张学庆

虽然目前住宅新开工面积的年化水平已低于瑞银证券此前估算的中枢水平，应不会进一步大幅下跌，但二手房挂牌量持续增加，可能会让新开工面积在未来一段时期内仍维持低位。

房地产行业复苏缓慢。

国家统计局发布2023年10月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况显示，10月70个大中城市新房与二手房房价环比降幅均扩大。70个大中城市新房房价环比下降0.4%，二手房房价环比下跌0.6%，环比降幅均较上月扩大0.1个百分点。新房房价已经连续5个月下滑；二手房房价已经连续6个月下滑。70个大中城市中，新房、二手房房价环比下跌的城市数量均处于历史高位。10月新房房价环比上涨的城市仅11个，比上月减少4个，下跌城市有56个，比上月增加2个；二手房环比上涨的城市有2个，比上月减少2个，下跌城市有67个，比上月增加2个。

中银国际分析认为，新房与二手房房价持续面临下行压力且环比降幅扩大，主要是因为：虽然前期利好政策不断推出，但在成交的提振效果边际递减、没有持续强心剂的情况下，居民信心仍然不足，销售复苏仍然较弱，整体新房房价仍然承压。“认房不认贷”政策落地后，置换需求导致二手房挂牌量持续增长，叠加成交量未见明显改善，二手房业主方心理预期松动，积极以价换量，10月二手房价格继续承压。与此同时，房企信用风险的负面情绪仍在蔓延。

债务违约

“房地产市场的主要金融风险仍是房企债务违约，且因经营性现金流净额和融资性现金流净额的持续下降，使得房企债务违约仍有进一步发酵可能。”国家金融与发展实验室的最新研究报告指出，“短期来看，避免房企债务违约风险进一步在行业内扩散并蔓延，是防范化解房地产金融风险的重中之重；长期来看，应加强房企监管，避免因化解风险而出现的道德风险。”

从公开市场债券违约情况来看，2023年前三季度房企境内债出现实质违约、展期的数量为136只，占境内债券市场违约数量的79.5%；违约规模（违约日债券余额）为1793亿元，占境内债券市场违约规模的89.2%；涉及奥园、恒大、阳光城等32家房企。境外债出现实质违约、展期的数量为22只，占中资海外债违约数量的100%；违约规模（违约日债券余额）为90亿美元，占中资海外债违约规模的100%；涉及建业、宝龙、大发等12家发行主体。

从目前形势来看，支撑“三高”模式的第一个杠杆——销售中的预收款（经营性现金流）已经大幅萎缩，2023年前三季度商品房销售额仅为8.9万亿元，较2021年高峰时下降33.9%（2021年前三季度商品房销售额为13.5万亿元，年度销售额为18.2万亿元）；第二个杠杆——金融体系支持（筹资性现金流）成为影响房企违约的关键。

上市房企的数据显示：2019年至2023年，上市房企的筹资性现金流净额分别为6197亿元、3702亿元、-3570亿元、-6217亿元、-3104亿元（数据截至2023年6月），2021年开始持续为负。

“随着大型房企不断爆雷，筹资活动现金流流入、流出的规模均大幅萎缩，筹资性现金流净额不再进一步下降。这是因为爆雷后房企短期内无能力支付到期债务，同时也不能再融入资金，此时筹资性现金流净额的下跌就停止了。”国家金融与发展实验室的报告认为。

另一个值得关注的问题是金融市场对房企融资的所有制歧视问题。在2020年之前，这种所有制歧视更多表现为融资利率的差别。中央国有房企和地方国有房企的信用债发行利率平均比民营房企低153个基点、140个基点。在2020年之后，这种所有制歧视进一步表现在取得融资支持的规模上。

政策支持

针对房地产行业严峻的金融局面，11月17日，中國人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，研究近期房地产金融、信贷投放、融资平台债务风险化解等重点工作。

本次座谈会的具体内容包括：①各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；②继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资；③要继续配合地方政府和相关部门，坚持市场化、法治化原则，加大保交楼金融支持，推动行业并购重组；④要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。

仍在筑底

“市场情绪依然脆弱，房地产活动仍在筑底。”瑞银首席中国经济学家汪涛表示“，房地产投资持续疲软，10月同比再度下滑11.3%（与9月跌幅相同）。房地产开发商到位资金继续同比下滑22%。此外，高频数据显示11月前两周主要城市的房地产销售同比跌幅再度扩大。”

汪涛认为，未来几年房地产活动可能持续疲软。

政策收紧、需求基本面变化以及新冠疫情导致房地产活动自2021年起大幅下行。2023年三季度住宅新开工较2020年下半年峰值水平下降了64%，房地产销售较峰值下降38%（经季调后面积）。

虽然目前住宅新开工面积的年化水平（6.47亿平方米）已低于瑞银证券此前估算的中枢水平（8.5亿平方米），应不会进一步大幅下跌，但二手房挂牌量持续增加（即隐性库存），可能会让新开工面积在未来一段时期内仍维持低位。

另外，8.5亿平方米仅为2019—2020年新开工面积的55%，接近2008年水平。同时，新房销售增速在企稳前可能会继续走弱。

此外，即使新开工企稳，前期新开工面积下降将导致未来竣工面积下滑，这意味着房地产投资增速在2025年后才有可能转正。在此之后，瑞银预计房地产对GDP增速的贡献将远低于2000—2010年的33%和2011—2020年的15%。

改善预期

“我们也看到一些相对利好的供给端政策，比如多地取消土拍限价，提升市场热度，我们认为，后续可能会传导到取消限价，若同时增加核心地块的供应，也许能够在四季度带来一波拿地热潮，以此扭转居民对房价的看跌预期。”中银国际认为。

国家金融与发展实验室则提出3项建议，一是全面取消房地产市场的限制性行政政策、增加地方政府收购滞销存量住房规模，改善房企经营性现金流状况；二是通过政策引导金融机构及金融市场参与者一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，避免房企融资性现金流进一步恶化，避免金融市场投资者对房企债务兑付的担忧进一步加剧；三是参照金融机构的监管标准，加强对房企的监管。