陈建德

从2023年11月份的中小市值标的的高位到今年2月初，市值越小的指数，跌幅越大。经过大跌后，市场从2月初的最低点开始展开一轮普涨的反弹行情，之前阶段性跌幅越大的指数，其反弹的幅度越高。经过各路资金的出清后，市场的筹码结构比以前更健康，目前期待“两会”明确的政策方向。

市场筹码结构比以前更健康

经过此轮反弹后，截至2月28日，沪深300指数和中证500指数基本收复2024年此前的跌幅。而中证1000指数、中证2000指数及微盘股指数年内的跌幅分别为-12.49%、-19.56%、-26.12%，跌幅仍然较大。

年前的一轮下跌是对自2021年2月沪深300指数见顶5930点以来，中、小市值标的相对强势后的补跌，是不同市值各指数之间的估值均值回归的过程。

2月28日全市场的放量下跌，或许宣告年前市场超跌后的第一波全面的普涨反弹行情也告一段落，市场短期可能仍然会有所调整，特别是中小市值标的的调整幅度可能要比大市值标的的调整幅度来得大。

回头看，从2021年2月份的沪深300指数见顶回调后至今约3年的时间，各大指数均已经历过大幅调整。在各大指数的大幅调整背后，市场上以六大资金为代表的多路资金各自不同程度出清，市场的筹码结构反而比以前更健康。主要六大资金分别是价投资金、北上资金、两融资金、雪球资金、量化资金和小票资金。目前市场整体等待即将隆重召开的“两会”制度指引方向。在经过流动性风险的充分释放后，市场后期的主流上涨行业与板块可能也会更回归行业的基本面，尋找哪一些行业在众多行业里，其盈利能够更稳定、增速能够更快。

六大资金逐步出清

先看价投资金。沪深300指数自2021年2月18日见顶5930点开始调整，最低跌到今年2月2日的3108.25点，最大跌幅为47.6%，接近腰斩。比指数近腰斩更惨的是，有不少昔日白马股下跌幅度超过70%。经过长达3年整的漫长、巨大的调整，曾经一些高位接盘的“价投”资金已出清较为充分。上市公司的股东人数的变化可以从一定程度上说明市场上散户的进离场情况。比如，中国平安在2021年曾经最高有130万股东，截至2023年9月30日最新股东人数下降到约90万人；又比如三一重工最高有115万股东，截至2023年9月30日，股东人数下降到约82万人。不少曾经的大白马公司的股东人数相对于2021年的最高峰都出现幅度不小的下跌，显示这部分资金出清较为充分。

二是北上资金的出清。从2023年8月4日开始到2024年1月24日左右，在美元加息等因素的影响下，北上资金有一波较为明显的流出现象，这段时间，北上资金的净流入金额从1.96万亿元减少到1.74万亿元，净流出约2200亿元。从1月25日开始，北上资金一改之前五个多月的净流出，比市场提前见底，转变为净流入。自1月25日到2月28日，北上资金净流入约600亿元。

目前来看，随着今年年中可能开始的美元降息，北上资金因美元加息而净流出的阶段可能已经于1月底结束，北上资金的净流出亦可能已结束。

三是两融资金的出清。从2023年11月24日开始，也大概是自中小市值股票见顶开始，到2024年2月8日，两融的融资买入余额从15964.38亿元减少到13751.78亿元，减少2212.6亿元。融资买入余额的迅速减少亦是市场出清的一个明显标志。自2月19日开始，两市融资买入额开始触底回升，截至2月27日，两市融资买入余额增加到14324.76亿元，相对于最低点的13751.78亿元增加约572.98亿元，两融余额增加非常迅速。在两融的融券方面，两市的融券余额自2023年11月15日的818.22亿元，迅速减少到2024年2月27日的443.88亿元，减少约374.34亿元，在短短的三个月时间里，减少了约一半，下降速度非常迅速。年前，限售股的转融通亦已受到限制。近日，已有券商发布公告称，禁止客户融券卖出的T+0回转交易，预计在一段时间里，融券规模将不会大规模增加。

四是雪球产品的资金出清。自2021年二季度以后，在中证500指数、中证1000指数上涨的过程中，市场上有大量的雪球结构的产品发行。据相关机构统计，挂钩中证500指数和挂钩中证1000指数的雪球产品估计有4000亿元左右，这些雪球产品大部分是相对于期初价格80%敲入的结构。经过1月底、2月初的大幅下跌后，过去两三年发行的大量的雪球产品，在2023年8月底前发行的挂钩中证500的雪球应该基本已敲入；在2023年12月底前发行的挂钩中证1000的雪球也应该基本已敲入。所以，雪球产品的资金出清得非常彻底。

五是量化资金部分出清。春节前市场的下跌，使得部分量化资金出清。特别是2023年特别火爆的DMA策略，所谓的DMA策略是指管理人付一定比例的保证金给证券公司后，通过发送指令给证券公司交易台，左手买入一定金额，比如是其保证金4倍的股票，右手卖出大致同等金额的股指期货。在2023年，这种策略的普遍做法是左手买入4倍的小市值标的，比如中证2000指数和微盘股指数的成分股，然后右手卖空中证1000股指期货。因为，在2023年，小市值标的相对于像中证1000指数在相当长的时间里有较明显的超额。但是1月底、2月初的中证2000指数和微盘股指数相对于中证1000的大幅下跌，导致不少DMA策略的产品净值在短时间里下跌50%左右，这部分资金有一大部分已经出清。从流动性角度，这部分产品净值的大幅度下跌，也加大了市场小市值股票的抛压。2月28日晚间，证监会新闻发言人就私募基金DMA业务有关情况答记者问题，可以看出，监管的确在加强对DMA策略的监管。这种监管可以减少以后这类策略对市场短时间波动的影响。当然，在规模和杠杆逐渐下降的过程中，小市值标的将可能被逐渐卖出。

过去两三年，不单DMA策略是做多小市值标的。比DMA策略规模更大的是量化指数增强产品，过去两三年，由于小市值标的涨幅更高，有大量的量化指数增强策略的产品，比如中证500指数增强、中证1000指数增强，以及全市场选股的量化策略产品，有较大的敞口暴露于小市值标的上。经过前段时间的快速下跌，量化指增产品在小市值标的上的资金也得到较大程度的出清，但是估计还会继续出清。

最后是小票资金出清。自2021年2月份沪深300指数见顶调整后的近三年的时间里，是中小市值标的、特别是以中证2000指数和微盘股指数成分股为代表的中小市值标的的牛市。在2023年12月底之前，这些标的没有经过快速下跌，资金没有出清。这些标的的股价、估值高高在上，与沪深300指数成分股等的深度调整形成明显的反差。一轮完整的牛熊市，基本是大部分股票涨一遍，而后大部分股票再跌一遍。经过元旦后的中小市值标的快速下跌，小票资金得到较大幅度的出清。

当然，在这么短的时间里，小票资金也不可能完全出清，犹如沪深300指数经过长达3年的调整一样，预计小票资金后续还有可能在反弹—调整—再反弹—再调整的过程中，不断出清。

目前看，截至2月28日，中证2000指数的市盈率仍高达60倍；相比之下，沪深300指数、中证500指数、中证1000指数的市盈率分别为11.5倍、21.5倍、33.0倍。中证2000指数的市盈率水平相对于另外几个指数的市盈率水平仍然高很多，仍有继续下跌可能。

短期市场在经过大幅度下跌以及第一波强力反弹后，上证指数亦回到3000点附近，截至2月28日，或许第一波较强的普涨的大反弹已经结束。而中证1000指数、中证2000指数及微盘股指数在往后一段時间，整体上的波动幅度可能会较大，并且仍然需要一段时间的宽幅震荡筑底。市场后期的走势更为重要的应该是回归基本面，即回归到整体宏观经济表现的基本面。过去较长的一段时间，市场目前仍然最为关心的是今年的宏观经济的走势，宏观经济是否能够快速复苏应该是决定市场中长期走势的最为重要的因素。

目前，市场非常关注3月份“两会”能否有超市场预期的货币政策和财政政策的出台。同时期待在某些行业有政策刺激，从过往来看，产业政策的出台，很可能将在一段较长时间里引导一些产业的快速发展。近一两年，在新能源汽车和光伏产业快速发展后，目前市场对于未来一两年能够快速发展的行业存在一定的分歧，同时亦有些迷茫。所以，过往一两年里，没有特别好的行业板块能够带动指数的上涨。市场亦非常期待国家出台新的产业政策指引未来的产业发展方向，从而引领市场的主流行业与主流板块的投资方向。

（作者系福建天朗资产总经理。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）