资产重组发行的新增股份在深圳证券交易所上市，南岭民爆的控股股东由湖南省南岭化工集团有限责任公司变更为中国葛洲坝集团股份有限公司。2023年5月，南岭民爆完成了名称变更的相关工商变更登记工作，证券简称由“南岭民爆”变更为“易普力”。

据易普力2023年三季报数据，前三个季度，公司实现营业收入62.85亿元，同比增长47.85%；归母净利润为4.74亿元，是重组前（南岭民爆）2022年度4770万元利润的近10倍。营收、净利润双双扭转了重组前的下滑局面。就数据来看，此次借壳可谓是实现了“双赢”结果。

就在同一年，中国交建分拆公规院、一公院、二公院100%股权，“借壳”祁连山上市的项目也成功完成。中国交建将所持中交公路规划设计院有限公司、中交第一公路勘察设计研究院有限公司、中交第二公路勘察设计研究院有限公司，共计三家公路院100%股权，中国城乡控股集团有限公司将所持中国市政工程西南设计研究总院有限公司、中国市政工程东北设计研究总院有限公司、中交城市能源研究设计院有限公司，共计三家市政院100%股权，一并与中交设计（旧名“祁连山”）持有的甘肃祁连山水泥集团有限公司100%股权进行置换，差额部分由中交设计以发行股份的方式向中国交建和中国城乡购买。

此次交易完成后，中国交建持有中交设计53.88%股份，成为其控股股东。通过本次交易将中国城乡持有的三家市政院一并注入上市平台，六家设计院的财务状况和盈利能力均反映在中国交建的合并报表中。资料显示，上市公司于2023年11月份完成工商登记变更，名称由“祁连山”變更为“中交设计”。通过此次分拆上市，有利于提高中国交建的设计业务核心竞争力，同时，也有利于提升设计板块的融资效率、资本实力和市场影响力，发挥上市平台优势，加快实现做强做大。

三门峡铝业“借壳”福达合金遭否决

福达合金的主要产品为电接触材料，包括触头材料、复层触头及触头组件，能够为客户提供电接触材料一体化解决方案。

根据福达合金此前发布的公告披露，公司拟通过发行股份的方式购买三门峡铝业不低于75.7233%的股份，并将根据其意愿和谈判情况，发行股份购买榆林新材料等13名股东持有的三门峡铝业24.2767%的股权。福达合金将全部资产及负债作为置出资产，与锦江集团所持三门峡铝业全部股份的等值部分进行置换。

置出资产的交易作价为10.3亿元，三门峡铝业100%股权的交易作价为155.6亿元，其中，锦江集团所持的三门峡铝业股权作价为48.77亿元。针对锦江集团所持资产的差额及三门峡铝业其他股东所持的三门峡铝业股权，由上市公司以发行股份的方式购买。本次交易完成后，上市公司将持有三门峡铝业100%股权，上市公司的控股股东将变更为锦江集团，实际控制人变更为钭正刚。

对于此次重组，福达合金在重组草案中表示，近年来，传统制造业面临向技术密集型、高品牌溢价的制造模式转型升级的压力，受制于市场空间较小、品牌能力较弱等因素，公司原有业务增长较为乏力，2019年、2020年、2021年及2022年1-7月福达合金归属于母公司所有者的净利润分别为7317.88万元、4420.38万元、5709.25万元和1268.23万元，盈利能力出现下滑趋势。另一方面，福达合金的资产负债率持续升高，已由2019年末43.99%上升至2021年末的59.89%。基于上市公司发展前景不明朗、未来的盈利成长性不强，亟须寻找转型发展的途径，因此通过本次重组谋求转换主营业务赛道，寻找新的增长空间。

然而，本次重组中的诸多问题引起了证监会的关注，先后向福达合金下发了两次审核意见反馈，仅在第二次意见反馈中，便涉及与业绩毛利率增长合理性、真实性，关联交易情况，售后购回交易的合理性和必要性，业绩补偿设置的合理性，关联方重大依赖，公司治理规范性等相关的诸多问题。

其中，证监会提出：开曼铝业（三门峡）有限公司（以下简称三门峡铝业或置入资产）2019年～2021年收入分别为248亿元、199亿元、220亿元，合并口径净利润分别为7.90亿元、11.80亿元、38.90亿元；置入资产2021年净利润较2020年增长27亿元，主要系氧化铝价格上升和毛利率上升；2021年置入资产氧化铝业务的毛利率为19.12%，明显高于2020年（12.66%）和2019年（10.41%）。福达合金需要结合报告期氧化铝价格，置入资产销量、成本、期间费用等变化，以及行业可比公司情况等，补充披露置入资产2021年净利润（不含投资收益）和毛利率大幅上涨的原因、合理性，以及预测期置入资产盈利预测的可实现性。

此外，报告期内，置入资产存在“将货物销售给外部单位后，外部单位又销售回合并范围”等售后购回交易。该等交易发生的主要原因包括：办理进口矿业务需要、曾在锦江集团安排下进行统一采购与销售、曾在锦江集团统一安排下开展贸易业务、融资需要等。对此，证监会要求公司补充披露置入资产报告期售后购回交易的会计核算是否符合企业会计准则的规定，并要求独立财务顾问和会计师对上述售后购回交易的资金流水、商业合理性和必要性开展核查，并在核查基础上进一步说明置入资产是否存在闭环交易或无交易实质的情况。

还值得一提的是，置入资产部分管理人员或职能部门人员曾由锦江集团或其下属企业员工兼任，同时置入资产曾与锦江集团共同使用IT系统。证监会要求其结合置入资产财务、人事、生产经营审批程序，以及在业务、人员、资产、IT系统等方面对锦江集团的依赖情况等，补充披露置入资产是否独立于其实际控制人及关联方，公司治理是否规范。

2022年11月，证监会对福达合金的此次重组进行了审核，根据申请材料，证监会并购重组委认为福达合金未充分说明和披露本次交易有利于保持上市公司独立性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定。

有意思的是，福达合金于2022年12月审议通过了《关于继续推进公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的议案》，直到2023年12月才发布公告称终止此次资产重组，这意味着，锦江集团控股子公司三门峡铝业“借壳”福达合金实现上市的计划以失败告终。

日播时尚主动终止重组

日播时尚是国内知名的服装品牌运营管理集团，其近年面临经营状况不佳局面。数据显示，2020年至2022年实现的营业收入分别为8.23亿元、10.25亿元和9.52亿元，同比增幅分别为-26.19%、24.58%和-7.05%；净利润分别为-8016.84万元、8129.28万元和1657.25万元，同比增幅分别为-1536.45%、201.40%和-79.61%。

对此情况，日播时尚表示，近年来，受整体经济增速下行、服装行业竞争加剧、原材料和人工成本上升等众多因素的影响，公司原有主营业务增长较为乏力，盈利水平波动较大，未来的业务成长性和持续盈利能力不及预期。鉴于上述情况，为保护股东利益，实现公司的持续健康发展，上市公司决定进行重组。

根据预案披露的内容，日播时尚拟将其全部资产及负债与交易对方上海阔元持有的等值置入资产进行置换，拟置入资产为锦源晟100%股权。上市公司拟以发行股份的方式向交易对方支付拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额部分。

预案还披露，公司实际控制人王卫东、控股股东日播控股与梁丰、上海阔元签署了股份转让协议，转让完成后，梁丰将持有24.72%的公司股份，梁丰及其一致行动人将合计持有29.75%公司股份，转让价格约为10.89元人民币/股，低于协议签署前最后一个交易日收盤价11.09元，无控制权转让溢价。同时，预案披露，本次发行股份价格为6.97元，约为协议签署前最后一个交易日收盘价的 62.85%，发股价格较低。

另外，根据预案及公告披露，标的公司目前收入和利润主要来自于矿产资源开发和冶炼加工业务，2022年，其营业收入为30.44亿元，较2021年同比增长59.87%，较2020年同比增长184.22%，归母净利润为7574.71亿元，较2021年同比下降64.49%，较2020年同比下降12.64%，营业收入与净利润成反方向变动，且同比变动幅度较大。2020年至2022年其经营活动产生的现金流量净额大幅减少，从3.16亿元下降至-2.01亿元。

标的公司的上述情况引起上交所注意，在下发给日播时尚的问询函中，要求其核实并补充披露营业收入规模大幅增长的情况下，净利润大幅下滑的原因及主要影响因素，与同行业可比公司是否存在显著差异，标的公司主要销售客户是否与标的公司实际控制人存在关联关系或其他利益关系等，归母净利润与经营活动产生的现金流量净额差异较大的原因，标的公司是否具有较强的持续盈利能力。

上市公告还披露，标的公司在刚果（金）投资了4个铜钴资源项目，并建设2座铜钴湿法冶炼工厂，在印尼与当地红土镍矿资源方合作投资了红土镍矿的火法和湿法冶炼产能，并由合作方提供红土镍矿资源保障。目前，标的公司自有矿产资源开发尚处于前期阶段，因此标的公司目前金属冶炼加工业务的原材料对外采购比例超过90%。

对此情况，上交所也要求其说明公司是否具备铜钴矿开采、铜钴镍冶炼生产经营的管理经验、充足的相关领域人员、技术，是否存在明显管理壁垒，并说明可行性分析、市场前景和风险因素。另外，公司在境外布局矿产资源和冶炼业务是否存在明显的比较优势，是否存在较大的潜在风险。

此外，预案还披露，标的公司金属矿产资源、部分冶炼加工资产等固定资产约80%分布在境外，收入约90%来自境外，若当地政治、经济、法律和社会环境等方面出现重大不利变化，将给标的公司的生产经营带来较大风险。

2023年11月，日播时尚发布公告表示，由于标的公司位于刚果（金）及印尼的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的尽调、审计和评估工作涉及较多的与项目合作方及当地相关政府机构的沟通协调，整体尽调核查工作量较大，复杂程度较高，暂时无法明确具体完成时间，公司预计不能在本次交易首次董事会决议公告后6个月内发出召开股东大会通知。本着对上市公司负责、对公众市场负责原则，为维护公司中小股东的利益，公司与重组相关方审慎研究后，决定终止本次重大资产重组事项。后续，待各方具备条件后，再行协商是否继续推进重组相关事宜。

（文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）