袁京力

在度过2023年年初的小阳春之后，中国房地产销售又出现了放缓的迹象。国家统计局数据显示，2023年1-7月，房地产销售额为7.04万亿元，下降1.5%，较6月份正增长又出现了调整。在此情况下，个别在港股上市的大型房企也出现了债务违约，据不完全统计，2020年1月至2023年8月，债务违约的房企接近50家，2021年有10家，2022年有31家，其中大部分是民营房企，民营房企一定程度上是在为自身的激进扩张买单。

为了稳住房地产销售及房企的融资，8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局联合下发了相关通知，推进落实首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。

随着销售的企稳和融资的推进，房地产企业的债务风险或将降低，但此轮众多的房企债务违约，归根到底在一定程度上是自身的高杠杆所致。那么，到目前为止，除了多数国企相对稳健外，什么样的民营房企抵御了这一轮房地产的调整？基于公开的财报数据看，大中型房企中的滨江集团财务表现相对稳健。

滨江集团等民营房企具备的共同特征是：负债率较低，短期和长期有息债务都控制在非常合理的范围内，且较少采用公开市场尤其是海外美元债的融资方式；较少的表外融资，并没有把负债隐匿在少数股东权益或者长期股权投资科目；此外，这些房企对供应商的账款也非常及时，并没有占用供应商款项。

相对稳健的杠杆

房企降杠杆并非毫无征兆，有些调整及时的民企活了下来。事实上，自2016年年初权威人士在接受《人民日报》专访提出“只住不炒”后，并在年底的中央经济工作会议后确认“房住不炒”，此后监管部门在2016年下半年至2017年对大型民企的高杠杆给予关注，其中就有恒大及万达集团。

2017年7月，万达集团实控人王健林开启了“世纪抛售”，酒店资产和文旅资产分别以189亿元和438亿元的价格卖给了富力地产和融创中国，这或许是当时大型重点房企去杠杆的缩影，但去杠杆尚未全面推进到全行业。

全行业的降杠杆始于2020年下半年。当年8月，人民银行联合银监会针对房企提出“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1，在试运行后于2021年正式推行。

房企在监管压力下被迫放慢房地产开发速度，重点解决企业现金流问题。此后的2021年2月监管部门又推出土地供应“两集中”，彻底从金融供应、土地供应两方面收紧房地产市场，这一定程度上意味着本轮房地产行业的降杠杆全面推进，房地产高周转的模式一去不复返。

较低杠杆是民营房企能扛过这一轮地产调整周期的更关键手段，滨江集团具有较好的代表性。在这一轮调整中，相比其他绝大多数房企股价下跌超50%，滨江集团股价却较调控中的低点上涨了2倍。

此外，公司盈利也没受到波及，2020-2022年，公司盈利分别为23.28亿元、30.27亿元和37.41亿元，保持了较高的成长性，这在受调控的地产行业中是非常罕见的。

自“三条红线”实施以来，滨江集团持续符合相关标准。截至2023年6月底，公司有息负债规模为425.57亿元，扣除预收款后的资产负债率为55.71%，净负债率为21.54%；债务期限构成上，短期债务为142.95亿元，占比仅为33.59%，低于296.31亿元的期末货币资金，现金短债比为2.07倍。

具有类似特征还有另一家浙江民营房企荣安地产。截至2023年6月底，荣安地产期末净负债率为14.68%，现金短债比为2.5，在同行中继续保持了较优水平，公司在2022年年报中也维持了“三条红线”的绿档。即便遭遇行业调整，荣安地产在2023年拿出10.19亿元现金来分红，远超公司2022年6.31亿元的净利润，这在地产行业中颇为少见。

众多房企违约的一个重要原因在于公开市场发行较高比例的债券，尤其是境外美元债，一方面债务到期存在硬性兑付的隐患，几乎很难通过展期的方式存续；另一方面受美元升值所带来的汇兑损失冲击大，过去三年，人民币兑美元出现了多次波动，汇率风险也影响着房企的财务安全。

而这在滨江集团等公司身上却不见踪影。在“三条红线”出台前的2019年，公司就表示无信托融资和境外美元债，荣安地产也只有少量的信托融资和公开债券融资。

在相关规定出台后，滨江集团维持了杠杆下降的趋势。截至2020年6月底，滨江集团短债覆盖比为1.72、净负债率为96%，至2023年上半年已经大幅下降。

事实上，这两家公司的财务在“三条红线”实施前就非常稳健。

滨江集团在2021年之前就满足相关指标。2019年年末，公司融资余额为318.61亿元，其中银行贷款占比64.7%，直接融资占比35.3%。债务结构上，短期债务为105.25亿元，占比仅为33%，低于年末120.17亿元的货币资金，货币资金对短期债务覆盖率为114.2%。

荣安地产也是如此。民生证券研报指出，荣安地产的杠杆率水平合理，满足了“三条红线”的政策要求；与行业平均水平相比（行业重点房企平均值），2019年公司净负债率为28.48%，低于行业平均水平的76%；2020年中期公司净负债率为53%，低于行业平均水平的90%。

2023年上半年，公司债务指标较此前更加健康。

低表外融资

表外融资曾经一直是房地产企业融资的重要手段，在这一轮调整中出现债务违约的房企不同程度存在表外融资的手段。

房企采用这种融资的原因有三：一是出于降成本、扩规模等因素的考虑，通过项目公司合作开发的现象日趋增多，为表外融资提供了便利；二是表内融资不畅，被迫选择；三是表外融资有助于房企美化业绩和隐藏负债。

华泰证券的研究指出，表外融资常见的方式主要有：一是通过非并表公司进行融资；二和三分别是合并报表内/外的明股实债融资；四是发行各类ABS减少有息负债或出表；五是表内应付款科目类的债务性资金。

不过，这在两家浙系民企身上却较少出现。滨江集团历年来融资较为简单，仅包含银行贷款、票据、债券，报表内看不到非标、美元债等高息融资踪影。截至2023年6月底，公司债务中银行贷款占比76%，直接融资占比24%，债务结构清晰。

受益于这种稳健的杠杆，滨江集团的融资成本持续下降。2017年至2023年上半年末，滨江集团综合融资成本分别为6%、5.8%、5.6%、5.2%、4.9%、4.6%和4.4%。

荣安地产也类似。截至2022年年底，公司期末融资余额为110.65亿元，其中银行贷款为103.71亿元、债券为3.86亿元、信托融资为3.08亿元，保持了较低比例的信托融资和公开市场融资。

从历年报表看，两家公司的长期股权投资和少数股东权益占比均较低，具有低表外融资的特征。

除了激进销售获得预售款及各种信托、金融机构的表外融资外，房地产企业普遍的表外融资还体现在对供应商的占款上。

由于房地产开发企业处于上游，具有较强势的地位，天然的具有占用供应商款项的机会，但账期的长短则体现了一家房企的激进程度。

一般而言，国企占用供应商资金的时间较短，但不少民企则比较激进。比如，此前出现债务违约的某民营行业龙头在违约前对供应商的付款常年在一年甚至更长时间。

在债务违约之前，该公司营收约为5000亿元，但应付账款及应付票据之后接近8300亿元。

此后，该公司出现債务违约，一度就有其下游的近30家上市公司对年报进行了债务计提，有的上市公司计提的坏账损失甚至超过50亿元，个别上市公司甚至因此一蹶不振，最终被迫退市。

目前，除了上述两家浙江民营房企外，新湖中宝在应付账款方面也体现了类似的特征。

Choice数据显示，过去三年，滨江集团的应付转款周转天数分别为63.6天、48天及37.4天，荣安地产的应付账款周转天数分别为148天、103天和123天，新湖中宝的应付账款周转天数分别为124天、97天和132天，传统四大房企“招保万金”的应付转款周转天数多数常年超过上述民营房企。