李赟

从当前来看，“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底- 市场底- 经济底的进程也有望加速。

A股市场反攻的号角终于吹响。

从二季度开始，中国股市表现逐步落后于其他国家。究其原因，东吴证券认为市场信心偏低是最主要的拖累：疫情放开后经济复苏的曲折以及地缘政治的不确定性使得市场信心略显不足。基于此，活跃资本市场似乎成为稳定信心的“燃眉之急”。

从7月中央政治局会议对“提振投资者信心”做出开端，到中国证监会“活跃资本市场25条”打好铺垫，政策端对资本市场的“保驾护航”不断传出积极的信号。而下调印花税率一举无疑是打响活跃资本市场的“第一枪”。

8月27日晚，在财政部、税务总局宣布减半征收证券交易印花税的同时，证监会围绕合理把握融资节奏、规范股份减持行为、调降融资保证金比例公布了一系列“硬核”举措，综合施策，协同发力，进一步表明“活跃资本市场，提振投资者信心”的坚决态度。

东吴证券表示，从8月25日三部门9年来首次推动取消“认房又认贷”，到当前财政部15年来首次调降印花税呼应证监会“活跃资本市场”。市场终于看到部委间通过政策协同形成合力，以兑现中央“提振经济和恢复信心”的顶层设计。从当前来看，“活跃资本市场一揽子措施”+“一揽子地方化债方案”+“房地产政策的优化调整”构成了下半年政策发力的主线，随着这三大政策的同步推进，市场从政策底-市场底-经济底的进程也有望加速。

中信证券表示，本轮资本市场改革以标本兼治、突出重点、稳字当头、发挥合力为核心原则，从制度层面出发，多渠道理顺市场交易机制，着力解决投融资平衡发展的核心问题，有助于实现资本市场长期稳定发展的目标。

当前正处政策落地期，预计经济增速将逐月环比改善；回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显；8月来北向资金流出已接近5年来极端情形，同时ETF月凈申购创6年新高；当前A股已具备年度配置价值，市场的底部信号更加明显，建议择机布局产业和政策主题。

降低印花税率

时隔15年，证券交易印花税调降。8月27日晚，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

自1990年7月开征印花税至今，A股市场证券交易印花税税率共经历过多次调整，其中6次下调综合税率，分别是：1991年10月10日，由6‰下调至3‰；1998年6月12日，由5‰下调到4‰；2001年11月16日，由4‰下调到2‰；2005年1月23日，由2‰下调到1‰；2008年4月24日，由3‰调整为1‰；2008年9月19日，证券交易印花税由双边征收改为单边征收，税率保持1‰。

银河证券表示，对比本轮与2008年证券交易印花税调整时期的发展环境和政策目标等，随着中国综合实力持续壮大，经济发展不断面临着新的困难和挑战，财政政策和货币政策也不断调整。2023年以来，经济恢复动能偏弱，消费复苏不及预期，7月24日中央政治局强调“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，但“中国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。

调降印花税直接降低交易成本，短期活跃资本市场，长期提振A股国际竞争力。

国际范围内来看，美国联邦政府在1996年取消了证券交易税，德国、日本分别在1991年和1999年取消了印花税，英国伦敦证券交易所自2014年起对另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）和高增长板块的合格证券交易不再征收印花税。

目前，投资者在A股市场进行交易过程中支付的成本主要包括：交易经手费（0.05‰，双向收取）、证管费（0.02‰，双向收取）、交易过户费（0.01‰，双向收取）、印花税（调整前为1‰，卖出单向收取）和交易佣金（平均约为0.23‰，双向收取）。

2022年，国内投资者支付的证券交易印花税为2759亿元，交易佣金1286亿元，证管费约90亿元，经手费约219亿元，过户费45亿元。由此可见，目前国内印花税与美国、日本等国相比较高，且在投资者交易成本中的占比很大，此次调降印花税将切实降低投资者的交易成本。

国泰君安证券认为，在近期经手费等调整的基础下，本次降印花税后交易成本显著降低。以2022年为参考，印花税调整可以向市场让利约1380亿元。

银河证券复盘了历次降低证券交易印花税后的市场表现，可以发现，证券交易印花税下调对于活跃资本市场具有积极作用，短期内有助于提振A股市场表现。长期来看，A股市场仍需更多政策组合发力。

如，2008年9月18日，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从9月19日起，将证券交易印花税的双边征收调整为单边征收，税率仍为1‰，对买方不再征收印花税。这是自1991年以来中国股市首次单边征收证券交易印花税，政策极大地调动投资者情绪，提振市场信心。政策实行后6个交易日内，全A指数上涨16.01%，沪深300、上证指数、深证成指分别上涨18.34%、20.99%和15.18%。

国泰君安证券也表示，从调降后市场主要指数表现来看，大盘指数多有明显上行，印花税下降对市场情绪提振效果明显。大盘指数上行+让利激活市场，券商经纪及投资业务等直接受益，回顾历次调降后，券商板块有较为明显的上行趋势，并且多数走出超额行情。2008年4月和9月两次调整后，券商指数均于首日接近涨停，行情持续达7个交易日，累计涨幅分别达到37.68%和49.29%。

复盘2000年以来四次印花税下调后各行业表现，下调当日及一周内各行业普涨，非银和高弹性行业领涨，之后短期情绪扰动减弱。

非银：直接受益市场情绪回暖。2008年之前上市券商数量较少，指数存在失真，2008年4月和9月的两次印花税调整后，非银涨幅均居首位，最为受益政策刺激下市场情绪的快速回升。

高弹性行业：2008年之前周期行业受资金关注是弹性板块，易受短期情绪带动。四次印花税下调后，顺周期行业如电力设备、煤炭、钢铁、军工等涨幅普遍居前，在这一阶段国内经济发展模式以大规模要素投入为主，周期行业具有可观增速且是投资者主要关注方向，因此表现出较强的股价弹性，在利好政策发布后易成为资金追捧对象。

复盘近十年五轮市场底，风险预期收敛是共性催化。2013年以来，A股市场有五轮典型的底部反弹，核心的催化在于分母端的改善：2016年1-2月，“熔断”行情中沪指一度下探至2638点，随着“供给侧改革”政策出炉，风险偏好企稳回升；2019年1月，中美关系缓和叠加国内社融回暖；2020年3月，国内疫情管控见效，海外美联储宣布无限量QE；2022年4月底，疫情企稳+政治局会议强调扩内需；2022年11-12月，房地产三支箭+疫情防控优化。

国泰君安证券认为，此次印花税调降快速落实政治局会议精神，将有效提振市场信心，构成对市场反弹的催化。

以史为鉴，中国共经历过8次证券交易印花税率的下调，而历次降低印花税率均发生在股市不太乐观的情形下。不过，调降印花税率本身对股市的提振作用似乎有限，但东吴证券认为降低印花税率的真正目的可能并不在于短期救市。从中期来看，降低印花税释放了两大信号：一是可以降低交易成本、提高交易效率；二是让投资者意识到市场的呼声产生了效果，体现政策端对股市的关切。因此调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始显现。

优化融资端

8月27日，证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，做出以下安排：根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡；对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机；突出扶优限劣，对于存在破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、融资规模；引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求；严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资；房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。

调降印花税率往往只是稳定市场的开始，待提振资本市场政策“组合拳”的进一步推出，政策的累计效应才会逐步开始顯现。

根据银河证券的统计，2023年7月，A股IPO家数37家、募集资金647.656亿元，1-7月共有221家企业IPO上市、募集资金2834.852亿元，IPO数量高于2022年同期，但募集资金额低于2022年同期。2022年1-7月有207家IPO、募集资金3021.083亿元。

从再融资来看，2023年1-7月，有284家公司进行股权再融资，募集资金4832亿元。2022年同期为262家、募集资金5407.662亿元，即2023年再融资规模有所下降。

自1994年以来，中国A股共经历了9次IPO暂停，暂停原因包括：股市低迷、市场信心不足、上市公司业绩亏损、股权分置改革、公司监管严格等等。暂停IPO、延缓再融资等措施可以通过延缓股市资金需求，直接减少股市资金流出，一定程度上可防止上市公司在资本市场“圈钱”，保护投资者利益，促进市场平稳运行。

根据银河证券的统计，9次暂停IPO期间，全A指数5次上涨、3次下跌；上证指数5次上涨、4次下跌，深证成指4次上涨、5次下跌。上述事实表明，暂停IPO并不一定能够促进股市上涨，但停发新股对提振二级市场具有“稳定军心”的作用。

由于每次暂停持续时长差异较大，通过计算月均涨跌幅提高可比性。历次IPO暂停期间，全A月均涨跌幅平均值为0.74%，其余宽基指数的月均涨跌幅平均值也均为正值。其中，中证1000指数月均涨跌幅平均值为2.89%，领涨；上证指数为1.58%，沪深300为1.46%，上证50为0.98%，深证成指为0.72%。

从行业来看，一级行业指数自2000年始有数据，至今经历了6次IPO暂停。从所有行业月均涨跌幅的均值来看，6次IPO暂停期间，有4次录得正的收益，2次录得负的收益。其中，2005年5月25日至2006年6月2日，一级行业平均每月上涨4.21%；2008年9月16日至2009年7月10日，一级行业平均每月上涨5.74%；2012年11月16日至2013年12月30日，一级行业平均每月上涨1.49%；2015年7月4日至2015年11月6日，一级行业平均每月上涨0.06%。最近的4次IPO暂停对行业行情的提振作用逐次下降。

规范减持

8月27日，证监会充分考虑市场关切，认真研究评估股份减持制度，现就进一步规范相关方减持行为，做出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏；鼓励控股股东、实际控制人及其他股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。

银河证券认为，上述减持制度落实后，不符合要求从而不能减持的上市公司股东将增多，未来大股东随意减持、高位套现的行为将会受到约束。从严控制减持，有助于放缓资金流出股市，减少市场波动，稳定市场行情。

2023年上半年，重要股东二级市场资本净减持金额约2194.81亿元，净减持122.56亿股，高于2022年同期的净减持1940.40亿元、净减持118.80亿股；与2021年同期基本持平，但低于2020年同期。

按照最新减持规范，半数上市公司减持将受到限制。东方财富Choice数据统计显示，最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的上市公司约1759家，跌破发行价上市公司约994家，市净率小于1的约405家。数据去重后，约有2500家上市公司不符合减持规范要求，即一半左右上市公司不能减持。

图1：我国历次调整证券交易印花税情况

资料来源：Wind，中原证券

国泰君安证券认为，在此之前，证监会对减持的限制主要集中在减持的时间、规模、方式和信息披露方面，但对于能否减持限制较少，只有当企业涉嫌违法违纪或双创板块企业首发3年内等情形存在明确减持限制。

本次监管表态不仅意图呵护市场投融资两端的资金平衡，也是为了保护投资者信心和利益。监管表态首次将融资行为与投资者回报结合。大股东与董监高作为企业内部人员，其不规范的减持行为会将资金转移出上市平台，损害了中小投资者的利益并影响投资者信心，而将分红作为减持的前提正体现出监管维护投资者利益的态度。

减持政策短期减少市场非理性冲击，长期维护市场健康稳定发展。证监会在2007年发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，对上市公司董监高的减持行为做出规定。在2015年股市出现较大回撤时，证监会发布“18号文”，在6个月内禁止了上市公司股东和管理人员的减持行为，并对违规减持行为做出了严厉处罚。在“18号文”实施周期结束前夕，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，规范了股东和管理层的减持行为，该规定在2017年做出了一定的修改，对减持制度做进一步完善。

回顾历史，在2015年股市大幅波动之际，证监会曾推出紧急限制减持政策，并加大了对违规减持的处罚力度，减少了减持对市场带来的非理性冲击。在临时政策到期后，减持监管步入常态化，并根据现实情况及时调整完善相关政策，提高了信息透明度和减持规范程度，有效降低了金融风险，维护了投资者利益，保证了市场合理流动性，有利于资本市场长期健康稳定发展。

本次股份减持制度优化除对破发、破净公司提出限制以外，还对未进行分红或分红比例较低的上市公司进行了减持约束。国泰君安证券基于证监会最新减持要求进行筛选，发现减持受限行业主要分布在银行、地产、煤炭等顺周期相关行业，因分红不足而减持受限的公司主要分布在以传媒、通信、电子为代表的科技成长，以及以社服零售、农林牧渔、纺织服装为代表的部分消费品领域，关注后续相关企业内在价值与分红比例提升带来的投资机会。

国泰君安证券认为，本次监管进一步规范减持行为将有两方面影响。一是因分红受限的个股主要聚焦在科技成长领域，主要包括TMT与高端制造，未来减持的风险更小。减持新规也有助于推动改善市场生态与提振投资者风险偏好，重视前期调整充分、后续催化密集的TMT板块。

二是企业融资与居民分红回报的有机结合能够促进大股东更加重视企业的持续发展与盈利改善，也使得投资者能够更为充分地享受企业成长带来的资本回报，由此带来的“财富效应”对改善居民收入预期、拉动内需等同样具有重要意义。

中信建投证券也表示，证监会出招精准，直面当前市场增量资金不足困境。

6月以来，A股市场增量资金情况再度恶化，尤其是美元走强下北上资金持续流出，融资融券日益低迷和股权融资、大股东减持对资金的消耗带来的影响最大。证监会此次政策出台，聚焦当前市场资金面困境，重点发力股权融资和股东减持两大方向，通过阶段性收紧IPO节奏，对部分上市公司适当限制其融资间隔、融资规模，监管趋严等方法统筹一二级市场平衡；通过严控上市公司股东减持总量，加大打击违规减持行为等政策进一步规范股份减持行为。有望大幅改善当前A股市场资金面状况。

证监会从投资端、融资端、交易端等方面的综合施策，一揽子政策正密集出台。8月18日在证监会有关负责人就活跃市场、提振投资者信心答记者问中，明确提出了从投资端、融资端、交易端等方面综合施策的具体措施，在当前A股市场磨底寻求反弹之际，若干措施的提出或将促进各方对股市持续健康向上发展的长期共识。此次证监会出台政策优化IPO、再融资安排，收紧股东减持，就是从融资端施策提振资本市场。

引导更多中长期资金入市，或将是下一阶段证监会工作重点。8月24日，证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，会议提出，在国内经济转型升级、金融市场改革深入推进、长期利率中枢下移的新形势下，养老金、保险资金和银行理财资金等中长期资金加快发展权益投资正当其时。下一步，证监会将认真研究相关机构提出的意见建议，主动加强与有关部门的政策协同，共同为养老金、保险资金、银行理财资金等中长期资金参与资本市场提供更加有力的支持保障，促进资本市场与中长期资金良性互动。

提升融资杠杆

为落实证监会近期发布的活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策安排，促进融资融券业务功能发挥，更好满足投资者合理交易需求，经证监会批准，上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易實施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市后实施。

所谓融资保证金比例，是指投资者融资买入时交付的保证金与融资交易金额的比例。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50%。证券公司在不超过上述交易所规定比例的基础上，可以根据融资买入标的证券在计算保证金金额时所适用的折算率标准，自行确定相关融资保证金比例。

融资保证金比例决定了客户融资买入交易的杠杆率。当融资保证金比例为50%时，客户用100万元的保证金最多可以向证券公司融资200万元买入证券，该笔融资交易的杠杆率为2倍。而当融资保证金比例提高至100%时，客户用100万元的保证金最多只能向证券公司融资100万元买入证券，此时融资交易的杠杆率为1倍。

当融资保证金比例为100%时，投资者用100万元的保证金最多可以向证券公司融资100万元买入证券。而当融资保证金比例降低至80%时，客户用100万元的保证金最多可以向证券公司融资125万元买入证券。因此，此次融资保证金最低比例调整后，融资交易的杠杆率从1倍提高至1.25倍，有利于提高交易流动性，活跃资本市场。在杠杆风险总体可控的基础下，适度放宽融资保证金比例，有利于促进融资融券业务功能发挥，盘活存量资金。本次调整同时适用于新开仓合约及存量合约，投资者不必了结存量合约即可适用新的保证金比例。

银河证券统计显示，截至2023年8月25日，场内融资融券余额15678.52亿元，其中，融资余额为14792.02亿元，融券余额为886.50亿元；上年末，场内融资融券余额15403.92亿元，其中，融资余额为14445.11亿元，融券余额为958.81亿元。因此，年初至今，融资融券余额小幅下降，融资余额小幅上升，而融券余额小幅下降，总体窄幅波动，表明市场交易活跃度较低。

从每日融资买入额、融券卖出额来看，2023年年初至今，两者均先升后降，4月以来持续下降，即交易活跃度持续降低。而保证金比例下调，将有望促进两融交易额水平抬升。

中信建投证券表示，交易所调降融资保证金比例，意味着放宽融资买入杠杆比例限制，有利于A股获得更多增量资金。融资保证金比例此前最低为100%，此次调降到80%，也即同等条件下投资者可以获得更多融资额度买入A股，对于当前急缺增量资金的A股来说可谓“久旱逢甘霖”。

当前杠杆资金较为低迷，政策放宽有望推动杠杆资金活跃。近几个月以来，融资买入余额持续下滑，融资买入占全A成交额比例跌至6.3%的低位水平，这是继2014-2015年两融成熟以来，融资买入占比仅次于2022年10月的低位。面对当前极度低迷的杠杆资金交投情况，政策放宽有利于推动杠杆资金活跃，恢复正常水平。

目前，A股市场估值处于较低水平，底部放宽融资买入杠杆限制风险较小。同时，近年来融资融券业务稳健运行，交易机制持续优化，证券公司合规风控水平持续提升，投资者理性交易和风险防控意识明显增强，预计融资保证金比例的调降不会带来较大的风险。

底部反弹领涨行业

国泰君安证券复盘了历史上典型底部反弹行情，发现指数低点后1个月领涨风格和行业，具有几点特征：

一是反弹阶段成长风格更易领涨。除2022年10月地产和防疫政策松绑直接利好价值风格外，其余四轮反弹行情中成长风格均占优。

二是前期跌幅大的行业，反弹弹性更强。除2020年3月外，其余4次各行业在指数调整阶段和反弹阶段涨跌幅具有明显相关性，即前期跌幅越大，反彈阶段弹性越强。

三是估值低位提供更高胜率。除2016年2月外，其余4次反弹阶段，领涨行业在指数低点的估值分位普遍降至20%以下，低估值提供更高的胜率。

四是反弹阶段领涨行业亦出现在“预期快速修复”的领域。除上述交易因素外，反弹领涨行业普遍还具有预期快速扭转的催化，典型如2022年4月悲观情绪出清后，供应链受到影响的汽车、机械产业链领涨；2022年10月地产“三支箭”、防疫优化政策推出后，地产链、大消费预期快速扭转，涨幅领先。

如果以估值角度衡量，近期上证调整的低点3074.53已经接近2022年底悲观情形的定价。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底。

参考2018年股票见底的行情，在2018年10月19日决策层稳信心之后，尽管市场在当年四季度虽有震荡反复，但2019年1月中旬天量社融的出现改变了投资者对基本面和信用宽松的悲观预期，开始交易趋势反转。从策略角度看，在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。

根据上述经验，结合目前各行业调整幅度和估值位置，国泰君安证券建议积极布局TMT+券商的反弹组合。5月以来TMT调整充分，动态估值分位降至低点，同时考虑到国内数据要素和AI审批推进加快，以及现代化产业体系建设，建议布局通信、传媒、计算机。券商板块调整后，估值仍处低点，“活跃资本市场”定调下投资端改革将继续上修行业预期，看好受益投资端改革、机构业务具有优势的头部券商。布局高端装备与材料：布局盈利增长预期在底部、国产替代需求提升的安全资产，受益海外需求上行且属成长中偏低风险类别的高端设备与材料。推荐：电子、机械、军工。

东北证券认为，近期A股出现较为明显调整，主要以海外定价锚飙升为辅，国内宏观数据不及预期为主。当前，从四个维度看，市场已处于中期左侧布局窗口，后市风险有限。

其一，下半年是盈利上行期，业绩修复有支撑。如前信用与盈利的传导规律所述，上半年相对强劲的居民信贷将会带动下半年A股盈利的修复，业绩层面是对A股的首重支撑。

其二，防风险基调下，政策加码使信用难失速。当前政策工具箱仍然在出新措施稳经济，官方已有对于存量房贷利率调降、一线城市部分区域地产政策调整、城中村改造等系列措施，对于市场较为担忧的信用风险，监管层已在积极推动地方政府化债工作，对于地产企业经营困难引发的债务问题也在协调处理中，信用难失速。

图2：近期预案回购的上市公司的数量明显增加

数据来源：Wind，兴业证券与金融研究院整理

其三，活跃资本市场措施出台提振市场交易情绪。除经济政策外，活跃资本市场的新政仍在陆续出台，吸引长期资金入市，鼓励企业回购，减少资金通过违规行为流出等等，近期密集的回购提议公告，以及放缓的IPO节奏等均对此有验证，有望提振A股的交易情绪。

其四，海外市场利率下行及科技巨头业绩超预期有望带动外资情绪回暖。受近期美国制造业PMI弱于预期影响，前期飙升的美债利率出现明显回落，前期美债超卖下利率进一步飙升的概率不大，对全球权益资产的压力会有缓和，此外美股科技巨头超预期的业绩表现也将提振市场风险偏好，外资情绪有望回暖。

行业配置上，总体风格短期建议均衡。当前市场轮动节奏较快，存量博弈特征明显，市场对未来修复预期存在分歧，等待政策发力下，决策上为规避过于单边的风险，建议结构偏均衡，等待风格更明显的切换信号，均衡配置三方向：其一，低估值高股息的红利方向，如石油石化、电力等；其二，稳增长政策导向的顺周期方向如消费中食品饮料、地产链中家电、建材；其三，新兴产业趋势驱动的科技方向，如半导体、通信、计算机、传媒等。

兴业证券认为，近期市场连续偏弱，核心症结仍在于投资者信心不足、风险偏好萎靡、市场情绪脆弱。与此同时，国内经济数据低于预期，叠加美债利率新高、外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。但经历8月中旬以来的调整后，上证综指股权风险溢价已超过三年股东平均+1倍标准差，指向市场已处于底部区域。因此，站在当前时点，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。

兴业证券认为，转机或在9月出现，首先，8月份数据疲弱或为9月初带来新的宏观、地产政策加码预期。7月经济、金融数据边际走弱之下，各项政策宽松措施已在加速落地。往后看，若8月份数据继续疲弱，或为9月初带来新的宏观、地产政策加码预期。

其次，各项资本市场呵护措施也开始发力，有望逐步带动微观资金面改善、推动市场信心修复。一方面，证监会已明确表示将加强一、二级市场的逆周期调节。另一方面，公募和券商资管纷纷公布自购计划，上市公司也密集披露回购预案，向市场投资者释放积极信号、提振市场情绪。后续更多的资本市场呵护举措也值得期待。

再次，以史为鉴，本轮外资流出或已处于尾声阶段。受国内外风险因素拖累，外资继续流出，但随着人民币汇率企稳，交易盘净流出规模已在逐步缩减。

参考历史经验，兴业证券认为本轮外资流出压力已经释放得较为充分。梳理2014年底陆股通开通以来，过去10轮外资持续大幅流出期间的情况后可以发现，从区间流出金额、日均流出金额、外资持股市值变化、外资持股占A股总市值比重的变化来看，本轮外资的流出压力已高于历轮平均水平，仅次于2020年2月至3月。往后看，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出有望进入尾声。

另外，随着中报逐步披露完毕，负面财报信息也将阶段性消化充分。近期随着中报陆续披露，负面财报信息、乃至于高业绩预期的提前兑现，都对市场及相关板块表现形成了明显的扰动。而往后看，随着中报披露完毕，市场对于负面财报信息阶段性消化充分，来自业绩的扰动有望减弱。因此，尽管近期市场由于内外部风险因素的冲击再度回落，但随着市场重新来到底部区域、政策呵护逐步落地，当前已是“黎明前的黑暗”，建议保持底线思维、保持耐心、等待转机。

配置上，兴业证券重点关注三大方向：以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注低波红利资产；受益于相关政策及事件驱动的主题性机会，如券商、环保等；高质量发展下，仍是结构性行情特征，聚焦景气优势的方向。

当前，国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

招商证券认为，前期市場超预期下跌的三个因素均出现转机，经济预期将会逐渐企稳，内外资有望重回流入，A股可能重回震荡上行的阶段。

8月中旬以来造成市场调整较快的主要机制是流动性机制放大了对经济和业绩披露的担忧，本轮快速下跌原因与2022年10月中旬之后类似，美债供给加大的压力使得利率中枢不断创新高，中国流动性相对宽松环境下中美利差进一步加大，人民币汇率在8月中旬以来阶段性回落。多因素共振，8月中旬以来北上资金流出压力加大，对国内资金产生比较大的情绪压力，客观上也造成了部分内资的减仓。但实际上，这些因素在近期都在缓解。

美国经济数据仍然在持续削弱，美债收益率已经自高位回落，美债利率持续高企不可持续。汇率方面，结合央行在二季度货币政策执行报告，预计人民币进一步贬值的空间有限。风险方面，各个领域的债务风险都在逐渐化解。随着房地产政策持续出台，地产销售有望逐渐企稳，房地产领域的债务问题也会逐渐缓解。因此，外资持续流出的压力也将会逐渐缓解，境外投资者过度悲观的情绪开始缓解。

图3：全部A股重要股东二级市场资本净减持情况

数据来源：Wind，中国银河证券研究院

8月以来稳增长政策持续落地，优化地产政策逐步出台，地方债发行提速，经济预期将会度过最悲观的阶段。当前，A股见底信号明显增多，符合重要底部形态。

第一，新增社融转正和盈利拐点的条件再次满足。从最新的数据来看，8月地方政府债发行明显提速，对于房地产的一揽子政策正在落地，加上2022年8月之后新增社融基数大幅降低，8月开始，新增社融增速将会重新转正并加速上行。7月单月工业企业盈利增速负值进一步收窄，三季度之内工业企业盈利单月转正的概率较大。第二，估值水平下降到相对低位，A股风险补偿当前的水平再度超过2%。第三，换手率较前期大幅回落，A股整体10日平均换手率将至2%，抛盘明显减少，见底的可能性明显提高。最后从技术分析的角度来看，沪深300指数进入到了2000年以来上行通道的最下沿。除此之外，降证券印花税等一系列活跃资本市场政策连续出台，新一轮资本市场改革发力周期开启，有助于优化A股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好，而且未来将会有更多的利好政策出台。

招商证券表示，本轮调整结束后，主攻方向在于回归主线，业绩为王。回归主线，从过去一段时间经济发展阶段，居民生活状态，基数变革和外部环境的角度来看，本轮反弹的关键词将会围绕：数字经济和数据要素、人工智能、自主可控、优化房地产政策、活跃资本市场、医药工业高质量、有色金属涨价等方向展开。涉及的行业包括TMT四大行业、房地产及地产链、非银金融、医药、有色等领域。业绩为王，从最近业绩改善的幅度以及基数效应综合考虑，TMT、医药和可选消费未来几个季度改善的斜率最大。涉及的领域包括TMT四大行业、地产链、医药等。