温婉

2022年底，受资金面边际收紧、防疫优化和地产放松等因素影响，信用债收益率跟随无风险利率抬升，理财净值大幅回撤造成投资者集中赎回，理财规模由2022年10月的31.3万亿元大幅下滑至2023年3月的25万亿元。2023年4月起，理财规模逐步回升，截至11月已回升至27.7亿元，接近2021年三季度规模，12月因年末银行拉存款因素影响，理财规模小幅回落。

2023年9月至10月，债券收益率再次抬升，引發市场对理财赎回的再次担忧，但实际赎回压力尚可。2022年赎回潮对理财市场产生了什么影响？为避免了赎回潮的再次发生，理财的投资行为又发生了什么变化呢？

图1 理财存续规模大幅下滑后逐步回升

数据来源：银行理财业登记中心，普益标准

募集节奏放缓，产品波动降低

受2022年底理财赎回潮的创伤效应，2023年理财产品募集节奏放缓，增长斜率较往年整体下降、回落幅度有所扩大。但理财规模变化依然吻合季节性规律，募集量呈现逐步修复的趋势，创伤效应整体影响有限。

为迎合投资者低风险偏好，2023年理财产品更偏好募集低波动型产品。从产品募集方式来看，封闭式、每日开放型产品占比明显增多，主因这两类产品多采用摊余成本法、混合估值法估值，净值波动较小。截至2023年12月，两类产品占比之和高达62%，较2022年12月上行8个百分点。从募集种类来看，现金管理类和偏固收类产品占比增多。截至2023年12月，固收类、不可投股票固收+、现金管理型占比之和高达72%，较2022年12月上行7个百分点。

投资配置更加保守

为了降低利率波动对理财产品净值影响、提高产品底仓流动性，2023年理财产品对拉久期更加慎重。截至2023年12月，理财产品持仓结构中，占比前三的是信用债（不含同业存单）、同业存单、政金债，占比分别为47%、21%、20%。其中，同业存单全部为1年以内的短久期债券。而在信用债、政金债方面，2023年理财投资也更加偏好短久期债券，同时加大了对长久期债券的卖出。

图2 封闭式和每日开放型占比增多

数据来源：普益标准

图3 固收类和现金管理型占比增多

数据来源：普益标准

图4 信用债买入久期缩短

数据来源：idata

图5 政金债买入久期缩短

数据来源：idata

图6 理财产品穿透后资产配置占比

数据来源：普益标准。注：固定收益类对应债券、理财直融、非标资产，货币市场类对应现金及银行存款、同业存单、拆放同业及买入返售资产，公募基金对应理财直接投资的基金类产品，资管产品对应资产管理计划、资金信托计划等。

赎回潮后，理财投资者的流动性需求提升，风险规避情绪加强。为满足投资者偏好，理财产品的资产配置策略更加保守，配置以现金、银行存款、同业存单为主的货币市场类资产比重持续提升。截至2023年三季度，理财产品配置货币市场类资产占比高达36%，同比提高11个百分点。

2022年理财赎回潮以前，银行二永债由于兼顾安全属性和品种溢价，在优质资产稀缺的资产荒时期，备受理财产品的青睐。然而二永债的交易属性较强，波动性更大，在赎回潮期间收益率大幅上行。2023年以来，理财产品在更保守的配置策略下，减少了二永债的投资。从银行二级资本债信用利差变化可观察到，2023年理财有赎回压力时，二级资本债的信用利差波动幅度明显小于2022年。

因2023年理财产品加大了对存款类资产的配置，同时缩短了债券投资的久期，纯债理财产品的收益率波动较2022年明显下滑。2023年2月至8月，10年期国债收益率大幅下行36bps，但纯债理财产品收益率并未出现明显提升。而2023年9月至10月，10年期国债收益率大幅上行16bps，纯债理财产品收益率虽小幅回落，但依然保持正收益率。

综合而言，受理财赎回潮创伤效应影响，2023年理财产品募集节奏相较往年放缓，募集产品中封闭式、每日开放型占比明显增多。为迎合理财投资者低风险偏好，理财产品投资配置较赎回潮前更加保守，加大对现金、银行存款、同业存单为主的货币市场类资产配置，债券投资久期缩短，降低波动性较大的银行二永债持仓。受此影响，理财收益率的波动性变小，稳健性增强。

（作者来自建设银行金融市场部。本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）