马世昌 李尚怡 杨云帆

【摘 要】 投资效率关乎企业的經营与发展，作为PPP项目的重要参与方，社会资本方企业参与PPP项目是否影响、如何影响企业的投资效率至关重要且鲜有研究。文章采用倾向得分匹配法和双重差分模型，以2011—2020年A股上市公司数据为研究样本，研究了社会资本方企业参与PPP项目对其投资效率的影响路径及影响结果。研究结果显示：社会资本方企业参与PPP项目能够显著提高企业的投资效率；企业投资效率提升效应的内在机理在于企业融资约束缓解的中介作用；参与PPP项目对非国有企业、中西部地区企业投资效率的提升作用更显著。文章丰富了PPP项目对社会资本方影响的研究成果，为企业制定和调整投资决策提供了理论指导。

【关键词】 社会资本方； PPP项目； 投资效率； 双重差分模型； 倾向得分匹配法

【中图分类号】 F275；F276  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）09-0073-10

一、引言

政府和社会资本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是指在政府和社会资本方之间搭建合作伙伴关系，提供合作的平台，收益和风险共享共担。近年来，随着新型城镇化建设的推进，不可避免地带来了地方政府债务水平上升、基础设施建设资金缺口大等矛盾，因此，旨在缓解政府财政负担、提升社会基础设施供给效率、有效分担风险的PPP模式开始被广泛应用，成为深化改革的重要举措、可持续发展的优良载体和推动我国经济高质量发展的有效手段[1]。

PPP模式在为社会大众提供高质量公共服务的同时，也使参与企业获取了合理的收益，从而达到公共福利的帕累托最优。然而，在2018年一系列规范性文件出台之前，PPP模式的不规范使用甚至滥用为政府方和社会资本方引致了较大的隐性风险，并出现了东方园林等深度参与PPP项目的社会资本方股权结构发生重大调整的情况。由此引发的思考是：参与PPP项目如何影响社会资本方企业？如何评估PPP项目对社会资本方带来的综合效益？

整理已有文献发现，过往学者在PPP领域的研究中较少立足企业视角评估参与PPP项目的影响。然而，企业作为参与PPP项目的社会资本方，在向社会提供高质量、高效率、高标准公共服务和基础设施的过程中扮演了至关重要的角色。因此，本文认为对社会资本方企业的研究是不容忽视的。清华大学王守清教授直言“英国政府推广PPP模式实现了常被忽视的目的，即参与PPP项目可提高相关企业的持续发展能力和国际竞争力”[2]。企业发展中，投资效率是决定企业经营的根本性要素。目前国内外关于投资效率的研究已日趋丰富，但鲜有学者从社会资本方视角分析企业参与PPP项目是否会影响整个企业的投资效率进而影响企业的发展。基于此，本文利用PPP模式这一准自然实验，收集2011—2020年A股上市公司样本数据，以企业参与PPP项目为实验组，根据倾向得分匹配法（PSM）在全样本中选择控制组，构建双重差分模型（DID）实证检验企业参与PPP项目对投资效率的影响及融资约束的中介作用，同时还将从所有权和区域差异视角分析影响的异质性。

本文可能具有如下贡献：第一，目前国内外关于PPP项目与投资效率的研究很多，但分析二者关系的实证研究较少，本文以企业为分析视角，评估参与PPP项目对投资效率的影响，同时引入融资约束为中介变量，研究参与PPP项目对投资效率的影响路径，有效解释PPP项目对企业投资影响的作用机理，丰富PPP领域的研究内容和研究视角。第二，本文研究发现企业参与PPP项目能够提高投资效率，这一现象显著发生于非国有企业和位于中西部地区的企业，有助于帮助企业调整投资决策和经营方向。第三，本文依据实证分析结果，结合现状提出相关建议，为企业更高效地投资提供理论支撑，促进政府进一步规范发展PPP模式而精准施策，推动PPP健康持续发展。

二、文献综述

（一）PPP模式运作效应

由于PPP模式在我国推行时间较短，学者们的研究还大多聚焦在PPP的内涵和宏观层面，围绕理论、风险分配、治理机制等视角对PPP展开研究。随着近年来政府的大力推进，越来越多的PPP项目落实开展。同时，由于PPP项目的不规范实施，一些项目面临清理出库及整改的风险，出现了一些企业陷入债务泥沼的现实问题。因此，政府和社会资本方开始重视参与PPP项目对社会资本方企业产生的实际效应，学者们也开始从微观层面分析PPP项目的运作效应。

一部分学者认为企业参与PPP项目引发了正向的市场反应，依据我国经济现状，社会资本方参与PPP项目不仅可以减轻地方政府面临的财政负担，而且可以促进就业水平的提高和经济的增长[3]，且这种促进作用逐年增大[4]。Shrestha et al.[5]也通过研究发现PPP模式提高了公共产品的供给效率，有效转移风险。对于参与PPP项目的企业而言，企业可以通过政治关联等替代性制度，缓解我国企业普遍面临的制度负外部性问题，使得企业在融资、市场准入等方面获得红利[6]，同时PPP专项基金可垫付前期开发的高昂成本，使企业保持较高的自由现金流，缓解融资约束[7]。

然而，另一部分学者对PPP项目的运作效应持消极态度，张曾莲等[8]研究发现，参与PPP项目的数量越多，降低上市公司创新的幅度越大。张新民等[9]认为，如果作为社会资本方的企业过度依赖外部信息，忽视自身特征，盲目开展投资行为，形成“潮涌现象”和“羊群效应”，这类非理性投资将导致企业资金需求加大，外部融资无法满足需要，给管理人员造成短期压力，不利于企业持续发展。

（二）投资效率影响因素

企业的投资效率是决定企业发展、实现基业长青的重要因素，更是推动我国经济持续健康发展的保障。在理想市场中，任何正净现值的项目都应该进行投资，然而由于企业经营过程中的信息不对称等原因，使得企业投资出现投资不足与过度投资等现象。在评价投资效率的相关研究方面，早在2006年，Richardson[10]就根据投资模型估计了企业最优投资水平，并据此计算出了企业的非效率投资。

长期以来，非效率投资不仅是学术界关注的问题，也是实务界亟待解决的问题。已有关于投资效率的研究主要从三个视角展开，一是外部宏观环境视角，解维敏[11]以省属企业投资效率差异为研究对象，发现投资效率受金融市场环境、地区经济水平、企业发展程度和政府调控差异的影响。二是企业内部视角，杨毅等[12]以供应链融资、融资约束和企业研发投入为研究对象，发现企业存在融资约束将会限制投资水平，可以通过缓解融资约束达到促进企业研发投资的目标。国外学者Lara et al.[13]通过理论与实证分析发现企业会计的稳健性有利于投资效率的提升。三是管理层视角，夏国祥等[14]实证分析发现，企业经营中管理者在过度自信时做出的投资决策是非理性的，很可能会忽视实际收益，不利于企业价值的提升，影响企业投资。

三、理论分析与研究假设

（一）企业参与PPP项目对投资效率的影响

1.参与PPP项目能够提升企业自由现金流水平

企业投资是公司经营中的核心问题之一，高效的投资有利于满足企业各方利益需求。在企业经营过程中，由于信息不对称、市场竞争以及环境不确定性等现实问题，往往会出现投资不足或过度投资等非效率投资现象，而这种现象会导致公司价值受损，资金利用率降低。为了保证PPP项目的建设与运营，2016年经国务院批准，中国政企合作投资基金股份有限公司（简称“中国PPP基金”）成立，旨在促进项目管理、信息公开和交易对接，支持PPP项目推行。该专项基金可垫付前期开发的高昂成本，减少对内部现金流的依赖，降低企业现金流的预防性储蓄，使得投资决策达到最优水平[15]。

2.参与PPP项目能够提升企业投资效率

企业参与社会公共产品和基础设施的建设与服务项目，属于一种社会责任和经营性投资行为，有助于提升其市场价值，树立良好的社会形象，产生正面声誉创造效应。参与PPP项目可以提升社会竞争力，有利于企业未来参与更多盈利性项目，进而对投资效率产生正向影响[16]，促進企业的运营和发展。基于此，本文提出研究假设1。

H1：企业参与PPP项目提高了投资效率。

3.参与PPP项目与企业非效率投资

PPP模式对投资不足与过度投资企业的影响不同，从企业经营现状来看，中小企业普遍具有投资不足问题，面临较严重的融资约束，企业现金流不足且无法及时获得外部资金支持，不具备投资优势。PPP模式对投资不足企业的影响可以分为两方面，一是融资帮助，企业参与PPP项目可以传递一种正向信号，企业已经获得政府认可，有助于减轻外部融资与企业之间的信息壁垒，丰富资金来源，从而缓解投资不足现象。二是资金支持，参与PPP项目，政府会给予企业一定的资金补贴，在短期内增加企业的自由现金流，使得公司拥有更多投资机会，提高投资效率。与投资不足企业不同，过度投资企业拥有充足的自由现金流，PPP模式对投资效率的提升较多来自于对整体经济发展的促进作用，因此对投资效率的提升效果弱于投资不足企业。基于此，本文提出假设2。

H2：与过度投资企业相比，企业参与PPP项目提高投资效率主要通过改善投资不足实现。

（二）融资约束的中介作用

如果企业经营市场是完美的，那么将不会受到融资约束的束缚，拥有充足的资金投资优势项目。然而，在实际经营中，企业通常受到政府宏观政策、内部经营模式等影响，使得内外部信息不对称，产生融资约束问题。融资约束较高则意味着市场信息透明度低，企业融资困难，资金来源受到限制，从而不得不放弃收益期较长的正净现值项目，制约企业最优投资。

为了避免项目实施过程中的风险，首先，开展PPP项目时政府方会要求提供更多的企业信息资料，对社会资本方进行严格筛选，采取行动提高信息透明度，即参与PPP项目企业可被视为具有较强的信用担保，筹集资金的难度降低，具有较好的发展前景。其次，PPP模式政企合作，为了PPP项目顺利落地实施，政府有意向加大对参与企业的支持，给予企业优惠的财税政策和融资帮助，降低经营风险，有效解决传统模式企业内部现金流不充足、融资约束严重的问题。最后，PPP模式可能会给企业带来政企关联优势，促进与政府其他项目的合作开展，同时可以促进政府、社会资本方、金融机构等实现信息互通，弥补传统模式企业信息不对称、环境不确定性的不足。

企业发展与外部融资、投资决策紧密相关，投融资活动是企业现金流的关键组成部分，两者相互作用。綦建红等[17]研究发现融资约束负向影响企业投资效率，且随融资约束的增强而显著，其中政府支持可以减轻该抑制作用。企业经营活动中，PPP模式可以作为面对外部信息不确定的一种弥补机制，帮助企业提前获知最新政策方向，以优惠条件获得政府补贴、税收优惠以及银行贷款，在短期内增加企业现金流水平，提高项目融资的可获得性，使企业拥有充足的资金去投资项目[18]。基于此，本文提出假设3。

H3：企业参与PPP项目缓解了融资约束，从而提升投资效率。

（三）参与PPP项目对投资效率的异质性影响

1.企业所有权性质

我国国有企业由于受到政府的隐形担保，其企业信息透明度较高，金融机构更乐于向该企业发放贷款，企业从传统金融市场获得资金较为容易，融资渠道丰富且融资成本低，参与PPP项目难以显著缓解融资约束，提升投资效率。而非国有企业一般抵抗风险能力较弱、内部现金流不稳定，在传统金融市场存在金融排斥，难以获得资金支持，不利于企业的经营和健康持续发展。参与PPP项目可以缓解这一现象，降低企业外部融资成本和市场审核门槛，使得非国有企业可以及时获得融资和投资机会，促进投资效率的提高。因此，本文认为PPP项目对不同所有权性质企业投资效率的影响效果存在差异。基于此，本文提出假设4。

H4：与国有企业相比，参与PPP项目显著提升了非国有企业的投资效率。

2.区域差异

各地区发展水平不均衡，东、中、西部企业的发展、融资规模、经营能力等方面存在区域差异。一方面，由于地理位置、交通条件等原因，我国企业、金融机构较多分布于东部地区，地区金融市场发育成熟，企业获取融资资源更为便利，而中西部地区获取资金规模不具备优势，不利于企业发展。另一方面，我国东部地区经济发达，上海、深圳证券交易所的成立，吸引众多资金的聚集，股权集中度和融资偏好程度较高，企业获得融资速度快。而中西部地区经济发展稍弱，企业规模小且金融市场发育远不如东部，该地区企业不能得到足够的资金支持。因此，本文认为PPP项目对不同区域企业投资效率的影响效果存在差异。基于此，本文提出假设5。

H5：与东部地区相比，参与PPP项目显著提升了中西部地区企业的投资效率。

四、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文从Wind数据库搜集2011—2020年A股上市公司的样本数据，并对数据进行处理。首先，进行样本筛选：剔除金融领域、退市以及ST处理的公司样本，剔除指标数据严重缺失的企业；其次，为研究企业参与PPP项目对投资效率的影响，参考刘晔等[19]的研究方法，选择以1■1逐年匹配的方式为各年实验组选择控制组样本，以公司规模（Size）、负债水平（Lev）、企业成长水平（Growth）、股权集中度（Top10）、独立董事比例（Inddirec）为协变量对样本进行PSM；最后，按1%水平进行缩尾处理，避免极端数值的影响。

（二）变量定义

1.投资效率

Richardson提出的投资效率模型可以测算非效率投资是由企业投资不足或是过度投资因素引起的，在学术界广泛应用。因此，参考该测算模型，计算企业非效率投资水平，如模型1。需要说明的是，为了解决变量之间的内生影响，模型中自变量均滞后一期，且经标准化处理。

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Roai，t-1+β7Invi，t-1+∑Year+εi，t-1

（1）

其中，Inv表示企业本年新增投资金额，控制变量包括企业成长水平（Growth）、负债水平（Lev）、持有现金比例（Cash）、上市年份（Age）、公司规模（Size）、资产收益率（Roa）以及企业上一年投资水平。模型1回归所得残差值即为企业非效率投资水平，其绝对值表示偏离最优投资的程度，值越大，企业的投资效率越低。

2.自然实验组与控制组样本

2014年底，国家发改委出台一系列PPP政策文件，鼓励社会资本方参与PPP项目，同时财政部发布第一批30个PPP示范项目名单，我国PPP模式进入规范发展阶段。本文以企业陆续参与PPP项目作为准自然实验，以2015年为时间冲击点，构建双重差分模型检验企业参与PPP项目对投资效率的政策效果。

其中，企业参与PPP项目用交互项PPP×Post表示，具体来说，PPP表示企业是否参与PPP项目，当PPP=1时，表示企业参与PPP项目；当PPP=0时，表示企业未参与PPP项目。Post为我国PPP模式开启时点哑变量，自2015年以后，Post=1；2015年以前，Post=0。当交互项PPP×Post=1时，表明企业参与PPP项目，记为实验组；当交互项PPP×Post=0时，为控制组。

3.融资约束

融资约束指标无法直接获取，以往研究中学者常用兩类指标进行测量：一类为利用投资-现金敏感性（FHP模型）衡量融资约束程度，另一类为利用不同企业财务指标变量构建融资约束综合指数，常用的有SA指数、KZ指数等。然而，有学者指出，利用投资—现金流敏感性和KZ指数测量融资约束具有较强的内生性问题，容易引起估算值偏差。因此，本文选择SA指数对企业融资约束程度进行测度。

SA=-0.737 Size+0.043 Size2-0.040 Age   （2）

4.控制变量

参考现有文献，本文选定以下控制变量进行控制，资产收益率（Roa）、经营活动现金净流量（CF）、企业成长水平（Growth）、负债水平（Lev）、股权集中度（Top10）、独立董事比例（Inddirec）以及公司规模（Size），同时控制个体固定效应和年份固定效应。

各变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为了检验企业参与PPP项目对投资效率的影响，本文以企业参与PPP项目为实验组，以倾向得分匹配所得样本为控制组，构建双重差分模型如模型3，检验企业参与PPP项目对投资效率的影响。

Invi，t=β0+β1PPP×Posti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t   （3）

其中，交互项PPP×Post的系数β1为双重差分统计量，表明企业参与PPP项目对投资效率的影响效应。

为了验证融资约束对参与PPP项目与投资效率影响的中介作用，参考温忠麟等[20]的中介效应检验法进行实证分析。

FC=α0+α1PPP×Posti，t+α2Controls+Industry+

Year+εi，t   （4）

Invi，t=γ0+γ1FC+γ2PPP×Posti，t+γ3Controls+Indu-

stry+Year+εi，t  （5）

模型4中α1表示企业参与PPP项目对融资约束的影响，模型5中γ1为融资约束对企业投资的影响，γ2为考虑融资约束后，参与PPP项目对投资效率的作用效果。如果模型5中γ1和γ2均显著，同时γ2的系数小于模型3中β1的系数，则证明企业参与PPP项目可以通过融资约束影响投资效率，存在部分中介效应。

五、实证结果与分析

（一）倾向得分匹配

PSM方法可以在全样本中为实验组样本匹配未受政策影响的相同发展趋势样本，最大程度减少样本选择和估计的误差，满足双重差分模型的平行性假设，解决内生性影响。本文以2011—2020年A股上市公司为研究对象，共19 960个研究数据，其中参与PPP项目企业100多家，未参与企业有3 000家，为了分析结果的准确性，使用PSM方法对样本进行匹配十分重要。以2016年为例，匹配后剔除未成功匹配的样本，得到42家控制组企业。采用同样的方法为2015—2020年参与PPP项目的企业匹配控制组，最终共得到252家实验组和控制组企业样本，总计2 520个数据。

为了PSM结果的准确性，本文进行了平衡性检验。2016年结果报告如表2所示，可以看出，在PSM之前，实验组样本和控制组样本之间存在较大偏差，经过PSM之后，标准偏差均小于10%，说明选取的协变量合理，匹配方法可行。

（二）描述性统计

对模型主要变量进行描述性统计，如表3所示，非效率投资的最大值为0.287，最小值为0.000，标准差为0.025，表明不同企业投资效率之间存在差异，但总体数据正常。投资不足企业样本数与效率平均值均小于过度投资企业，这说明我国企业普遍存在着过度投资现象。此外，其他控制变量也无异常数据存在的情况。

（三）回归分析

1.参与PPP项目对投资效率

表4（1）列为未加入控制变量的回归结果，从结果可以看出，企业参与PPP对非效率投资的影响系数为-0.004，在1%的水平显著负相关；（2）列加入控制变量后影响系数和显著性水平不变，这表明参与PPP项目可以提升企业投资效率，H1得到验证。进一步分为投资不足和过度投资样本进行研究，检验企业非效率投资受PPP影响的差异性，结果如（3）列、（4）列所示。实证分析发现，企业参与PPP项目对非效率投资的影响在投资不足样本中显著为负，在过度投资样本中则不显著，这表明参与PPP项目影响投资效率，主要是通过改善企业投资不足来实现的，而不是约束过度投资。PPP模式政府与企业合作，可以帮助企业提前获知最新政策方向，缓解信息不对称情形，提高资金的可获得性。因而参与PPP项目对企业投资不足的影响较为显著，H2得到验证。

2.融资约束的中介效应

表5（1）列—（3）列分别检验了企业参与PPP项目对全样本、投资不足及过度投资企业融资约束的影响，实证结果显示，PPP×Post系数均显著为负，这表明企业参与PPP项目可以缓解融资约束，且无论对投资不足还是过度投资企业均有效。（4）列—（6）列检验融资约束的中介效应，（4）列中PPP×Post系数满足部分中介效应检验，表明参与PPP项目可以通过缓解企业的融资约束，从而促进投资效率的提升，H3得到验证。（5）列、（6）列表明企业参与PPP项目主要是通过缓解投资不足企业的融资约束来达到提高投资效率的目的。结合中小企业融资难、融资成本高、投资不足等问题，而出现过度投资的企业一般规模较大，信息来源丰富，获得外部融资途径较多，因而参与PPP项目对其影响有限，不能显著改善过度投资现状。这与前文验证参与PPP项目提升投资不足企业的投资效率及企业现状相符。

（四）异质性检验

为了更清楚分析企业参与PPP项目与投资效率间的关系，本文进一步从企业所有权、区域差异两方面进行异质性检验，结果如表6所示。

1.企业所有权性质对参与PPP项目与投资效率的影响

表6（1）列、（2）列为企业所有权异质性的回归结果，结果表明，当企业性质不同时，PPP模式会产生不同结果，参与PPP项目对国有企业和非国有企业的非效率投资均有抑制效应。但参与PPP项目对非国有企业的直接帮扶所带来的投资效率提升显著大于对国有企业的促进效应，H4得到验证。

2.区域差异对参与PPP项目与投资效率的影响

表6（3）列—（5）列为区域差异異质性的回归结果，结果表明与东部地区相比，企业参与PPP项目对中、西部地区企业的非效率投资有抑制效应，H5得到验证。

（五）稳健性检验

本文通过以下两种方法对结果进行稳健性检验，通过实证分析，证明上述分析结果较稳健。由于篇幅限制，稳健性检验的结果没有列出。

1.为了避免Richardson投资模型可能产生的系统性偏差，将模型1回归结果进行升序排列，前10%样本作为有效率组进行删除，对后90%样本重新回归，实证分析结果与前文一致。

2.更换PSM方法，选取Size、Lev、Roa和CF四个变量为协变量，使用PSM对整体样本进行1■2匹配，重新进行回归分析，实证分析结果与前文一致。

六、研究结论与建议

本文聚焦于PPP项目中的社会资本方，探讨企业参与PPP项目对投资效率的影响，同时分析融资约束在PPP影响企业投资中的中介作用。研究发现：（1）企业参与PPP项目提高了投资效率，这种提高作用主要通过改善投资不足来实现，而非约束过度投资；（2）融资约束是PPP提升投资效率的作用路径，存在中介效应，即企业通过参与PPP项目，缓解了融资约束，提高投资效率；（3）进一步研究发现影响作用主要发生在非国有企业以及位于我国中西部地区的企业。

根据以上研究结论，本文提出如下建议：第一，政府应继续完善对PPP模式的推广，同时加强对社会资本方运营项目的管理。在进行PPP项目招标时，引导企业披露更多信息，使得金融机构更好收集与挖掘参与PPP项目企业的信息，减轻双方信息不对称程度，促进企业在金融市场的可持续发展。第二，开展PPP项目时可以结合我国企业特征和地区差异，合理制定政策的发展战略。首先，加大对非国有企业的支持力度，帮助企业与金融机构之间建立联系，适当满足企业发展的资金需求。其次，应该促进地区经济均衡发展，加强各地区企业之间的交流，打破地区沟通壁垒，引导国有企业（特别是中央企业）向中西部地区分流，提高中西部地区企业融资偏好程度，发挥企业对经济发展的推动作用。最后，企业也要注重优化融资结构，提升企业绩效，增强市场竞争能力。●

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