玄铁

2月份，A股龙抬头行情启动，后市大概率接力全球牛市潮流，补涨行情有望延续。

全球牛市潮下的A股或否极泰来

StockQ全球股市排行榜数据显示，截至2月27日，MSCI系列指数中，印度、美国、日本、中国A股和所有国家指数过去一年来的涨跌幅分别约为38.8%、29.9%、26.9%、-16.5%和23.3%。全球牛市加速上升，中国资产概念则未远离通缩阴霾，但这一巨大落差催生的理性预期是：A股必将否极泰来。

日前，中央财经大学教授贺强称：“6124点长期来看肯定不是顶点。”这碗心灵鸡汤能为多头壮胆吗？答案是：难！A股上一轮通缩预期主导的熊市周期是2001至2005年，走出困境靠的是股改红利和楼市狂飙催生的资产重估逻辑。如今，楼市回春不易，股市踽踽独行。

当下，大通胀是全球经济主基调。美、日和印度同步实现股市楼市皆创历史新高。这说明人工智能创新红利只是华尔街炒作的借口。美联储印钞和美国财政部派钱发债带来的超额储蓄（2021年8月峰值为逾2.1万亿美元），才是牛市引擎。美国未偿国债总额2022和2023财年末分别为30.93万亿和34万亿美元，占当年GDP的比重分别为121.5%和124.3%。

居民愛存钱VS苹果不造车

若无外力干预，财富效应将自我强化。去年，全美房价同比上涨6.6%，美股更是牛气冲天。从历史数据看，若是资本品和消费品通胀呈螺旋式上升，加息紧缩效应难以对冲通胀内生动力。

同样是放水救市，去年，中国央行资产负债表规模扩张逾4万亿元，房价股价欲涨还跌。日前，一则“中国家庭四年（2020年初到2024年1月）存了58.24万亿元”的消息登上热搜，其中定期存款占82%。相对应的是，银行业对企事业单位贷款增加逾63万亿元。可见，居民去杠杆的另一面是企业加杠杆。

细究缘由，居民找不到持续盈利的风口，这也意味着货币扩张未能拉动民间投资。2月28日，中国香港特区政府宣布即日起撤销所有住宅物业需求管理措施，意味着为期14年、用以抑制楼市升势的政策正式落幕。地产代理美联集团股价当日大涨33.85%。投行瑞银立马泼冷水，预料今年香港楼价仍将跌5%～10%，理由是香港今年可供出售的一手楼单位数量达5.1万个，需要超过3年的时间来消化存货。

资本天性是逐利，赚钱效应长期付之阙如，将令熊市预期固化，亦在降低企业内卷的沉没成本，结果是虚拟和实体经济同步减利。出口“新三样”光伏、电动车和新能源电池当前产业和股市表现便是典型。

美股缘何不内卷？苹果公司本周宣布，放弃进入电动车市场，此前的数十亿美元投资算是交学费。笔者揣测，此举符合股东利益至上的原则，因为造车会拉低公司回报率。其在2024财年首季的销售净利率为28.4%，而特斯拉2023财年销售净利率为15.5%。

两融去杠杆VS国家队加仓

从今年居民资产配置来看，多数居民倾向于买债弃股，好在国家队接力上场。瑞银研报估算，截至2月23日，“国家队”年内通过ETF净流入A股市场的规模或逾4100亿元，维持了A股杠杆率稳中微降的惊险格局。

今年以来，融资融券余额占A股流通市值之比的峰值和谷值分别是1月10日的2.716%和2月23日的2.304%，其间融资和融券余额分别下降385.7亿和245亿元，沪综指和中证2000的涨幅分别为+4.42%和-11.52%。市场杠杆率微降，并未反映主力仓位的巨大调整，以及小票暴跌的惨状。现在的隐忧是：市场去杠杆风险是否释放完毕？

2005年7月，国家队动用两万亿元救市，融资融券余额占A股流通市值之比的峰值和谷值分别是2015年7月3日的6.214%和10月16日的3.424%，其间融资和融券余额分别下降9639亿元和1.77亿元，沪综指大跌8.02%。强力去杠杆的结果，是A股由单边牛市迅速转变为全面熊市。此情此景，护盘者不应忽视，切莫功亏一篑。

28日，沪综指和微盘股指数分别下跌1.91%和9.69%，A股成交逾1.37万亿元，为2020年7月17日以来的单日天量。这是机构高位调仓和降杠杆，超跌反弹行情远未结束。谨慎来看，3000点是A股筹码密集区域，主力大概率以时间换空间来化解抛压。同时，量化基金去杠杆潜藏的抛售压力如堰塞湖，闸门重启的预期将持续困扰市场，再加上年报业绩风险开始释放，短线资金或进入避险题材（如高息股）和潜在龙头板块（如6G概念）。

（作者系职业投资人。文中所提基金仅为举例，不作为买入推荐。）