陈杰瑞（Jerry Chen）

主持人语

上周末，沃伦·巴菲特在《2023年度致股东信》中追忆了查理·芒格，巴菲特写道：他既是伯克希尔的“建筑师”，又是一位珍贵的合作伙伴。

如今，伯克希尔已经成长为美国市值第七大公司，巴菲特称赞，是芒格帮助公司实现了这一目标。“查理从来没有试图因为自己创建者的角色而获得嘉奖，他总是让我站在前面接受赞誉。”“在某种程度上，他和我的关系一半是哥哥，一半是慈爱的父亲。即使他知道自己是对的，他还是把控制权交给我。”

跟股东信同时发布的还有伯克希尔2023年年报，在报告中显示，伯克希尔削减了苹果的仓位，增持了雪佛龙和西方石油的股份，仍然持有美国银行、美国运通和可口可乐。

得益于投资增长和保险业务盈利，今年以来，伯克希尔股价飙升，B类股上涨了17%，标普500指数上涨6.7%，A类股股价也创下新高。按照巴菲特在股东信中的分析，伯克希尔和其持有的公司，即有核心产品且有增长空间。

在资本市场上，除了Mag 7值得关注外，还有很多产品有增长空间公司，例如季报高增长的礼来，以及战略聚焦的线上购物。

主持人 李健

在这个财报季，除了耀眼的科技七巨头，减肥药概念股同样不容小觑——礼来（Eli Lilly ， LLY）公司市值突破7000亿美元，成为全球市值最高的医药公司，约等于2个强生、5个辉瑞，还一举超越了七巨头中的特斯拉，成为了美国第八大上市公司。

礼来的股价和市值虽然爆发性略有不足，尤其是和其他权重股相比，但却更加稳健，即最大回撤幅度更小。公司股价去年上涨60%，在此基础上，今年截至目前（2月28日）已累计上涨30%。

礼来再获资本市场关注

1876年成立的礼来于1952年挂牌上市，经过140多年的风雨后，这家老牌制药公司近年再次获得资本市场的关注，主要是受益于两款药物的火爆—Mounjaro和Zepbound。两者均属于GLP-1（胰高血糖素样肽-1）药物，同样都含有替尔泊肽（tirzepatide）活性成分。

Mounjaro是治疗糖尿病的药物，于2022年5月获美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，是近十年来首个获批的新型糖尿病药物。2022年该药为礼来贡献了4.83亿美元的收入，2023年全年的收入达到51.6亿美元。包括Mounjaro和Trulicity等在内的糖尿病药物目前是公司最主要的收入来源。

Zepbound适用于成年肥胖症患者和超重群体，于2023年11月上市。在不到两个月的时间内贡献了1.76亿美元收入。该款药物有望成为诺和诺德公司减肥药的最大竞争对手。由于Zepbound有着更好的临床效果和更便宜的价格，保守估计是该药物在2024年会给公司带来10亿美元的收入，摩根士丹利和美国银行等的预测更为乐观，分别为22亿和27亿美元。

GLP-1是一种肠促胰素，以葡萄糖浓度依赖的方式促进胰岛素分泌，抑制胰高血糖素分泌从而降低血糖，同时还有延缓胃排空的作用。正因为“延缓胃排空”这个附带作用，司美格鲁肽在履行“降糖”本职任务之余，兼具了“减肥”的功效。2021年，美国食药监局（FDA）批准它可用于慢性体重管理。随后马斯克“—個月瘦18斤”的用药经历，让它迅速“出圈”，霸屏各路社交媒体。

整体而言，目前GLP-1真正拿到减肥适用症的其实只有诺和诺德的Wegovy，其他都是“超说明书用药”（off label uses）的降糖药。GLP-1在诺和诺德收入占比近六成，占到绝对大头。2024年券商给的诺和诺德增速预期偏低，主要是它有产能瓶颈，但此前机构就提及，随着第三家CMO马上签约，这个瓶颈并不是很硬；相比之下，礼来的产品和管线更复杂，减肥药在它收入占比只有不到四成。因为礼来的减肥药替尔泊肽采用固相合成法，更容易上产能，所以市场给的2024年增速预期更高。

图1 市值对比— 礼来（红）vs 特斯拉（蓝）

数据来源：Gurufocus

年度营收创历史新高

产品的迭代不仅为更多患者提供了改变生活的药物，也帮助礼来2023年的业绩实现了快速的增长。最新财报显示，公司2023年四季度营收93.5亿美元，同比增长28%，实现净利润21.96亿美元，同比增长13%。2023年全年的销售收入341亿美元，创历史新高。

礼来对未来充满信心，该公司预计其2024年全年营收将在404亿美元至416亿美元之间，超出市场预期。这样的信心很大程度上是源自于减肥药市场的乐观前景。

虽然Mounjaro和Zepbound的销售受到了有利的一次性折扣/返利调整和渠道备货的影响，但我们认为，增长前景仍是高质量的。高盛显著提高了每个产品的预估值，导致该机构对礼来2024财年总收入的估计为434亿美元，超出了指引区间的最高值约18亿美元，这被认为是可实现的，考虑到对肠促胰岛素疗法的需求前所未有，并且礼来在交付业绩方面有着历史上的优异纪录。

图2 礼来过去20年研发费用

数据来源：Gurufocus

减肥类药物在2023年真正获得了消费者和资本市场的关注。高盛估计到2030年将有1500万美国成年人服用该类药物，可能成为又一个千亿美元级市场。一旦纳入医疗保险或将进一步激发市场需求，预计礼来的上述两款药物合计在未来几年有望贡献超过400亿美元年度营收。

产能瓶颈是当前最大的挑战，不过公司正在全力增加产能，其中包括计划投资25亿美元在德国建立一个新的生产基地，展示出了对行业发展的信心。一旦产能问题得到解决，将为公司提供可观的业绩增长。

此外，公司还透露了替尔泊肽在治疗脂肪肝（MASH）方面的进展。美国估计有3%-5%的成年人患MASH，全球患者约有1.15亿人。

天量研发投入成就“爆款”

“全球最高市值制药公司”的光环下，离不开数十载的研发投入。公司2023年的研发费用创93億美元的历史新高，同比增速达惊人的30%。在过去20年公司始终将营收的22%投入研发，大幅高于行业平均值，期间总计投入超1000亿美元。

持续的研发和创新帮助公司不断推出突破性的重磅产品（抗生素、胰岛素、抑郁症药物、减肥药等），同时也具备了抗周期的能力，这也是股价长时间平稳上涨的原因。

长期的巨额资本支出虽会影响短期利润率，但却造就了难以逾越的护城河，同时也掌握定价权，这使其他制药公司在相关领域无法与之形成竞争，这亦是公司业绩长期增长的保障。

就股价前景而言，Tipranks的统计显示，过去3个月内共有39位华尔街分析师对礼来给出评级，其中37人“买入”，2人“持有”。未来12个月的平均预测价格为770.50美元，最高预测价到达了853美元。截至2月29日，礼来股价已突破750美元大关，收753.68美元。

公司滚动市盈率为133倍，远期市盈率为60倍，代表分析师看好礼来的盈利水平将有大幅增长。值得注意的是，60倍的远期市盈率是其他千亿美元级别的制药公司的4倍左右，这点和特斯拉有些类似，后者57倍的远期市盈率远高于传统车企。从这个角度来看，市场对于礼来的期待和估值更接近于高成长的科技公司，而非传统药企。

（作者系嘉盛集团资深分析师。文中个股仅为举例分析，不做买卖建议。）