张世绪

摘 要：特殊目的载体是资产证券化义务安排的核心，其形式直接关系到整个交易安排，应当受到理论及实务的重视。特殊目的载体一般有特殊目的公司、特殊目的合伙特殊目的信托三种模式，特殊目的载体模式的选择一方面受其必备法律特征的限制，另一方面也必须符合一定法域下法律制度尤其是公司法的规定，结合我国《公司法》等法律制度的规定以及资产证券化业务的需要，笔者认为特殊目的信托是特殊目的载体设置的可行路径。

关键词：资产证券化；特殊目的载体；可行路径；特殊目的信托

资产证券化（Asset Backed Securitization，以下简称ABS）是一种结构化融资形式，承载基础资产的特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV）是其核心，在ABS产品中具有重要作用。SPV有三种具体形式：特殊目的公司（Special Purpose Company，以下简称SPC）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，以下简称SPT）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership，以下简称SPP）。SPV的设立必须与一国的法律制度尤其是企业法相适应，笔者将结合ABS业务实践，综合分析我国企业法律体系，指出我国ABS业务SPV设立的可行路径。

一、资产证券化概述

（一）概念。自诞生以来，美国的诸多学者及机构积极参与对ABS业务的研究，各自都对其概念进行了表述，综合他们的理解可以总结为：“资产证券化是一种结构性融资的构建过程，将一些有现金流的可独立出来的资产包装并出售，以达到融资目的。”①我国自2004年初开始ABS业务试点以来，经过长时间的探索，已经开始着手建立资产证券化法律监管体系，其中2014年11月证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）对ABS业务的定义为：“以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”本文采用此概念来定义ABS业务。

（二）ABS的流程、SPV在其中的地位与作用。SPV指为ABS业务设置的专门主体，由发起人设立又独立于发起人，是ABS基础资产操作的平台，在整个交易结构中处于核心地位。

SPV是基础资产的承受者。ABS是对特定财产设置一系列交易安排的过程，根据交易习惯及法律逻辑我们无法与财产“自身”交易，而必须同财产的“主体”交易，这就需要一个主体充当交易对手，SPV正是这样一个主体。ABS的发起人即基础资产的原所有权人将基础资产真实出售给SPV，由它成为“主体”即交易对手。

SPV是保障投资人投资安全的工具。SPV取代发起人成为基础资产的承受者实现了基础资产与发起人间相互隔离：当发起人发生严重的财务危机甚至破产时，ABS的基础资产不受影响，仍将按照交易安排向投资者支付稳定的现金流，保障投资人的投资安全。这也是发起人不宜在ABS过程中充当基础资产承受者的原因。

二、SPV的法律特征及类型

（一）SPV的法律特征。SPV应具备以下法律特征：

第一，独立性。SPV不受ABS结构中任一主体的控制，不与其有直接利益关联。独立于发起人，是实现破产隔离，保护投资者利益的基础；投资者做出投资决策依赖于各中介机构诚实履行职责，一旦他们同SPV有直接的利益联系，将会产生极大的道德风险。

第二，破产隔离。破产隔离指SPV必须能够使基础资产与发起人财产相分离，互相隔离破产风险。当发起人破产，基础资产将不作为清算财产被处置。

第三，空壳性。SPV只作为ABS交易过程中的一方主体成立，本身不经营盈利，除基础资产外没有其他财产，不单独配置经营人员，仅是一个充当纸面上主体的“空壳”公司。

（二）SPV的类型及我国的法律环境分析。SPV的具体类型一般有SPC、SPP及SPT，无法划分为上述类型的非标准类型被称为SPE（Special Purpose Entities），以下将结合我国的企业法律制度对上述各类SPV设立的可行性做具体分析。

SPC是美国最早实行的SPV形式，国际上也广被接受。允许设立SPC的国家一般在公司法中为其设立单独的规定，以区分于普通公司。

但受限于我国《公司法》、《破产法》等法律的规定，现阶段SPC这一类型在我国并不适用。原因如下：

第一，SPC与我国《公司法》所规定的公司不符。一方面，根据ABS业务是实际需要，SPC具有破产隔离性、空壳性质，而从《公司法》的内容来看，我国现行的公司制度要求公司应当是一个实际运营的实体，而不应仅是一个“空壳”。《公司法》规定：“法律、行政法规对公司的注册资本实缴，注册资本最低数额有具体规定的，从其规定。”②ABS所涉及的金融领域受国家严格管控，对注册资本的数额有较高的要求并一般要求实缴，这也给SPC的设立造成了成本上的困难。

第二，无法真正实现破产隔离。根据《破产法》，“企业法人不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏偿债能力的，应当破产或重整。”③一旦基础资产的现金流偿付出现了严重的问题，发展到《破产法》所规定的情形，SPC就将面临破产或重整，无法实现破产隔离。

第三，财税制度使SPC承担不当的税负。根据我国企业所得税制度，公司获得的收益要承担所得税，但SPC不实际经营，SPC归集的现金流不是其利润，通过SPC获得收益的投资者在获得收益的环节以及负担了税费，若设立SPC则使得整体的税负增加，不当的损害了各相关主体的利益。

第四，公司发行证券必须符合法定的条件，该条件主要针对展现公司信用水平与经营状况的各项财务数据，SPC因其“空壳性”想要达到上述标准基本不可能。

SPT也是国际上普遍采用的SPV形式。根据我国的《信托法》，SPT是破产隔离实现程度最高的SPV形式，同时信托的形式也最有利于SPV交易主体功能的实现，方便受托管理人的管理。

综上所述，可以看出在我国现行法律制度下，最适宜的特殊目的载体形式是SPT即特殊目的信托。各类资产证券化业务应主要在SPT的范围内选择具体的模式进行操作。

三、我国资产证券化业务实践中SPV设立的可行路径

ABS产品的类型可以分为三种：信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据。资产支持票据是一种“准资产证券化”产品，监管未强制要求其在交易结构中设立SPV④，因此在本文中不予讨论。其余两种方式，发起人可以根据自身性质、基础资产性质以及融资需求选择ABS产品类型。

信贷资产证券化是指银行业金融机构发起的，以信贷资产为基础资产向投资机构发行受益证券的融资活动。根据中国人民银行及银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规章，银行业金融机构，包括各商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市、农村信用社及银监会依法监督管理的其他金融机构向机构投资者发行的以信贷资产为基础资产的资产支持证券应当采用SPT形式设置SPV。

根据证监会发布的《管理规定》，企业ABS业务应当通过证券公司或基金管理公司子公司设立的“资产支持专项计划”发行资产支持证券。⑤有观点认为“资产管理计划”应属SPE。根据《管理规定》，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产⑥，可以认定“资产支持转型计划”属于SPT的范畴。

综上，我国ABS业务SPV设立的可行路径为SPT，即特殊目的信托。（作者单位：东北财经大学）

注释：

① 资产证券化：国际借鉴与中国实践案例，郑磊著，机械工业出版社，2014年版，66页。

② 《公司法》第26条

③ 《破产法》第2条

④ 见中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》

⑤ 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第4条

⑥ 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第5条