杨千

8月25日，招商银行公布2023年半年报。上半年，公司实现营收1784.6亿元，同比下降0.35%；实现拨备前利润1250.7亿元，同比下降2.1%；实现归母净利润757.5亿元，同比增长9.12%。加权平均ROE为17.55%，同比下降0.52个百分点。

拆分业务来看，招商银行上半年息差业务增长放缓，其他非息业务表现亮眼。业绩增长主要归因于资产扩张与拨备反哺，净息差和中间业务收入仍拖累营收。

上半年，招商银行营收同比下降0.35%，一季度同比下降1.8%，营收同比降幅收窄；净利润同比增长9.12%，较一季度同比增速边际提升0.3个百分点。净利息收入同比增长1.21%，与一季度增速基本持平；净非息收入同比下降3.2%，较一季度同比降幅收窄3.9个百分点，主要是资金市场利率下行、公允价值变动损益大幅转正贡献。

上半年，招商银行净非息收入同比下降3.2%，一季度同比下降7%，边际有所改善，主要是净其他非息收入中的公允价值变动损益大幅转正；此外，代理保险同比增速转正为3.1%。

招商银行上半年资产质量总体稳定，零售不良率环比下降。从不良维度看，不良率环比持平在0.95%；对公不良率环比微升1BP至1.26%，零售不良率环比下降3BP至0.86%。从逾期维度看，逾期率为1.25%，环比上升2BP；其中，逾期3个月以上占总贷款比例为0.74%，环比上升1BP。从拨备维度看，拨备覆盖率为448%，拨贷比环比持平在4.27%，整体风险抵补能力依然强健。从各业务条线资产质量情况看，母行逾期情况有改善，零售和对公逾期均略有下降，各业务条线不良生成均环比下降，地产、融资平台风险敞口不断压降。

从客户角度观察，招商银行上半年私行客户及AUM在高基数基础上维持两位数增长。零售客户数为1.9亿，AUM达12.8万亿元，同比增长9.6%；私行客户数为14万户，AUM突破4万亿元，同比增长10.1%；对公客户数为264.85万户，同比增长9.9%。

中泰证券认为，短期来看，招商银行在财富管理、零售信贷、地产风险等方面的压力已呈缓解趋势。长期来看，招商银行各项指标显示其基本面仍稳健优秀，在零售和财富管理赛道逐渐积累起来“商业模式护城河”的核心价值在银行业内仍是稀缺资源，这主要基于招行长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”，以及一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”——底层价值并未发生变化的招商银行仍是行业中的稀缺标的。

净息差下行压力仍存

上半年，在营业收入同比下降0.35%的前提下，招商银行归母净利润同比增长9.12%，业绩逆势增长，主要得益于公司拨备计提压力缓解持续反哺利润。受中间业务收入下滑的影响，招行营收出现负增长但降幅收窄，净利润则持续受益于拨备计提压力缓解。上半年，招行信用减值损失为310.59亿元，同比下降25.12%。

招商银行上半年实现利息净收入1089.96亿元，同比增长1.21%；净息差为2.23%，同比下降21BP，二季度单季净息差为2.16%，同比下降13BP，主要受高收益率的按揭贷款占比减少以及重定价、存款定期化等因素的综合影响。总体来看，招行资产端增速稳健，继续保持“对公强、零售弱”的格局，零售端受住房贷款下滑影响大，整体收益率下行。

截至6月末，招商银行贷款余额为6.36万亿元，较年初增长5.02%，对公贷款余额和零售贷款余额较年初分别增长8.47%和5.31%；上半年资产端收益率和贷款平均利率分别为3.83%和4.36%，同比下降9BP和26BP。

另一方面，招行负债端存款定期化程度提升導致成本有所增加。截至6月末，招行客户存款总额为8.03万亿元，较年初增长6.56%；上半年活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为59.06%，较2022年全年下降2.57个百分点，主要是企业资金活化程度尚未有明显改善、居民储蓄需求保持刚性、全市场呈现存款定期化趋势所致。上半年，招行计息负债成本率和存款平均利率分别为1.71%和1.61%，同比提升12BP和15BP。

上半年，由于规模增速略有放缓、净息差延续下行趋势，招商银行净利息收入增速进一步放缓；但得益于上半年较强的债市表现，其他非息收入实现恢复性增长，支撑营收降幅收窄。同时，在优异资产质量的支撑下，信用成本继续降低，推动净利润增速回升。

从单季度来看，招商银行二季度营收同比增长0.8%，增速环比回升2.3个百分点；其中，净利息收入同比增长0.7%，增速环比下降1.1个百分点。非息净收入同比增长1.1%，增速环比上升7.2个百分点；主要贡献来自其他非息收入同比增长33.42%；其中，投资收益、公允价值变动损益同比分别增长25.02%、56.83%，主要是上半年债市整体走强推动。手续费净收入同比下降10.9%，降幅环比收窄1.7个百分点。

上半年，招商银行零售客户基础持续夯实，实现高基数下的稳健增长。截至6月末，招行零售客户达1.9亿户，零售AUM为12.54万亿元，同比分别增长6.74%和9.58%；其中，金葵花及以上客户数、AUM同比分别增长10.39%、9.37%，私行客户数和AUM同比分别增长10.11%、10.09%。

从支出端来看，招商银行二季度管理费用同比增长4.6%，对拨备前利润增速有所拖累（同比下降0.7%，增速环比下降2.7个百分点）。信用减值损失同比下降25.9%，净利润同比增长10.5%，增速环比上升2.7个百分点。

截至6月末，招商银行贷款同比增长7.1%（增速较3月末放缓2.9个百分点）。二季度贷款新增195亿元，同比少增1542亿元，主要由于受票据市场利率下降的影响，二季度票据贴现减少966亿元；个人贷款有所回暖，二季度新增921亿元，同比多增272亿元；对公贷款新增240亿元。6月末，个人贷款占比较3 月末提升1.29个百分点至52.39%。

上半年，招商银行个人贷款、对公贷款分别新增2012亿元、1678亿元，同比多增511亿元、652亿元；其中，个人贷款主要贡献来自小微客户贷款和消费贷、商用房贷款、汽车贷等，新增占全部贷款的比重分别为26.27%、25.39%。 对公贷款主要投向制造业、基建领域，新增占比分别为27.72%、24.83%。

招商银行存款保持较快增长，6月末存款余额同比增长14.1%。从存款日均余额结构来看，个人存款呈定期化趋势。上半年，个人定期存款日均余额占比为16.4%，较2022年上升3.3个百分点。在当前悲观经济预期下，居民储蓄意愿提升，居民存款定期化有一定的被动因素。但考虑公司积极平衡量价关系，负债成本管控能力较强，预计结构因素的负面影响有限，负债成本率有望保持稳中下降。

招商银行上半年净息差为2.23%，环比一季度下降6BP（单季净息差环比降幅较大，二季度净息差为2.16%，环比下降13BP）；较2022年全年下降17BP，与同业降幅接近。

从资产端看，招商银行生息资产收益率为3.83%，较2022年下降6BP；贷款收益率下降 18BP至4.36%；其中，由于上半年按揭贷款重定价，新发放按揭贷款利率持续下行，以及消费贷竞争加剧，个贷收益率下降28BP至5.16%。对公贷款新发放利率基本企稳，对公贷款收益率降幅相对较小，下降5BP至3.8%。

从负债端看，招行计息负债付息率为1.71%，较2022年上升10BP；其中，存款付息率上升9BP至2.28%。一方面，由于居民、企業储蓄意愿较强，存款呈定期化、长期化趋势；另一方面，尽管在挂牌利率下调的背景下，人民币存款利率下行，但受加息的影响，外币存款利率上升推升整体存款成本。考虑到后续存量按揭贷款利率大概率下调，会继续拉低资产收益率，以及负债端存款定价下调的成本改善效果逐步显现，由此推断招行下半年净息差仍有继续下行的压力，但幅度会有所收窄。

不良平稳，关注改善，迁徙下降

从中报数据来看，招商银行上半年整体表现呈现典型的两面性：盈利增速提升，营收降幅收窄，业务竞争力支撑，收入和盈利保持韧性；息差下降，但净利息收入维持正增长，投资等其他非息收入快增，缓解手续费下行压力。存量拨备充足，非贷拨备少提，反哺贡献盈利；资产质量整体平稳，前瞻指标改善，房地产存量风险加速出清；存量贷款拨备保持平稳，全部存量拨备水平略降或仍处行业最优。

当前，市场对招商银行的主要担忧之处在于房地产风险和财富业务压力：公司房地产业务规模持续压降，存量风险积极出清，财富及相关收入同比下降。这两块业务方向与市场预期基本一致，但对业绩影响程度好于预期，收入和盈利仍表现较好，相对业务优势和客户优势并未减弱。

中银证券分析认为，招商银行管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度、金融数字化和国内外经济金融复杂环境下，招行相对价值或更为凸显，这主要体现在以下三个方面：

第一，二季度息差降幅扩大，绝对优势仍凸显。

外部环境导致银行业量价承压，招商银行上半年净利息收入同比增长1.2%，保持正增长；净息差为2.23%，同比降21BP，2022年前三季度息差高位平稳，对2023年形成较高的基数压力，同比降幅较大。二季度净息差为2.16%，环比下降13BP；贷款收益率为4.31%，环比下降10BP；存款付息率为1.63%，环比上升4BP。从绝对水平和存贷款变化来看，招行息差管控和客户基础仍然优秀。

具体来看，招商银行零售信贷表现较好，净息差持续下行。在信贷投放方面，招行6月末贷款总额同比增长7.1%，一季度末为10%，信贷投放增速放缓。上半年新增贷款3040亿元，同比少增578亿元；其中，对公贷款、零售贷款、票据贴现分别新增2012亿元、1678亿元、-650亿元，同比分别多增511亿元、652亿元、-1741亿元。

在零售端，受居民购房需求疲弱和提前还贷的影响，上半年，招商银行个人住房贷款减少106亿元，同比少增242亿元。但公司发挥零售经营优势，小微贷款、信用卡贷款分别新增799亿元、214亿元，分别同比多增319亿元、72亿元。

招商银行上半年净息差下降受如下因素影响：一是LPR下降以及信贷需求不足，尤其是高收益零售贷款需求不足等导致贷款收益率下降26BP；二是受活期存款成本上升以及存款定期化影响，存款成本同比上升12BP。环比来看，二季度净息差为2.16%，较一季度下降13BP，降幅仍然较大，仍然是受到存贷利差收窄影响，预计下半年还将继续降低，给公司收入增长持续带来压力。

第二，手续费降幅收窄仍承压，投资收入贡献增加。

招商银行手续费中的财富和资管、托管占比高、绝对规模大，受市场波动影响较大。另外，2022年同期基数较高，也形成较大的压力。上半年手续费收入同比下降11.8%，较一季度降幅收窄0.8个百分点。因此，主要压力来自财富和其他收入下降。

上半年，招商银行财富管理收入同比下降10.2%，代理保险收入同比增长3.1%，其他代销理财、基金收入同比分别下降25.6%和17.8%，规模减少是影响的主因，后续减费的影响仍在。其他收入（包括债券承销、信贷资产证券化服务费、咨询顾问收入等）同比下降37.7%，同比减少28亿元；资管、银行卡、结算、托管等收入同比均下降。

上半年，招商银行净手续费及佣金收入同比下降11.8%；其中，财富管理收入同比下降10.2%，在居民避险偏好的持续影响下，代销理财收入和代理基金收入分别同比下降25.9%和17.8%；而期缴保险销量及占比同比上升，带动代理保险收入同比增长3.1%。

上半年，招商银行净其他非息收入同比增长24.3%；其中，投资收益同比下降0.4%；公允价值变动损益同比增加33.72亿元，二季度债市表现较好，公司持有的债券投资和非货基投资公允价值增加；汇兑损益同比增长44.4%，主要是汇率上升增加外币货币性项目评估收益。

尽管中间业务表现偏弱，但招商银行财富管理业务质态优异、零售AUM非存款占比逾七成。2023H1公司非利息净收入694.64亿元，同比下降2.71%；其中，手续费及佣金净收入470.91亿元，同比下降11.82%；财富管理手续费及佣金收入169.46亿元，同比下降10.21%，主要系代销理财、基金和信贷等收入下滑所致。

截至6月末，招行零售AUM为12.84万亿元，较年初增长5.9%，非存款占比高达76.48%，财富管理业务质态优异。其他非息收入持续增长。上半年，招行其他非息净收入223.73亿元，同比增长24.34%，公允价值变动损益、汇兑净收益和招银金租经营租赁业务收入均有增加。

第三，存量风险加速出清，资产质量逆势改善，拨备优势持续。

截至上半年末，招商银行不良率为0.95%，环比一季度持平，压力主要来自房地产和信用卡；关注类贷款占比为1.02%，较一季度下降10BP。在风险分类管理办法颁布之后，关注类贷款边际变化更可以定义问题贷款边际变化。正常贷款迁徙率为0.64%，同比下降56BP，前瞻指标改善。房地产规模持续压降，公司口径房地产不良率为5.45%，较一季度上升90BP，上行幅度较一季度扩大，存量风险加速暴露出清。非贷拨备反哺盈利，贷款拨备平稳，全部拨备略降仍为行业最优。

截至6月末，招商银行不良率环比持平为0.95%，存量资产质量保持稳健；其中，对公贷款不良率环比上升2BP至1.27%，主要由于房地产行业风险持续暴露；二季度房地產行业新增不良贷款44亿元，占全部对公新增不良的101%，房地产行业不良率环比上升97BP至 5.52%，预计风险出清还需时间。

另一方面，招商银行上半年零售不良率环比下降3BP至0.86%，零售资产质量压力减轻，主要得益于信用卡不良改善；二季度信用卡不良贷款环比减少3.13亿元，信用卡不良率环比下降8BP至1.68%。

上半年，招商银行不良贷款生成率（年化）为1.04%，较一季度下降5BP，不良生成保持平稳。6月末关注类贷款占比为1.02%，环比下降 10BP；逾期率环比持平为1.21%，潜在不良压力有所减轻；拨备覆盖率环比下降0.69个百分点至447.63%，仍处于同业高位，拨备安全垫厚实，风险抵御能力扎实，具备盈利释放空间。

在居民消费需求修复仍较为缓慢的背景下，招商银行作为零售龙头银行发挥经营优势，零售信贷投放表现好于同业，同时零售资产质量稳中向好。随经济修复和资本市场企稳改善居民预期，公司财富管理仍有望发力带动业绩增长。

总体来看，招商银行二季度资产规模稳健增长，零售需求有所回暖，信贷结构环比改善；尽管净息差仍然承压，但其他非息收入表现好于预期，支撑营收增速小幅回升。在资产质量稳健、拨备充足基础上，降低拨备计提反哺利润，净利润增速小幅回升。展望后续，我们预计下半年公司规模平稳增长，净息差仍有下行压力；期待“活跃资本市场”政策下，具备传统优势的资本市场相关业务中收恢复性增长。考虑招行资产质量稳健、拨备充足，在可持续支持实体经济诉求下，下半年利润有望平稳释放。

招商银行零售金融领先优势持续，管理体系成熟，零售金融基因强大。中长期来看，招行零售业务发展有望进一步优化收入结构、稳定资产质量、协同促进对公和投行业务发展，支撑盈利能力提升。

招商银行围绕“价值银行”战略目标，坚持“质量为本、效益优先、规模适度、结构合理”，聚焦价值创造，进一步做强做好重资本业务，做优做大轻资本业务。零售金融体系化优势明显，批发金融价值显现，财富管理和资产管理竞争力不断提升，“数字招行”建设全面推进，为公司中长期业务发展打开空间。

基本面改善未超预期

安信证券认为，从招商银行公布2023年中报业绩表现来看，各项业绩指标增速较一季度增速均呈现回升的趋势，基本面呈现弱改善态势，弱改善主要表现为“略好于市场预期，但未超市场预期”。

招商银行2023年二季度单季归母净利润增速为10.52%，其盈利增长主要依靠规模扩张、拨备计提压力同比减轻；而净息差同比明显收窄、成本支出加快则对利润增长形成拖累。

尽管招商银行二季度规模增速略有放缓，但仍维持在过去数年来的均值附近。二季度，招行生息资产（日均余额口径）增速为10.5%，较一季度增速小幅下行0.8个百分点，近三年来，不管M2、社融增速如何变化，招行生息资产增速均较为稳健，平均值在10.6%附近，目前其规模扩张节奏也保持非常均衡的区间内，其中金融资产投资增速下行幅度较大，约为4.8个百分点，预计主要是受政府债券发行节奏偏慢、二季度债券配置力度减弱的拖累。

受此影响，招商银行二季度单季新增金融资产投资（日均余额口径）仅为270亿元，同比减少665亿元。此外，在二季度利率下行阶段，招行新增同业类资产（日均余额口径）为318亿元，适当缓解生息资产扩张的压力。

在信贷方面，招商银行二季度单季新增贷款（日均余额口径）778亿元，同比减少207亿元，预计主要受一季度信贷投放前置、对项目储备略有透支的影响，整个上半年新增信贷（日均余额口径）同比仍多增245亿元，这也为招行全年业绩增长打下基础。

安信证券以招商银行本公司口径（母行口径）的数据为基础，进一步拆解其信贷结构，结果显示，招行二季度呈现“零售强、对公弱”的信贷投放格局。

二季度，招商银行大幅压降票据贴现777亿元，同时一般性对公贷款投放规模也明显减少，这与往年正常年份下的对公信贷投放趋势一致，即一季度是企业信贷增长的旺季，后面三个季度以结构调整为主。

招商银行零售信贷投放进一步修复，亮点在于二季度新增住房按揭贷款42亿元，扭转了连续两个季度负增长的势头，且信用卡贷款也明显恢复。小微和一般消费信贷在一季度冲量后，二季度投放进度略有所放缓，整体来看，二季度，招行新增零售信贷同比、环比均在回升。

值得重视的是，招商银行净息差略低于预期。二季度，招商银行单季净息差为2.16%，环比下降13BP，降幅进一步扩大；同比下降21BP，制约净利息收入的增长——这主要是资产端收益率环比下降6BP和负债端成本上升6BP共同作用的结果。

二季度，招商银行生息资产收益率为3.8%，较一季度下降6BP，从结构来看，主要的拖累因素是信贷收益率环比下降10BP、投资类资产收益率环比下降5BP。若进一步拆解，预计二季度零售信贷利率下行幅度更大，可能是在融资需求偏弱的环境下，招行适当让利客户，获取信贷规模的增长。

二季度，招商银行负债成本明显上行主要受同业负债的拖累，二季度，同业及其他金融机构拆放款项利率、应付债券利率分别环比提升19BP、5BP，预计是因为2022年二季度市场利率快速下行，招行吸收的同业负债资金在2023年二季度逐步到期，重新定价时的利率较2022年同期偏高。考虑到当前市场利率已然明显下行，该因素影响偏短期，后续同业负债成本上升的空间并不大，或将趋于下行。

在存款方面，招商银行二季度付息率环比提升4BP，预计主要受存款定期化趋势的影响，2023年上半年，活期存款占总存款比率为59.1%，较一季度下降1个百分点。

展望未来，预计招商银行下半年净息差压力小于上半年，考虑到LPR下行、央行将指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，2024年净息差或将再度承压，这也与行业趋势基本一致。

二季度，招商银行手续费及佣金净收入增速较一季度小幅提升1.68个百分点，下行趋势明显缓解，其中，财富管理、银行卡、结算清算、托管等相关业务收入增速均较一季度呈现向好的态势。但从当前市场状况来看，资本市场波动、居民风险偏好尚在低位，个人消费意愿与消费能力均尚未显著修复，基于此，预计招商银行中间业务收入增速未来将以较低斜率、呈现缓慢上升的趋势。

二季度，招商银行其他非息净收入同比增长33.4%，较一季度增速提升18.5个百分点，其他非息净收入增长较快，对营收形成支撑，主要系在2022年四季度利率高点招行加大债券配置力度，而在2023年二季度利率快速下行阶段，债券相关收益增厚——这也成为驱动二季度营收增速小幅回升的主要因素。

招商银行二季度成本收入比为30.6%，同比提升1.1個百分点，预计主要因为2022年同期受疫情影响，部分地区线下展业受限制，业务营销开支偏少，2023年线下交流增加，相关费用支出提升；同时员工费用也在持续增长。业务管理费支出上升，对2023年二季度税前利润增长形成负向贡献。

从集团口径的数据来看，招商银行二季度不良率环比一季度持平，关注贷款率环比下降10BP，逾期贷款率环比提升2BP，拨备覆盖率与一季度保持基本平稳，总体来看其资产质量呈现稳中向好的态势。为进一步拆解其各类信贷信用风险趋势，我们接下来以招商银行母行（本公司口径）数据详细说明。

零售信贷资产质量改善最为明显。招商银行二季度零售信贷不良率、关注贷款率、逾期贷款率均有不同程度的下行，特别是信用卡贷款信用风险从高位持续回落，预计主要受益于招行客群和资产结构的持续优化及各项风险管理策略的运用。

对公信贷资产质量平稳，招商银行二季度对公贷款不良率环比提升1BP，关注贷款率环比下降9BP，逾期贷款率环比下降1BP。不良率的提升预计主要是受部分高负债房地产客户风险释放的影响。二季度末，招行对公房地产信贷（本公司口径）不良率为5.45%，环比一季度上升90BP，系个别高负债房地产客户风险进一步释放、风险处置进度较慢和房地产贷款余额下降的共同影响。但考虑到房地产不良生成率的下行，预计招行房地产信用风险压力最大的阶段已经过去。

不良生成率连续两个季度回落。招商银行二季度单季不良贷款净生成率（年化）为0.97%，环比下降13BP、同比下降14BP，年初以来信用风险压力逐步缓解。其中，对公信贷、零售信贷（不含信用卡）、信用卡贷款不良净生成率均明显下行，表现较为突出。

减少非信贷减值损失计提，驱动信用成本下降。上半年，招商银行计提信贷减值损失272.91亿元，同比增长19.72%，明显快于贷款总额的增长，从节奏来看，一季度明显计提力度较大，二季度同比微降，表明招行对拨备计提仍维持较为审慎的态度，保持信贷资产充足的安全垫。

而对于非信贷拨备，自2022年三季度以来计提力度明显减弱，招商银行上半年计提37.68亿元，同比减少149.14亿元，主要考虑到金融资产投资、表外业务这两类业务资产质量相对稳定和前期已计提为基础。在非信贷减值损失计提放缓的情况下，招行二季度单季广义口径的信用成本（当期计提信用减值损失/期初期末总资产平均值）同比下降28BP，驱动利润增速小幅回升。

零售业务发展平稳。招商银行二季度各项零售客户数增速、AUM增速大多小幅下行，但降幅已经明显趋缓，即便在当前零售业务逆风发展的阶段，招行各项指标在同业中依然排名靠前，在基数不断提升的基础上，多数指标维持接近两位数的增长，其零售业务的核心竞争优势由此可见一斑。展望未来，宏观经济预计仍将弱复苏，招行零售业务的恢复也不会一蹴而就，仍将砥砺前行。

尽管当前招商银行基本面仍处于弱改善态势，但考虑到其房地产风险已经大面积暴露，后续边际利空减少、城投风险敞口较小，以及零售客户基础优势仍然显著等因素，短期市场因素对招行大财富管理业务及估值的影响较大，长期来看则隐含较高的“期权价值”。