周超仁

罗马不是一天建成，政策底也不是一天磨成，这是一个煎熬的构筑过程，需要付出策略耐性与心态智慧。把时间轴拉长：

一是7月24日的政治局会议。那是一次稳信心定调子的高层会议。可以称之为构筑资本市场政策底的“信号弹”。

该次会议指出：“要活跃资本市场，提振投资者信心”！直接体现了高层对近期资本市场活跃度的高度意志，并强调是用来推动“经济运行持续好转”“社会预期持续改善”的，是目前宏观经济背景下的一个重要抓手。

因此，高层会议推出了诸多高质量发展的组合政策，包括：逐漸关注国内需求不足；加强逆周期调节和政策储备；消费关注需求带动供给稳健发力；大力推动人工智能安全发展；解决拖欠企业账款恢复民企信心；房地产因城施策保护刚需；关注地方一揽子化债方案；活跃资本市场；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定等。

但资金似乎对一切好消息变得不那么敏感，市场的劲儿并没有吊起来，产生了“利好钝化，利空敏感”的磨底现象。投资者密切地关注高层会议的执行和落地的边际改善情况。

二是调减印花税，边际上改善资金面环境，同时也利好投资成本下行。可以称之为构筑政策底的“集结号”。

财政部、税务总局8月27日发布关于减半征收证券交易印花税的公告。从交易费用的视角看，下调印花税有利于减少投资成本，在边际上改善资金面环境，促进交易活跃。从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。数据显示，印花税调整对大盘市场短期表现存在较明显影响，2次印花税上调均引发市场下行，5次印花税下调均催化市场上涨，市场反应程度也随印花税降税幅度的增加而逐渐显著。但是，这次“降印”行情半日游即告结束。印花税政策底救市遭遇了“大空头”。

三是中央汇金增持国家四大银行。央企回购增持传递出积极情绪。可以称之为夯实政策底的“工兵连”。

央企回购增持无疑是用真金白银影响市场。在这方面，中央汇金可谓是构筑市场底的“尖刀兵”，由它担纲破冰的责任。

10月11日晚间上市公司公告称，中央汇金于当天通过上交所交易系统增持四大国有银行股份，合计增持金额为4.77亿元。同时，还承诺在未来6个月内以自身名义继续在二级市场增持四大银行股份。由于中央汇金公司根据国务院授权，对国有重点金融企业进行股权投资。因此特殊的市场身份和地位决定了其一举一动都会受到格外关注。虽然金额不大，但是，“国家队”的中央汇金增持四大国有银行股的行为，当即被认为是一种稳定市场的强力信号。

在汇金入场增持后不到一周，10月16日晚间，10家央企再抛大规模增持、回购信号，向市场传递出积极情绪。可以预见，未来还将有一大批央企、国企加入增持、回购计划。

笔者认为，中央汇金等大型央企作为国家队，其任何投资行为都不是简单的投资，无不打上了市场维稳的烙印，从此意义讲，将政策底称之为“市场维稳底”似乎更为准确。也就是说，政策底就是“定心丸”，而且是真金白银的。

什么是政策底？政策底就是股市长期低迷有可能影响股票流动性，进而有可能引发流动性陷阱甚至引发金融危机，国家不得不出面救市的底部区域，它不是某一个点位。因此，救市是一个时期，而不是某一个时间点。

值得关注的是，在8月18日证监会提出“放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购”以后，上市公司也是加快了回购的步伐和节奏。数据显示，截至10月13日，年内A股共有1368家上市公司发布回购相关公告，1035家上市公司完成和实施回购，合计金额达1115.7亿元，回购家数和金额都创出近年来新高。但是，市场对增持或回购计划也有隐忧，希望提出计划的上市企业能够真正落实，快速落实。学习一些央企的做法，在增持计划公布后，很快公布实施增持或回购的落实情况，真正给市场信心。

同时，已有近250家上市公司密集披露控股股东、实际控制人、董监高等人员自愿承诺不减持以及延长锁定期的相关公告，充分表明“关键少数”对公司发展前景的信心以及长期投资价值的认可。

简言之，各种政策面信号非常明确，措施力度逐步加强。

但是，对国家队的救市策略，市场似乎仍在“躺平”。在没有任何利空的情况下，10月19日，A股三大股指继续下行，收盘时上证指数下跌1.74%，深证成指下跌1.65%，创业板指下跌1.28%，市场主要指数中仅科创50飘红。沪深两市成交额为8127亿元，两市超3900只个股下跌。众所周知，市场底一般会滞后政策底。面对复杂严峻的政经新环境，市场底的打磨时日或需“多一点”。

行情总是在绝望中成长，在兴奋中见顶。笔者认为，这次或不会太出意外。

一是从当前经济复苏态势和股市运行情况来看，重要股东在关键时刻的“出手”释放了稳预期、强信心的积极信号，有利于稳定市场、活跃市场。国家队汇金的增持可为市场带来增量资金的激发效应；大型龙头央企股票的回购可放大提振投资者信心的信号效应，彰显市场对经济复苏的信心；控股股东、实际控制人、董监高等人员自愿承诺不减持以及延长锁定期的计划，充分表明了“关键少数”对公司长投价值的认可效应。回顾历史，A股的“股票增持、回购、暂不减持”措施潮基本与“市场底”如影随形，近期A股“增、回、不减”潮的开启或预示“市场底”就在眼前。只是仍需缓慢前行。

二是从监管部门发出的呵护市场的信号来看，在刚刚过去的周末，监管部门阶段性收紧融券和战配出借，提高融券保证金比例、取消高管出借，以“限制做空”的行为。其实，今年以来，监管部门一直在做重构资本市场的生态环境系统，如财务信息披露制度的修订、独立董事制度的修订、量化交易制度的修订、投行业务质量评价办法的修订、股东减持规范的修订等等，包括严厉打击市场操纵、欺诈发行违法犯罪行为。在上市公司积极护盘的同时，监管层在重建资本市场“生态环境”方面做了大量工作，直接发出了呼唤健康牛市、长期牛市的呐喊信号。

三是国家统计局最新公布的经济数据显示，经济基本面正在慢慢复苏。我国前三个季度的实际GDP同比增长了5.2%，其中三季度GDP增长4.9%，超出市场此前预期的4.5%，据测算，完成全年5%左右的预期目标几成定局。具体来看，9月份的PMI值已经站到了50.2%，其中建筑业的PMI值非常高，达到52%以上，这表明制造业企业对未来经济的信心已经有明显的改善。市场上也出现一些看好的声音，但经济明显好转的论断还需更多数据支持。

惟一可以确定的是，边际改善已经出现。根据历史经验，市场底一般会在经济底确定前几个月出现。现在政策底已构筑完成，经济底已若隐若现，市场底或为期不远。

四是从历史经验来看，2008年全球金融危机、2012年经济增速快速下行、2015年股市流动性危机、2018年中美贸易争端，股票市场都处于极端低迷。虽然，历史上也有时间长达一年半见底的情况，但是大多数还都是先见政策底，随后再现市场底，一般3到6个月，鲜有例外。

但是，正如前文所述，市场对这次救市措施似在观望，观望不买账的背后是历史上不曾出现的复杂因子，例如中美之间的科技战、贸易战等混合竞争，以及人民币汇率大幅下跌，美元利率上调不休等中美货币竞争，平添了救市的复杂性。

笔者认为，本次中央汇金增持、龙头央企增持或回购，意味国内“政策底”构筑完成，而当前A股从“政策底”到“市场底”还需一个关键变量：中美“政策底”共振。长期来看，中美政策底共振，或许是中美合作共赢的最佳结果。

建议投资者重点关注三条主线：一是经济边际改善叠加流动性宽松下支撑增强的金融风格，保险、银行、券商均可配置，尤其是汇金可能重仓配置的金融股。二是以电子、通信同时具备技术催化及基本面改善的配置为重，华为价值链的持续催化性、边际性较强，具备优异的中长期配置价值。三是预期改善且估值底部反弹的医药生物股。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）