石悟

研究结果表明，对于希望从美联储加息周期暂停中获益的投资者来说，进入股市的理想时机是在平稳期的早期。等待太久，他们将错过大部分超额回报。

对于即将到来的2024年，市场普遍预期美国经济将持续增长，失业率将处于低位，但风险依然存在。

经济持续增长

费城联邦储备银行公布的对34位经济学家的调查结果显示：“美国经济的前景现在看起来比3个月前要好一些。”在年平均值的基础上，预测者预计今年实际GDP将增长2.4%，到2024年只会略微放缓至1.7%。这些年度预测比上一次调查的高出0.3和0.4个百分点。

预测者认为失业率只会小幅上升。预测者预计，按年平均水平计算，失业率将从今年的3.7%缓慢上升至2026年的4%。

此外，通货膨胀将呈下降趋势，但速度缓慢。他们预测，到2024年，个人消费支出价格指数（CPI）的年平均值将达到美联储2%的目标，到2025年将略高于这一目标，达到2.1%。

一些经济学家认为，美联储可能不得不再次加息，因为强劲的经济可能会推高通胀。经济学家们表示，虽然美国经济可以继续增长，但硬着陆的风险并没有消失。

事实上，预测者已经提高了他们对明年前三季度负增长的可能性估计。他们说，预计第一季度经济负增长的可能性为40.9%，这是最有可能出现的负增长情景。第二季度为40.2%，第三季度为36.8%。

一些经济学家预计2024年不会出现经济衰退，但他们也正在为一段艰难的时期做好准备，这主要是由于货币政策收紧最终可能会抑制经济活动。

富国银行经济学认为，利率上升对商业投资和房地产市场产生影响，这将导致比市场目前预期更多的裁员。

具体来看，富国银行以杰伊·布莱森（Jay Bryson）为首的经济学家团队在其2024年年度展望中表示：“随着经济弹性让位于疲软，我们预计联邦公开市场委员会将在2025年初将联邦基金利率目标区间下调225个基点，这比美联储政策制定者和市场参与者目前的预期都要高。”

股债反攻

在美联储暂停加息、美国财政部季度再融资计划和非农就业报告疲软的共同提振下，美股美债齐反弹。

麦格理集团策略师巴里（Gareth Berry）称：“此前，美国国债空头头寸似乎达到了极端水平，因而反弹是一场注定发生的意外。”

花旗集团策略师Jabaz Mathai在研报中表示，美国官员表示对美债收益率上升感到不安“阻止了动量驱动的抛售”，疲软的数据、鲍威尔的鸽派信号和好于预期的再融资前景相结合，意味着美债会继续上涨。

瑞银全球财富管理美洲资产配置主管Jason Draho则称：“美债收益率的稳定正在帮助其他资产类别站稳脚跟。如果美股继续走高，投资者可能开始觉得他们需要在年底前重返美股。”

卡森投资研究（Carson Investment Research）的首席市场策略师Ryan Detrick也认为：“在经济强劲的情况下，美股此前出现了极度超卖的情况，美联储表现得更加温和是反弹所需的火种。”他预计，美股本轮反弹将使其超过7月的高点。

但仍有不少分析师并未如此乐观。他们警告称，离开了美联储和美国财政部的市场友好型举措，本轮跨资产涨势恐难持续。并且，美联储和美国财政部也并未承诺让投资者免受损失。他们各自有自己的目标，财政部寻求以尽可能低的融资成本发债再融资，弥补财政赤字，而美联储则仍在探索如何在避免衰退和管控通胀之间寻求平衡。

就美股而言，新一季度财报季会是影响美股走势的短期因素。根据LSEG的数据，分析师预计标普500指数成分股公司第三季度的盈利增长率为5.7%，在已公布利润的403家基准指数成分公司中，超过81%的公司超过了预期。

就美债而言，在今年的大部分时间里，押注美债的反转一直是一個失败的投资策略，每次美债反弹都会伴随着稍后更严重的抛售。10年期美债收益率较今年低点仍上涨约125个基点。

富兰克林邓普顿固收类资产首席投资官Sonal Desai称：“我们看到的反弹可能有些过头了。”她分析称，有一种观点认为“财政部确实想支持市场，但做不到”，因为“预算赤字的规模意味着财政部能做的绝对有限”。

利好小盘股成长股

随着通胀继续降温，美联储可能会暂停加息，美国可能即将迎来利率峰值。

在经历了一年半多的加息后，这个可能性无疑受到对利率敏感的借款人和贷款人的欢迎。但是，利率峰值对投资者的投资组合意味着什么呢？

乔治梅森大学商学院的金融学教授德里克·霍斯迈耶（Derek Horstmeyer）表示，简单的答案是：股票，尤其是小盘股和成长型公司的股票，在利率见顶后趋于平稳的时期表现最好。但是需要注意的是，大部分的涨幅都是在见顶后企稳过程的前半段产生的。

为了研究这个问题，霍斯迈耶和研究助理提取了50年来各种资产类别的回报数据，包括美国大盘股、小盘股、成长型股票、价值型股票和房地产投资信托基金，以及新兴市场股票、国际股票、货币市场工具和固定收益资产。随后，霍斯迈耶分离出50年间美联储停止加息并在3个月或更长时间内保持利率稳定的6段时期。

霍斯迈耶的主要发现是，当利率首次达到峰值时，所有类型的股票都表现良好，但在平稳期的后半段，它们的表现就不那么好了。

以大盘股为例：标普500指数中大盘股的平均年化回报率在利率平稳期的前半段为21.4%，而后半段为6.9%。美国大型股在50年期间的平均年化回报率为12.5%。

当观察小盘股和成长型股票时，霍斯迈耶发现在利率停滞期的前半段，回报率甚至更高。小盘股的平均年化回报率为27.6%，成长型股票的平均年化回报率为26.3%。这两类资产的回报率在利率企稳期的下半个阶段开始降温，平均回报率分别为3.5%和10.2%。

此外，房地产投资信托基金和国际股票在利率企稳期的上半场平均涨幅分别为13.8%和13.9%，是风险资产类别中年化回报率最低的。与其他类别一样，它们的回报率在稳定期的后半段较低。

与此同时，固定收益资产在利率平稳期的表现远不如股票：固定收益工具在平稳期的前半段平均年化回报率为8.25%，后半段为6.13%。

霍斯迈耶的研究结果可能反映了许多因素。首先，当美联储表示将停止加息时，投资者的反应往往是积极的，因为这是一个信号，表明政策制定者已经不再试图遏制支出和投资以对抗通胀。但随着利率平稳期的持续，投资者开始展望未来，并为美联储政策走向的不确定性做好准备。

总体而言，霍斯迈耶的研究结果表明，对于希望从美联储加息周期暂停中获益的投资者来说，进入股市的理想时机是在平稳期的早期。等待太久，他们将错过大部分超额回报。

买入大宗商品

摩根大通首席市場策略师科拉诺维奇（Marko Kolanovic）建议投资者避开美股和美债，把钱投入大宗商品。他警告称，最近的美股反弹已经失去动力，并坚定地将自己置于“今年没有圣诞反弹行情”的阵营。

虽然其他人可能仍抱着美股即将迎来传统年终反弹的希望，但科拉诺维奇认为这种可能性不大。

这位策略师表示，过去两周股市上涨的“很大一部分”归因于动量策略——押注近期市场赢家继续获利，并进行空头回补——投资者被迫买入股票，以弥补押注市场下跌的错误做法。

他的悲观情绪主要是基于更高的长期利率、较高的股票估值，以及随着汽车和其他贷款利率攀升、贷款标准收紧以及违约率开始上升，消费者将被迫停止支出。由此导致的需求破坏将使企业明年的盈利增长更加困难。

这位策略师表示：“与此同时，过去一个月油价大幅下跌，使我们更加看好能源，无论是作为地缘因素对冲工具，还是用来减少其他资产类别的仓位。”

科拉诺维奇表示，由于美债价格近期反弹、供应增加和投资者仓位增加，他们对长期美债敞口获利了结。他指出：“鉴于地缘因素风险仍然很高，以及能源领域的大幅抛售和疲弱定位，我们利用债券配置的削减来为大宗商品配置的增加提供资金，并逐步将大宗商品配置转向能源。”

值得注意的是，有一些防御型股票开始活跃起来，尤其是美国的公用事业和必需品板块。

科拉诺维奇表示，如果美债收益率确实即将见顶，这些股票涨势可能会持续，因为周期型股票与防御型股票的相对表现往往与收益率走势密切相关。

他说：“即使债券收益率进一步上升，交易也可能继续，因为在我们看来，收益率突破5%将被投资者视为负面因素。”他解释说，在整体下跌的市场中，防御型股票可能是最不糟糕的投资对象。

科拉诺维奇表示，全球采购经理人指数有进一步萎缩的风险，将延续连续5个月的疲弱态势。他还表示，周期型股的获利相对于防御型股有所上升，且“显示出转向的迹象”，而周期型股在近期财报期的获利预警也最多，公用事业类股最少。

科拉诺维奇的团队预测，到今年年底，标普500指数将收于4200点。