陈美晗 台玉红

摘   要：基于2003—2020年A股房地产上市企业数据样本，采用多元线性回归方法，研究资本结构对企业可持续发展的影响。研究结果表明，资产负债率、短期负债率和企业成长性与企业可持续发展呈正相关关系，股权融资率、银行借款比例、股权集中度、国有股占比和企业规模与企业可持续发展呈负相关关系。

关键词：资本结构；可持续发展；房地产；上市企业

中图分类号：F275        文献标志码：A      文章編号：1673-291X（2023）06-0004-03

引言

房地产市场目前正处于深度调整期，土地供给逐年减少，企业负债逐渐提升（从2005年的72%到2020年的80.68%），国家对房地产行业的管控力度也逐年收紧。2020年8月，国家为了调控房地产企业的融资设立了“三条红线”，即剔除预收款后的资产负债率上限为70%、净负债与股本之比的上限为100%、现金与短期债务比的上限为1，目的是打破高金融、高负债、高网络化的房地产企业发展模式，调整企业资本结构，确保房地产业的可持续发展[1]。房地产作为国民经济的重要组成部分，研究房地产行业的资本结构与企业可持续发展的关系对我国经济和社会发展具有重要作用。因此，本文采用2003—2020年中国A股房地产上市企业的数据，分析资本结构与企业可持续发展之间的关系，并提出相应的建议。

一、文献综述和研究假设

资本结构有狭义和广义之分，广义的资本结构在一定时期内可分为债务结构、股权结构、长期资本和短期资本，狭义的资本结构是指不包含短期资本在内的长期资本的比例关系。本文从广义的角度出发，将资本结构分为融资结构、债务结构和股权结构等3个维度。可持续发展是指企业在生存和长期发展的过程中，不仅要考虑现有业务，还要拓展市场，在未来的业务发展背景下保持强大的盈利能力。

（一）融资结构与企业可持续发展

学者对债务水平与企业绩效的研究较多，但得到的结论尚不一致。曹梦杰[2]认为，债权融资比例和净资产收益率之间呈弱正相关关系。金桂荣[3]认为，资产负债率与企业价值呈现倒U型。资本结构与企业选择的融资方式紧密相连，债务融资和股权融资两种不同类型对企业的经营成果有着不同影响，如财务影响、财务压力、利益分享等。修正后的MM理论认为，企业存在最佳资本结构，负债率最高时，企业价值最大。信号传递理论也说明，负债融资向外界释放企业经营状况良好的信号，有利于企业可持续发展。在优序融资理论中，股权融资作为后选者，其有着较高的融资成本，不仅包括上市费用和股利等直接费用外，还包括管理成本、税负成本等间接费用。根据上述理论分析，提出以下假设：

H1：资产负债率与企业可持续发展存在显著正相关关系。

H2：股权融资率与企业可持续发展存在显著负相关关系。

（二）债务结构与企业可持续发展

乔虹[4]通过分析保利地产发现，其速动比率高于行业均值，体现出了较好的短期偿债能力。杨少凡[5]研究发现，短期负债率越高，企业的经营绩效也越高。房地产企业债务期限中短期负债居多，其有更强的流动性，融资成本也更低。房地产上市企业通常采用银行借款进行资金融通，同时银行会对企业进行一定的基础调查，对其还款能力、投资行为以及企业的盈利能力等等方面进行一定的评价，从而对企业有着一定的约束能力。根据上述分析作出以下假设：

H3：短期负债率与企业可持续发展存在显著正相关关系。

H4：银行借款比例与企业可持续发展存在显著负相关关系。

（三）股权结构与企业可持续发展

来爱梅等[6]通过分析汕头市上市企业资本结构及成因认为，股权集中度高限制了融资渠道，不利于企业的可持续发展；股权相对集中，大股东可自上而下地管理企业，其他的股东在项目决策等问题上则没有话语权，从而失去管理企业的动力，可能会造成效率低。由于房地产行业的监管机制、信息资源和优惠政策等，国有控股比其他类别的房地产企业具有更大的优势。但是国有权所有者的主动性不高，对企业的内部管理和控制差强人意，其国有股的行政色彩较高目标导向性较低，不利于企业的发展。本文将股权结构从股权集中度和国有股占比两个方面入手，作出以下研究假设：

H5：股权集中度与企业可持续发展存在显著负相关关系。

H6：国有股占比与企业可持续发展存在显著负相关关系。

二、研究设计

（一）样本来源

本文选取国泰安（CSMAR）数据库中沪深两市86家A股上市房地产企业作为研究对象，采用2003—2020年的数据，利用stata 15.1软件进行分析。为使研究结果有效可靠，本文按照2012年中国证监会行业分类中的房地产行业选取原始样本，剔除ST、PT企业和2003年后上市企业，最终获取了86家房地产上市企业的数据。本文数据来源于CSMAR数据库和各企业年报。

（二）变量设计

1.被解释变量

企业可持续发展能力以总资产周转率（Y），即营业收入与资产总额期末余额的比值来衡量。

2.解释变量

资产负债率（SLV）以总负债与总资产之比测算；股权融资率（ECR）以实收资本（或股本）和资本公积与总资产的比率之比衡量。短期负债（SR）以短期负债与总负债的比率来代替；银行借款比例（CD）以长短期贷款总额与总资产的比率衡量。股权集中度（CR1）以第一大股东的持股比例来衡量；国有股占比（SOS）以国有股数与总股数之比来衡量。

3.控制变量

以企业总资产的自然对数衡量企业规模（Size），以企业营业收入增长率衡量企业成长性（Grow）。

（三）模型设计

模型1：Y=α0+α1SLV+α2ECR+α3Size+α4Grow+ε

模型2： Y=β0+β1SR+β2CD+β3Size+β4Grow+ε

模型3：Y=γ0+γ1CR1+γ2SOS+γ3Size+γ4Grow+ε

三、实证分析

（一）描述性统计

我国房地产上市企业的总资产周转率均值为30.1%，最大值为128.2%，说明各个企业的资金周转能力相差较大，其发展能力在一定程度上也可能表现出相应的差异。资产负债率均值为64%，最大值为171.1%，最小值为11.9%，可以看出房地产行业各企业负债率较高，且相差较大。房地产行业股权融资率普遍偏低，均值为3.7%，最大值131.2%。房地产企业短期负债率普遍偏高，最大值能达到73.6%，均值为15.6%。房地产企业债务大多数来自银行借款，银行借款比例最大值为80.3%，均值为33.5%；有的房地产企业不会向银行借款，所以最小值为0。上市房地产企业的第一大股东持股比例均值为21.53%，最大值为74.98%，说明行业中部分企业股权相对集中。上市房地产企业国有股占比均值为12.8%，最大值为79.8%，可以看出房地产企业的国有股占比较低。企业规模取得是总资产的自然对数，均值为8.867，最大值为12.72，表明上市房地产企业规模相差不大。

（二）相关性分析

模型中各变量间彼此的相关程度影响着模型回归的准确性，相关性检验可检验各个变量之间的相关性。资产负债率、短期负债率和国有股比例与总资产周转率在99%的水平上存在正向关系，第一大股东持股比例和企业规模与总资产周转率存在着显著负相关。股权融资率与银行借款比例对其总资产周转率并没有显著影响。相关性分析作为初步预测可为回归分析提供参考。此外，其他两两变量之间的相关系数都小于0.7，从而对于前面构建的模型所采用的数据相关进行回归是可行的。

（三）资本结构与企业可持续发展的回归分析

根据前文构建的模型，运用stata15.1软件进行统计分析，经过霍斯曼检验选择固定效应模型。

1.融资结构与企业可持续发展

从模型1的回归结果可知，融资结构中资产负债率和股权融资率与企业可持续发展的关系，模型1中F值为143.1，说明模型1的设计较为合理。资产负债率的回归系数为0.091，在99%的水平上显著，通过了显著性检验，证明了假设1。资产负债率对企业的可持续发展具有正向的显著影响作用。股权融资率在95%的水平上显著，回归系数为-0.069，通过了显著性检验，证明了假设2。股权融资率对企业的可持续发展具有负向的显著影响作用。

2.债务结构与企业可持续发展

从模型2回归结果可以看出，R2值为0.304，调整后R2值为0.261，F值为157.6，短期负债率回归系数0.289，在99%的水平上显著，通过了显著性检验，证明了假设3。短期负债率对企业的可持续发展具有正向的显著影响作用。银行借款比例的回归系数为-0.278，在99%的水平上显著，通过了显著性检验，证明了假设4。银行借款比例与企业的可持续发展存在显著负向影响作用。

3.股权结构与企业可持续发展

从模型3回归结果可以看出，R2值为0.278，调整后的R2为0.234，F值为139.7，回归系数为-0.001，在99%的水平上显著，第一大股东持股比例通过显著性检验，证明了假设5。股权集中度与企业可持续发展存在显著负向影响关系。国有股占比的系数为-0.079，在95%的水平上显著，通过了显著性检验，证明了假设6。国有股占比对企业可持续发展有负向显著影响作用。

综上可知，所有解释变量在不同置信水平下都通过了显著性检验。本文选取的两个控制变量企业规模和企业成长性，也都通过了显著性检验，企业规模在每一个模型中数据分析的回归系数均是负值，且在99%的水平上显著。企业成长性的回归系数均是正值，在99%的水平上显著。

四、结论与建议

（一）结论

本文在已有文献和相关理论的基础上提出相应假设，并结合当前我国房地产上市企业的实际情况，对2003—2020年我国房地产上市企业的资本结构与企业可持续发展的关系进行实证分析，得到以下结论：（1）资产负债率与企业可持续发展存在显著正相关关系。（2）股权融资率与企业可持续发展存在显著负相关关系。（3）短期负债率比与企业可持续发展存在显著正相关关系。（4）银行借款比例与企业可持续发展存在显著负向关系。（5）股权集中度与企业的可持续发展存在显著负相关关系。（6）国有股占比与企业可持续发展存在显著负相关关系。

（二）建议

1.控制债务水平

目前我国房地产行业的负债率均值达到了64%，通过实证分析得到负债水平与企业的发展呈现正相关。因为对于房地产开发企业而言，在项目初期阶段需要投入大量的资金支持，企业会首选债务融资来筹集资金，这是因为负债融资有抵税和财务杠杆效应，在一定程度上也会促进企业的发展。企业需要结合自身资金的使用调度情况，充分利用短期负债的灵活性，为企業提供充足的资金来源，促进企业长期健康可持续发展。

2.扩宽融资渠道

目前房地产企业经营质量日益下滑，多数是因为过分依赖银行贷款融资，现金流又不能够支撑银行借款的规模，银行容易出现不良贷款造成的经济系统风险。宏观经济政策对房地产行业的融资也进行了限制，因此，房地产企业应根据自身的日常经营活动选择自己的融资方式和渠道。例如，选择创新融资方式，构建多元化的融资体系，通过多元化融资优化资本结构，促进房地产企业可持续化发展。

3.优化股权结构

目前我国房地产上市企业中第一大股东普通持股比例较高，具有绝对的控制权。股权越集中，越可能出现大股东对小股东的剥削，也可能使大股东在项目决策方面出现独断专权而忽视其他股东的建议，从而影响股东之间的权益关系，不利于企业的可持续发展。企业要针对自己的发展情况，通过合理配股等方式不断优化股权结构，保持良好的内部环境，让各个股东相互监督制约，从而促进企业的长期发展。

参考文献：

[1]   冯善书.HFI-60指数独家学术支持团队：“三道红线”监管政策利于房地产稳健发展[N].南方日报，2021-09-30（T07）.

[2]   曹梦杰，李治堂.出版上市企业资本结构优化研究——基于优序融资理论[J].科技与出版，2018，（2）：54-58.

[3]   金桂荣，赵辰.以价值为导向的科技型企业资本结构优化研究[J].中国科技论坛，2016，（8）：77-83.

[4]   乔虹.保利地产资本结构优化设计[J].财会通讯，2017，（17）：13-16，129.

[5]   杨少凡.房地产上市企业资本结构对企业经营绩效影响研究[D].西安：西安科技大学，2019.

[6]   来爱梅，卢永健，黄启华.上市企业资本结构与企业可持续发展问题研究：以广东汕头市为例[J].财会通讯，2013，34（29）：40-41.

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