丁家烜

斯科特·戴维斯、卡特·科普兰、罗布·韦特海默/著

各种各样的文章、书籍鼓吹复利效应，或者倡导长期主义，但往往流于表面。即便坚称要做“时间的朋友”的人，最后也往往会发现时间这个朋友并没有想象得那么友善。

够了。我知道115%或者120%的20或者30次方是多少，我知道即便中等的增速长期保持也蕴含着惊人的力量，我也知道过去有很多企业能够做到。这些我都知道，我甚至能如数家珍倒背如流。但我只想知道如何才能把这样的增长保持这么长的时间？作为一个投资人，如何才能识别出具有如此潜力的企业？

复利效应或者长期主义只是表面现象。背后的本质究竟是什么？这是我多年来一直在思索的问题。最近偶然读到的一本书，让我感觉找到了答案。中文书名稍显浮夸，叫做《沉浮的巨轮——十大工业巨头的转型之路》。英文原名更加平实一些，《LESSONS FROM THE TITANS ——What Companies in the new Economy Can Learn from the Great Industrial Giants to Drive Sustainable Success》，直译就是《巨头的经验教训：工业企业持续成功之道》。

出自三名华尔街顶级投行的资深分析师之手，斯科特·戴维斯、卡特·科普兰和罗布·韦特海默，他们对工业行业都有着20年以上的跟踪和研究。这提供了难得的视角。

反复强调的一些理念

该书用一个高度概括性的前言开头，主体包括通用电气、波音公司和丹纳赫等10个著名工业企业的案例分析，最后是一個总结性的章节。

每一个案例都跨越企业数十年的发展历程。与耐心收集企业光环的一般商业书籍套路不同，本书的案例坦陈企业的兴衰荣辱，直面企业的经验教训和管理层的功过得失。毕竟，象牙塔里的教授可以清谈，而华尔街的盈亏却是真实的。这或许是我异常喜欢这本书的原因。

从前言和总结里面可以看出作者强烈而明显的价值取向，并在案例中被反复强调、一以贯之。比如作者把炒作颠覆性的科技巨头作为反面背景板，强调任何企业都必然走过颠覆性的阶段，而成熟的工业是最适合分析的行业。“尽管颠覆占据了媒体的头条，引人关注，但做好日常的整合防错和精益生产才至为关键：让企业拥有以实体为中心的业务系统；标杆管理杜绝企业守成不变，让即使是最好的企业也能够保持虚心向上。给我们留下特别印象的是并购的力量——即使是每年1%-2%的增长率，积累起来也十分可观。经营效率的稳步提高为未来投资的增长提供了越来越多的资金，这反过来又可以进一步提高经营的回报。这是一种良性循环，让企业有能力灵活应对颠覆或其他的任何挑战。此即飞轮效应。”

这是我见过的最好的关于飞轮效应的解释。事实上，作者在每一个案例中都不厌其烦地强调这些理念。作者特别看重“精益生产”，特别强调管理中的“纪律性”，推崇日复一日的“持续改进”。简单地统计，原书用到disciplined或discipline（纪律）这个词共49次，而lean（精益）这个词用了86次。

精益投资

通读全书，我最大的发现是整个飞轮中常常被忽视的部分：妥善的再投资。我称之为“精益投资”。对于追求长期卓越的企业经营者来说，精益的经营是不言而喻的，妥善的再投资却相当陌生。很多企业主或者经营者对精益经营驾轻就熟，但精益投资却不在其能力圈之内。大量的管理者出于本能的畏惧把赚到的现金国囤在账上、购买理财产品或是简单地分红，更多的人凭借直觉或惯性投资于营运资金或者新建厂房。少数敢于出圈的人难免铩羽而归，能够持续做好精益投资的管理者极少。

这是两棵完全不同的技能树。对经营者而言，就像是要让一个同学既要精通理科又要深度理解文科，难度可想而知。而这种两条腿走路的方式对长期复利式成长又至关重要。在我看来，妥善的再投资有赖于良好的再投资机会，或者卓越的再投资能力，或者两者兼得，前者更多的是外部机遇，后者更多的是自身修炼。如果只是依赖于外部的机会，比如周期繁荣或者是产业风口，优秀的企业也能阶段性地尽享高速增长，好日子看起来无边无际。“时间的朋友”纷至沓来。但好运气终归会用完。快乐的时光总是比想象中短暂得多，“时间的朋友”最终学到，岁月只是一把杀猪刀。真正的朋友要能够提前布局，审慎又积极地将现金流投资于潜在投资收益可观的机会，从而为未来的增长埋下伏笔。而这往往会牺牲短期的财务表现。这是管理者回避这么做的另一个重要原因。书中，儒博工业的案例非常直白，“杰利森可以得到5%的单位增长率，并通过改善经营转化为近10%的利润增长率。然后，他就可以利用资金购买类似的资产，收入再增加5%-10%，逐渐转化为15%-20%的年化利润增长率。这样做他没有使用股权（融资），也没有维持投资级债务。很少有企业能够长期保持17%-19%的利润增长，但在杰利森担任首席执行官17年的大部分时间里却都是如此。”

大量哪怕是主业非常优秀的企业没能做好再投资，要么投资不足，要么投资不当。卓越的成熟企业更像是一个私募基金组合，既要能调整业务改善经营提高利润率，还要能够通过再投资适度地调整业务组合，把成长曲线延伸得更长。卓越的再投资或者说资本配置能力是长期复利从个位数跃升到双位数的关键。除了书中工业企业的案例，其他成熟行业和企业也适用这一法则。耳熟能详的伯克希尔·哈撒韦也是两条腿走路的突出例子。如果说管理经营方面巴菲特并不算特别出众的话，依靠卓越的再投资能力，伯克希尔不断调整优化业务组合，从一个普通的纺织企业变身为跨行业的巨头。如果这个例子更偏向投资这条腿的话，那么另一个老板也曾经问鼎世界首富的企业更侧重另一条腿。那就是积攒大量奢侈品牌的LVHM，而它实际上是从建筑行业起家。不管怎么样，对复利效应和长期主义而言，两条腿都缺一不可。

可能是因为发展阶段的原因，中国企业缺乏精益再投资的文化。以格力电器为例，空调业务一直都非常优秀，董事长董明珠的销售能力出类拔萃、经营能力也可圈可点，但再投资能力让人不敢恭维。公司常年保持1000多亿元的货币资金，最新季度已经接近2000亿元。和美的对库卡的战略收购相比，格力的收购规模小得可怜。小家电、手机、新能源等新产品开拓力度不大，和海尔的海外市场开拓比也是甘居人下。格力电器目前二级市场的估值水平低于后两者，再投资方面的欠缺是重要的原因。近几年来，格力的利润依然稳定，现金流也依然强劲，但研发费用却从2018年的约70亿元下滑到2022年的63亿元。同期，美的的研发费用从83亿元增长到126亿元，海尔则从51亿元增长到95亿元。

投资者往往被成熟企业过去的优势光环所吸引，线性外推企业的增长并支付了慷慨的估值，最终可能会发现这只是个美丽的陷阱。如果你没有观察到企业至少具有优秀的再投资能力，就不要奢谈什么复利效应或者长期主义了。

再投资不仅仅局限于兼并收购。广义的再投资也包括渠道深耕、新市场拓展（比如国外市场）、产能扩张、成熟产品升级、新产品研发等等，当然也可以像巴菲特那样去收购业务或者投资股票。分红和回购也是工具箱里的基础选项。关键是运用得当，并且久久为功。长期投资回报率应当被关注，投资纪律应当被严格坚守。能够取得有效、可持续增长的投资方式都是好的再投资，而卓越的再投资注定不可能只依赖一种手段。

两条腿走路的中国企业前景光明

当华尔街的顶级分析师在谈论精益经营和精益投资的时候，国内的卖方首席在谈论什么？每天打开微信，各种卖方报告、小作文都在引导我们关注政策走向、库存周期或者产业趋势，俗称BETA。这不仅仅是格局上的差距，也有环境的区别。毕竟作为外部投资人，观察经营和再投资这些内在因素，看起来要比追逐那些外部因素困难得多。何况那些极度短视的公募基金客户喜欢这些东西。

实际上，诚如作者所言，追逐外部因素大多是徒劳，那才是真正无法把握的因素。在案例分析中，作者有意淡化了外部变量。而对于企业经营和再投资的观察并没有看起来那么难。企业领导人会很乐意吐露自己的思路，线索往往就在年度报告里，有心的投资人是能够找到的。

另外值得一提的是，阅读这本书也让我看到了美国工业的挣扎。美国的工业逐渐收缩到少数遗产深厚壁垒森严经验曲线陡峭的领域，在大量普通的工业部门几乎放弃。原因之一是，作者反复强调的“纪律”“持续改进”之类的正是其社会和文化所缺乏的，而这在中国则是理所应当的“天赋”。如果说美国人吃定老欧洲、在日韩和中国台湾地区面前还能应付，那么在中国这种“工业狂魔”面前则有充分的理由恐懼，这是贸易战和“卡脖子”的根源。中国的工业前景广阔，能够学会两条腿走路的中国工业企业将星耀四海。