袁杰

游戏行业由于其文化创意产品属性，偶然性很大，出了一个爆款游戏，并不意味着下个产品还会火爆，连续出爆款产品的可能性很低，所以我认为游戏行业并不具备一个好的商业模式，大多数公司不具备长期投资价值，上市的游戏公司中我觉得值得关注的就只有两个半公司。两个自然是港股上市的游戏龙头腾讯控股和网易，另半个则是A股的吉比特。

前不久腾讯控股发布2023年二季报，视频号、广告业务表现亮眼，但是国内游戏业务同比零增长。就此对比一下网易近期发布的二季报。

比腾讯更加纯粹的游戏公司

财报显示，网易二季度实现收入240.11亿元，同比增长3.7%，环比减少4.1%；低于彭博收入一致预期247.75亿元。

二季度实现归母净利润82.43亿元，同比增长55.77%，环比增长22.03%；Non-GAAP净利润90.17亿元，同比大增67%，环比增长19%，高于彭博一致预期的52.18亿元。

净利润远超券商预期主要是因为二季度公司汇兑收益14.65亿元，上年同期及2023年一季度分别为汇兑收益8.65亿元、汇兑损失3.87亿元。

此外，2023 年二季度公司确认的所得税费用为7.12亿元，有效税率为8.0%，而上一季度和2022年同期分別为 19.5%和 22.0%。这也是净利润大超预期的原因之一。

具体业务分部来看，游戏及增值业务营收389亿元，营收占比79.22%，云音乐和有道分别占比7.97%和4.83%，网易严选等电商业务占比达到近8%。

而腾讯游戏营收占比大致在35%左右，由此可见，网易的业绩更加依赖游戏，其总体业绩如何基本取决于游戏业务的表现。网易是比腾讯更加纯粹的游戏公司。

两大巨头二季度表现均低迷

此前腾讯发布的2023年二季度财报显示，腾讯游戏业务营收445亿元，同比增长5%，环比下降8%，其中本土游戏收入318亿元，同比增长0%，而海外游戏127亿元，同比增长19%。

而网易同期游戏业务实现收入172.38亿元，同比微增2.4%，环比下降7.3%。由于目前網易的海外收入占比仅有10%，所以其收入基本可以等同于国内游戏收入。

由此可见，腾讯、网易和二季度国内游戏都表现出极其类似的同比微增，环比下降的趋势。

环比比较容易理解，因为一季度的春节档期是传统游戏旺季，二季度自然会回落一些。但同比两大巨头表现都很一般，没有出现强劲复苏的态势，说明国内游戏行业二季度更多是止跌回稳，弱复苏态势。

当然网易也同样出现了几个重磅游戏均在二季度末或三季度上线的情况，比如公司于6月推出的MMORPG《逆水寒》手游和《巅峰极速》上线后都表现不俗，其中《逆水寒》据报道6月份流水就超过20亿元，预计三季度收入会更高。

而网易经典的旗舰类游戏产品如《梦幻西游》系列表现稳健，这也体现出网易在MMO（大型多人在线游戏）赛道的优势地位无人撼动。

暴雪网易双输

此外网易二季度PC游戏收入为45.51亿元，同比下降20.3%，环比下降11.7%。不过，网易同时披露二季度游戏毛利润同比增长，主要得益于《蛋仔派对》收入增加以及终止若干代理游戏导致的版权费用减少。这个若干不就是说的暴雪旗下的多款游戏吗？

2022年11月17日，暴雪忽然宣布将结束与网易至2023年1月23日到期的授权协议：自1月24日零点起，所有《魔兽世界》、《星际争霸》、《炉石传说》等国服游戏都将停止运营，单方面终止了与网易的14年合作。

根据网易披露的数据，2021年和2022年前9个月代理自暴雪游戏营收和净利润占比为个位数。假如占比取中位数5%的话，可以推算出网易每个季度通过代理暴雪游戏，获得10亿元左右的营收、2亿元左右的净利润。

如果没有和暴雪分手的话，网易2023年二季度PC端游戏收入同比应该能够打平。而暴雪也平白损失了一年超过10亿元的佣金净利润，并且快一年时间了还没有找到国服代理，真的是妥妥的双输。

网易拿到高DAU赛道的门票

2023年带给网易最大惊喜的莫过于休闲派对游戏《蛋仔派对》，这部2022年5月推出的游戏刚开始不温不火，通过一些改造后在2023年初开始突然爆火，目前日活玩家超3000万，是网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。

也正因为靓丽的数据让人眼前一亮，董事会主席丁磊对其也是赞赏有加，寄予厚望，在一季度财报电话会议上，表示将会持续投入更多的研发力量来做好游戏的长线运营，希望将其打造成为能够运营十年的长生命周期产品。

在过去，网易的优势产品往往集中在高ARPU（每用户平均收入）类型的MMO RPG领域，例如经典回合制IP《梦幻西游》，武侠MMO《逆水寒》《天下3》等等。

而高DAU（日活跃用户）类型游戏在国内一直由腾讯垄断，现在《蛋仔派对》的意外成功或许意味着，网易在高DAU类型领域也有了一张门票。这也是丁磊会亲自盯这款游戏的重要原因。

与此相对的是，休闲小游戏也成为2023年二季度腾讯游戏业务的意外之喜，用户总量突破10亿，月活达4亿，创造了历史新高。

在这个游戏业界都在大谈特谈3A级游戏大作，认为其是未来游戏行业发展方向的同时，休闲类小游戏却意外得到了用户的青睐，正在大家的“视野盲区”内快速生长。

游戏数据第三方伽马数据的研究也显示，在过去四年里，游戏玩家偏好趋于多元化，轻量级的，泛游戏用户的休闲、模拟经营类游戏流水快速增长。

《逆水寒》集AI玩法大成 

2023年AI通用大模型 ChatGPT取得重大突破无疑是全球科技界最令人振奋的一件大事， 各大科技巨头都将其视为未来新一代技术的引爆点，纷纷投入巨资展开研发与竞争。

而游戏作为研究和驗证AI技术的绝佳场景，在AI技术的发展过程中起到了至关重要的作用。开发ChatGPT的公司OpenAI在8月17日宣布自创立以来的第一笔公开收购，买了一家初创的游戏公司，并将其整个团队纳入麾下。

这家公司的主要产品是一个叫做Biomes的游戏，是一款类似《我的世界》的开源沙盒MMORPG游戏。这也说明OpenAI认为AI技术在这类游戏中非常有发展的前景。

而网易在游戏+AI方面则走的更远一些，成为国内游戏+AI技术的引领者。

在2023年新发布的手游《逆水寒》中，网易为游戏中400多名NPC角色（非玩家角色，用于推动游戏剧情）配置了智能AI系统，为其注入“有趣的灵魂”，使其具有独立的情感判断能力，可以与玩家自由交互，受到广泛好评。目前《逆水寒》上线两个月，仍然稳稳地“住”在iOS畅销榜第二，表现不俗。

目前，网易自研AI技术已应用于游戏工业化全流程，涵盖AI语音生成、AI原画生成、AI视频动捕、AI模型生成等诸多环节，推动游戏制作效率全面提升。

而腾讯在AI与游戏融合方面也做了很多尝试，以国民游戏《王者荣耀》为例，作为一款5V5对战游戏，往往会由于一方队友临时有事挂机而严重影响到其余人的游戏体验。腾讯推出的“AI托管”功能能够模拟玩家类似的战力，还能跟真实玩家一起打配合，受到众多玩家好评。

目前游戏行业在前期游戏开发的美术概念设计，人物合成配音以及后期运营中都开始使用人工智能技术。而伴随以ChatGPT为代表的新一代通用性AI算法实现重大突破，未来将有越来越多的AI技术出现在游戏场景中。

而AI研究团队通过复杂的游戏场景来反复打磨AI算法、验证技术效果，这也反向极大地促进了AI算法、模型结构等技术的发展，未来值得期待。

投资价值比较

我统计了一下网易和腾讯过去三年的游戏业务的营收数据，过去三年复合增长率网易17.1%略高于腾讯的14.2%。网易的整体游戏体量一直在腾讯的40%左右波动。

而从近一年的网易和腾讯的股价走势来看，网易上涨17.8%，而腾讯上涨7.42%。两者的股价走势基本同步，都是在2022年10月疫情底后开始反弹回升。只是腾讯在2023年初创出阶段新高后逐步回落，而网易股价则是稳扎稳打，后来居上。

目前网易市值5200亿港元左右，PE-TTM为19倍，处于略低估状态，具有一定的投资价值，近三年估值的最低值为2022年10月底的14倍PE左右。

而腾讯市值3.1万亿港元左右，去除投资资产后的核心业务估值PE-TTM为16倍。考虑到腾讯拥有的社交护城河优势，个人感觉腾讯当下更具吸引力一些。

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