齐英　毕家寅　王子玥　王昊

【摘  要】在医改逐步深化和行业竞争加剧的背景下，赊销模式导致医药流通行业应收账款高企，理论上资产证券化能有效提升资产流动性，改善企业财务结构。论文选取J公司2017年度应收账款证券化项目作为研究对象，通过财务分析、事件研究、Z-score等方法，从财务目标效应、经营业绩、财务风险3个方面对项目的财务效应进行研究，结果显示：在事件期内，资产证券化能够为J公司带来超额市场收益；资产证券化能够改善J公司盈利能力、营运能力和净现金流量3方面财务指标表现；资产证券化项目能够在短期内提高偿债能力，但长期效果不显著。

【关键词】资产证券化；应收账款；财务效应

【中图分类号】F275                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2023）06-0190-04

1 引言

药品一直是医改的重要领域，随着医改的逐步深入，医药行业获得了更多更广的投入与支持，这对于以医院纯销业务为主的医药流通企业而言是利好消息，因为对于这类企业来说，等级医院属于高质量客户，一方面能够保障销售收入和利润，而且坏账发生率低，但缺点是普遍存在应收账款回收期长的问题，也就使得医药流通企业可能产生现金流问题，特别是在业务扩张阶段，如果利用债券融资会加大财务杠杆，给企业带来较大的偿债压力。在这种情况下，将较高质量的应收账款资产证券化，实现了在不增加负债的前提下以较低的成本，高效地将流动性差的资产快速变现。J药业股份有限公司（以下简称J公司）在2016年应收账款余额增至40.8亿元，占流动资产的63.49%，应收账款周转率也处于同行业的下游水平，为激活企业存量资产，缓解企业资金压力，J公司于2017年实施了应收账款资产证券化项目。本文通过对该项目的财务效应进行分析，以期更深入地认识资产证券化的作用，为其他企业的资产证券化实践提供借鉴与指导。

2 应收账款证券化产生财务效应的机理分析

应收账款证券化实际上就是资产项目重组再分配，即将流动性不高、存在坏账风险的应收账款转变为流动性更强、稳定性更好的货币资金，进而改善企业的财务状况、优化资产负债结构、提高企业偿债能力[1]、改善企业盈利能力[2]、提升公司股价[3]等。概括而言，这些积极的财务效应产生的主要原因在于：第一，应收账款证券化属于积极的融资活动，总体上利于企业发展，在资本市场上会使投资者信心增强，进而有助于提升企业市场价值。第二，应收账款证券化为企业提供经营资金，经营情况好转会使企业信用升级，降低融资成本。另外，在经营资金充裕的情况下，企业可以酌情减少债务融资，降低财务费用支出，提升企业盈利能力。第三，应收账款证券化将流动性较低的资产转化为现金，能够提升现金流动比率，企业有了现金流，可以加快各项扩大再生产和投资活动，如此循环使得总资产周转率得以提升，进而提高企业的营运能力。第四，应收账款证券化不同于传统的融资方式会增加企业的负债，而是使企业未回款的资金得以释放，减少企业资金被长期占用的情况，避免企业资金链在遭遇市场动荡时断裂，降低了企业的财务风险。

应收账款证券化产生财务效应的机理与路径如图1所示。

3 J公司应收账款证券化基本情况

3.1 J公司应收账款证券化项目介绍

J公司是大型医药流通企业，主营业务为医院药品、高值耗材、医疗器械的销售、物流配送业务等。在医药流通产业链中，J公司处于谈判弱势，对上游医药生产企业议价能力减弱，应付账款回收期被压缩；对下游医院，为抢占市场而扩大赊销范围，导致应收账款占比和回收期均大幅增加，与同行业应收账款周转率排名第一的益丰药房17.4相比，J公司只有3.04，处于明显劣势。在双重压力下，2017年7月，J公司选取部分优质的应收账款入池进行证券化，初始发行规模为8亿元，其中优先级资产支持票据募集6.74亿元，占比84.25%，次级资产支持票据募集1.26亿元，占比15.75%，到期日均为2020年7月14日。

3.2 项目参与机构与交易结构

J公司作为发起机构将其打包的应收账款资产池委托给发行载体管理机构——中诚信托有限责任公司，设立“J公司药业股份有限公司2017年度第一期信托资产支持票据”。中诚信托对基础资产实施信用增级，用以满足原始权益人、金融市场和买方的需求。信用评级机构——联合资信评估股份有限公司对信用增级后的资产实施信用评级，以满足债券发行条件。本次资产支持票据通过主承销商组织的承销团，在银行间市场公开发行。受托方邀请浦发银行北京分行作为保管银行，浦发银行与受托人签订《保管协议》，按照协议的规定，对信托财产履行托管职责。基本交易结构如图2所示。

3.3 基础资产分析

截至基准日2016年9月30日，J公司初始基础资产涉及与158家三级和三级甲等公立医院产生的、结算周期为2～15个月的180笔应收账款，债权总金额为8.89亿元。基础资产对应债务人类型分布情况如表1所示。

由以上债务人类型分布可以看出，入池的应收账款质量较高，但考虑到公立医院统一资金划拨的方式，债务人又存在过度集中的风险，有一定的不确定性。因此在资产信用增级安排中，J公司同时进行了内部和外部的信用增级，提升了产品的信用評级。

4 基于事件研究法的J公司资产证券化财务目标效应分析

本文运用事件研究法，即通过计算J公司实施应收账款资产证券化前后股票的日收益率变化，评估该事件是否会增加股东财富，为投资者带来超额收益。

4.1 确定事件期

为弱化其他事件对股票价格和财务目标的干扰，事件期不宜过长。本文选择J公司首次向媒体披露第一期资产支持票据的日期2017年7月12日为事件发生日，选择事件日期前后10个交易日作为事件期，即[-10，10]，选取前130个交易日至前11个交易日作为事件的估计期，即[-130，-11]。

4.2 计算正常收益率

正常收益率是指该事件在不发生情况下的股票收益率。由于市场法采取的是大样本估计，可以消除单个股票对事件的影响，减少估计误差，因此本文运用市场法来估计股票的正常收益率。那么，个股收益率与市场的收益率存在线性关系，计算公式为：

R*=α+β×Rm         （1）

式中，R*表示股票的正常收益率，Rm为市场的整体收益率。J公司在深交所上市，因此选取399001深证成指作为市场指数，α和β为线性参数，根据估计期内的R*值和Rm值，运用SPSS进行线性回归，得到参数α和β分别为-0.004和0.957，将计算结果代入式（1）得到J公司在该事件中的拟合模型：

R*=-0.004+0.957×Rm       （2）

4.3 计算事件期内超长收益率

若某一事件发生会引起市场效应，并影响股票价格，实际收益率则不同于正常收益率。当实际收益率高于正常收益率，二者之差为超额收益率，说明消费者对这一事件持积极态度，反之则持消极态度。J公司在该计划中的超额收益率为该股票实际的日收益率与估计的正常收益率R*之间的差，用AR表示。累计超额收益率是事件期内所有的超额收益率的合计数，用CAR表示，即：

∑CAR=AR               （3）

将事件期[-10，10]内对应的各项收益率代入拟合模型计算得到估计的正常收益率R*、超常收益率AR以及累计超常收益率CAR，结果如表2所示。

J公司在披露资产证券化的事件期内累计超额收益率为0.085 066 80，大于0，这说明事件期内投资者对事件做出了积极反应，且看好该事件对企业经营的影响。为进一步判断资产证券化对J公司股票收益的影响程度，对累积超额收益率进行显著性检验，结果如表3所示。

如表3所示，Pr＜0.01，即累计超额收益率通过了显著性检验，说明J公司在公开披露应收账款资产证券化的这段事件期，投资者对于J公司的发展持乐观态度，这一事件为其股东、投资者带来了财富正效应。

5 J公司应收账款资产证券化前后经营业绩的对比分析

本文基于对J公司资产证券化前后盈利能力、营运能力以及净现金流3方面的对比分析，以判断该事件对企业的经营业绩是否产生影响。

5.1 盈利能力分析

盈利能力即企业资本增值的能力，总资产报酬率、净资产收益率和每股收益是衡量企业盈利能力的核心指标。J公司这3个指标在2015-2019年的变化情况如图3所示。如图3所示，2017年资产证券化后，3项指标均呈上升趋势，其中每股收益增长趋势最为明显、增长幅度最大，这有利于企业股价的市场表现；净资产收益率在2018年小幅度上升后回落，总资产报酬率则保持在较为稳定的水平，说明资产证券化对资产利用效益的促进作用不明显，原因在于资产证券化的核心作用是改善資产的流动性，并不会直接提升企业的盈利能力。

5.2 营运能力分析

营运能力即企业运用各项资产赚取利润的能力。应收账款周转率、存货周转率和流动资产周转率反映了不同资产的周转率，是衡量企业营运能力的重要指标。如图4所示，在实施资产证券化后，J公司的各项营运指标都有了明显改善，一方面是因为资产证券化的实施，使得J公司的应收账款转为流动性更强的现金资产，补充了企业的流动资产；另一方面，在获得了充足的资金后经营规模有所扩大，收入明显增加。

5.3 净现金流量分析

净现金流量资产比率和现金流量比率是衡量企业从经营活动中创造净现金流能力的两个指标，分别表示经营活动产生的现金流净额和年末总资产与年末负债总额的比值，前者反映了资产对创造现金流贡献的价值，后者则是企业通过经营获取足够现金来偿还债务和兑现承诺的能力。实施资产证券化以来，J公司2017年及2018年经营活动产生的净现金流量均为负值，主要是J公司为应对医药行业两票制，多采用预付款及现款等方式支付上游供应商货款，导致经营活动的现金流出大大增加，因此净现金流量资产比与现金流量比率也均为负值（见图5）。但资产证券化扭转了两个指标下滑的趋势，且经营活动产生的现金净流量在2019年回归正值，较2016年有了大幅增加，这说明资产证券化能够使经营活动产生的净现金流增加，因此可以认为资产证券化对企业的现金流有积极影响。

6 J公司资产证券化前后财务风险的对比分析

6.1 偿债能力的对比分析

本文选取了短期偿债能力指标（流动比率和速动比率）和长期偿债能力（资产负债率）指标对J公司2015-2019年偿债能力的变化进行了分析，以认识资产证券化对偿债能力的影响。

从图6可以看出，无论是短期偿债能力或是长期偿债能力，资产证券化确实在一定程度上降低了J公司的偿债风险，减轻了债务负担。从变化趋势来看，资产证券化改善了短期偿债能力，虽然在2017年后开始下降，但整体水平仍高于前期，长期负债能力则是在显著改善后又急剧恶化。由此看来，资产证券化对偿债能力的改善主要体现在短期。

6.2 基于Z-score模型法的财务风险对比分析

Z-score模型中的5个子项分别从不同维度对企业财务风险进行评价。综合指标Z值的大小与企业财务健康程度成正比，Z值越大说明企业财务状况越好，越小则越差，当其小于标准值1.8时，说明企业的财务风险较大。对J公司2015-2019年Z-score模型的指标和Z值的计算结果如表4所示。

根据表4计算结果，J公司资产证券化前后的Z值均大幅度高于1.8，但从2017年开始由于X4的急剧下跌带动了Z值呈逐年减小的趋势，但Z值的下降幅度小于X4的下降幅度。

如图7所示，X1、X2、X3、X5四个指标趋势相似，在资产证券化前后均为上升的趋势，比较平稳。Z值曲线和X4指标曲线呈同趋势变化，但理论上X4应是对Z值的影响最小，但由于其基数相比其他指标较大，因此，在其他指标都上升的情况下使得Z值呈下降趋势。深入分析可知主要原因是J公司股价在2017-2019年跌幅超过50%，同期A股上证指数下跌了13%。因此可以认为X4指标的大幅下跌受到了市场因素的影响，那么在不考虑X4指标的情况下，Z值与其他3个指标变动基本一致，呈缓慢且稳定的上升趋势，这说明资产证券化对企业的财务稳定性有积极的作用。

7 结论

本文首先采用事件分析法对J公司2017年应收账款资产证券化项目的财务效应进行分析，并对比分析了J公司在资产证券化前后的盈利能力、营运能力、净现金流量以及财务风险状况，结果显示应收账款资产证券化项目总体能够改善J公司的短期财务效应，具体而言：第一，從财务目标效应看，在事件期内，资产证券化是利好消息，有利于增强投资者的市场信心，能够为J公司带来超额市场收益，增加股东的财富。第二，从经营业绩分析结果来看，J公司的盈利能力、营运能力和净现金流量3个方面的财务指标在资产证券化后都得到了一定程度的改善，即资产利用效率和效果都有了明显的提升。第三，从财务风险角度来看，综合了偿债能力分析和Z值分析，均显示资产证券化对企业的短期偿债能力有显著改善，资金利用率也得到了较大幅度的提升，但长期效果不明显，且并不利于资本结构的优化。

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【基金项目】哈尔滨商业大学课题《基于市场价值的文化创意类资产证券化风险与基础资产定价模型研究》，项目编号：2019DS017。

【作者简介】齐英（1982-），女，四川绵竹人，讲师，研究方向：财务大数据、乡村经济与乡村治理、公司金融。