彭满如 陈婕 殷俊明

【摘 要】 ESG作为一种新兴投资指标，其衡量的企业可持续能力对财务绩效的影响及影响路径是亟待研究的热点。基于我国2015—2020年沪深两市上市公司数据，构建中介效应模型研究ESG表现对企业绩效的影响及传导机制。研究发现，良好的ESG表现可以有效提升企业的财务绩效，创新能力在ESG表现对企业绩效的正向影响关系中发挥部分中介作用。进一步分析发现，在低融资约束企业中，ESG表现对企业绩效的正向作用有所增强，创新能力的中介作用也更加明显。研究结论为厘清ESG表现、创新能力与企业绩效的作用机理提供了经验证据，也对进一步加强ESG理念的应用和完善，推动企业ESG建设以促进经济高质量发展具有参考价值。

【关键词】 ESG表现； 企业绩效； 创新能力； 融资约束

【中图分类号】 F234.3；F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）07-0011-07

一、引言

可持续发展是学术界一个重要的研究话题，也是现代商业发展的方向。股东价值最大化已不再适应当今企业的发展趋势，应该把可持续性作为发展要点。ESG是环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个单词的缩写，是一种关注企业在环境、社会、公司治理这三方面综合表现的投资理念和非财务性评价标准，衡量的是企业可持续发展能力，推动企业目标从短期的自身利益追求转向长远的社会价值实现，符合国家经济向高质量方向发展的要求。从2015年国务院提出的绿色金融体系，到2017年中国责任投资论坛对ESG投资理念的倡导，再到2019年科创板对ESG信息披露的强制要求，可以看出ESG披露已是大势所趋，受到我国监管机构和交易所的重视。近年来，ESG也逐渐被国际市场认可。随着中外合作的不断深入，ESG系统的建设将有助于中国企业与国际接轨，获得更多的国际认可。作为逐利者，企业最看重的无疑是财务绩效，那么ESG表现是否与企业绩效背道而驰呢？企业可以在优化ESG表现的同时增强自身绩效，提高可持续发展能力吗？

梳理已有研究可以发现：首先，关于ESG表现与企业绩效的关系存在不同观点。有学者认为企业进行社会责任、环境保护等活动需要承担大量的资源与成本，会抵减此类活动带来的正向作用，使企业绩效降低[ 1-2 ]。也有学者在考虑时间因素后，发现增加ESG投入有利于树立积极企业形象，获得良好口碑，增强企业竞争力，提升企业价值与可持续性，进而提高企业长期绩效[ 3 ]。此外，还有学者认为社会责任和财务绩效之间呈倒U型关系，且国有企业中倒U型关系更明显[ 4 ]。其次，缺乏对ESG表现影响企业绩效的路径研究。创新作为新发展理念之首，不仅能驱动经济增长，而且是实现可持续发展的关键，但目前研究ESG表现与创新能力的学者很少，大多研究企业社会责任与创新能力。履行社会责任可以让企业与社会建立更广阔的社交网络，更方便地与外界进行交流和資源共享，既丰富了企业已有的知识体系，也激发了企业的创新活力[ 5 ]。关于创新能力与企业绩效，有学者认为企业的技术创新投入有助于绩效提升（无论绩效期限长短），还能正向调节企业社会责任与长期绩效之间的关系[ 6-7 ]。最后，以往研究大多集中于ESG三个维度中的某一方面，很少有文献将三维度综合起来研究。

鉴于此，本文以2015—2020年沪深两市上市公司为样本，研究ESG表现对企业绩效的影响及路径，并进一步根据融资约束程度进行对比分析。本文的贡献在于：第一，采用ESG综合指标进行分析，兼顾企业在环境保护、社会责任和公司治理三维度的表现，可以丰富这一领域的研究。第二，从创新能力的中介作用出发，并进行异质性分析，验证良好的ESG表现可以促进创新能力提升继而提高企业绩效。第三，研究结论可以为政府和投资者提供理论依据，有助于政策制定者完善ESG信息披露制度和投资者树立ESG投资理念，推动企业可持续发展。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与企业绩效

依据利益相关者理论，各利益相关者以不同方式为企业付出，有了他们的支持，企业才可以继续生存和发展。企业不能只着眼于股东利益，要将所有利益相关者的利益综合起来考虑，让整体利益达到最佳，通过各方努力来持续提升企业绩效。企业的ESG实践就是对各利益相关者负责。它从三大层面围绕利益相关者权益展开：（1）环境层面。通过严格遵守环保规范和主动披露企业环境信息，可以提高企业经营合法性，进而得到政府补贴，获取利益相关者好感使其愿意放弃一些个人利益，减少信息不对称，降低融资成本，缓解融资约束[ 8 ]。因此企业履行环境责任后，其在竞争对手面前更能保持优势，继而促进企业绩效的提升，有些企业甚至可以将财务绩效扭亏为盈[ 9 ]。（2）社会层面。处理好员工关系可以帮助企业提高员工效率、吸引人才，保障产品质量和售后服务可以培养客户忠诚度，保持与供应商友好合作关系可以获取优惠货源，提供职位缓解就业压力可以得到政府支持，如此在各方利益相关者的支持下，企业的财务绩效就能得以提升[ 10 ]。（3）治理层面。良好的公司治理结构不仅是企业长远发展的基础，还有助于委托人解决代理问题，管理层发挥才能，从而降低管理成本，提高公司决策效率，提升经营绩效，最终促进企业持续健康发展[ 11 ]。ESG通过考虑这三方面因素，满足各利益相关者对权益的期待，维持与利益相关者的友好互利关系，使企业从ESG实践中受益，真正提升企业的可持续性，实现长期稳定的经济效益。基于此，本文提出以下假设：

H1：良好的ESG表现可以提升企业绩效。

（二）创新能力的中介作用

根据资源基础理论，企业所拥有的资源和能力是企业竞争优势的根本来源，也是形成企业经营绩效差异的原因。创新可以为企业的竞争优势和长远发展提供动力。提高创新能力，就是要加大研发投入，以获得更多的创新成果产出，将产出商业化或者应用于日常的生产经营活动，则可降低各类成本，树立差异化的竞争优势，从而获取更多的利润，提升企业经营绩效[ 12 ]。

研发活动作为一项长期行为，同样需要各种资源来支撑，因为它不能在短时间内取得成果，不确定性很大，前期所需要的大量投入会给企业带来财务上的巨大压力，使企业绩效降低[ 13 ]。ESG表现优异的企业由于向外界传递了更高数量和质量的信息，获得了各利益相关者的好感，债务违约风险低，因此融资难度更低，可以为创新活动带来充足的资金支持[ 14 ]。这类企业在高素质人才获取上更具吸引力，在知识更新上更具活力，具备这些优势后，企业创新投入的产出能力会更强。另外，进行ESG实践还会引导企业主动提升自身创新能力，如履行环境责任的企业会主动加大研发投入来改进技术或推出环保的创新产品，以适应环保要求[ 15 ]。本文由此提出以下假设：

H2：良好的ESG表现可以增强企业创新能力，继而促进企业绩效提升。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文相关财务数据来自国泰安数据库，ESG表现指标来源于华证ESG评价数据。本文以沪深两市2015—2020年上市公司作为主要研究对象，剔除了ST和*ST类公司，去除了财务数据或ESG数据不全的公司，最终得到1 704家上市公司的数据。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业绩效（ROA）

目前学术界多以总资产收益率ROA或净资产收益率ROE来衡量企业绩效。与ROE相比，ROA反映的是企业运用股东和债权人共同的资金所产生的利润率，因此本文借鉴齐秀辉等[ 16 ]的做法，在初始回归模型中选取总资产收益率ROA来衡量企业绩效，用净资产收益率ROE进行稳健性检验。

2.解释变量：ESG表现（ESG）

华证结合ESG核心内涵和国内市场的发展水平，自上而下构建三级指标体系，底层指标超过130个，与国内其他ESG评价体系相比，广度和深度都较为优秀。因此本文选取华证ESG评价数据来衡量企业ESG表现，评级从优到劣分为“AAA—C”九档。当公司评级为AAA、AA、A时，赋值为3，表示ESG表现较好；当公司评级为BBB、BB、B时，赋值为2，表示ESG表现中等；其他评级赋值为1，表示ESG表现较差。

3.中介变量：创新能力（Innovation）

创新能力的衡量指标主要有投入水平和产出水平两种，本文研究的是企业的创新投入能力，参照杜闪和王站杰[ 17 ]的做法，采用企业研发投入金额的自然对数值作为企业创新能力的衡量指标。

4.控制变量

综合以往文献中相关研究所采用的控制变量，本文选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）为控制变量来控制规模效应、资本结构及企业成长性对结果的影响，同时引入年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）来控制行业特征和时间趋势对结果的影响。

上述变量及定义如表1所示。

（三）模型设定

为研究ESG表现对企业绩效的影响，构建模型（1）：

为探究创新能力是否为ESG表现对企业绩效的影响路径，本文基于温忠麟等[ 18 ]的中介检验方法，引入创新能力（Innovation）为中介变量构建模型（2）、模型（3）、模型（4），与模型（1）共同进行检验。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2是变量的描述性统计数据。ROA最小值为负值，最大值为0.8156，两值之间的差额比最大值的两倍还大，说明不同企业在财务绩效上存在较大差别。ESG标准差为0.517，均值为2.4，说明样本中各企业的ESG表现不尽相同，但大多企业ESG表现较好。Lev最大值为2.1235，最小值为0.0143，均值为0.4143，说明不同企业对资本结构的安排差距很大，总体上高资产负债率的企业占少数。ROA、Innovation、Size、Lev均值和中位数相对来说差距不大，说明这几个变量在样本企业中分布较均匀，而Growth的中位数与均值、最小值与最大值都相差较大，说明各企业的成长性有很大不同。

ESG表现与企业绩效的Pearson相关系数为0.139，创新能力与企业绩效的Pearson相关系数为0.113，均在1%水平上显著正相关，初步验证了H1和H2。此外，大部分相关系数小于0.5，个别略大于0.5，说明各变量之间的相关性较弱，受多重共线性的影响程度较低，适合进行回归分析（限于篇幅，相关性分析结果未列示）。

（二）回归分析

由表3列（1）可知，ESG表现与企业绩效回归系数为0.011，在1%水平上显著正相关，说明ESG评级越高，企业绩效越好，即良好的ESG表现能够提升企业绩效，H1成立。列（2）以ESG表现为解释变量，创新能力为被解释变量进行回归，得到的回归系数为0.175，在1%的水平上显著正相关，说明ESG表现对企业创新有促进作用。列（3）以创新能力为解释变量，企业绩效为被解释变量进行回归，得到的回归系数为0.007，在1%的水平上显著正相关，说明创新能力对企业绩效有促进作用。列（4）以ESG表现和创新能力为解释变量，企业绩效为被解释变量进行回归，两个变量均与企业绩效在1%的水平上显著正相关，但ESG的回归系数0.010与列（1）相比略有下降，且列（4）的拟合度更高，因此可认为创新能力对ESG表现和企业绩效的关系只是起到了部分中介的作用，H2成立。

（三）异质性分析

企业的ESG建设和研发活动都具有资金需求量大、投资回收期长的特点，因而都不可避免地存在融资约束问题。一方面，高融资约束会使管理者的精力转向成效快的投资活动，影响企业对ESG活动的监管，降低ESG资金的使用效率和效果。同时，高融资约束反映的信息不完备性也会降低ESG信息的传递效率，影响利益相关者的决策，因此融资约束会制约ESG表现对企业绩效的正向影响。另一方面，资金越紧张，企业就越可能会缩减研发投入，影響企业创新能力。良好的ESG表现只能一定程度上缓解融资约束，高融资约束导致的研发活动后劲不足和研发人员激励不足会降低成果转化效率，继而使企业绩效无法有效提升。基于此，本文从融资约束这一角度出发进行异质性分析。参考Hadlock等[ 19 ]的方法，选用SA指数衡量融资约束程度，指标数值越大，融资约束程度越高。以中位数为界，将样本分为高融资约束和低融资约束两组，分组检验ESG表现对企业绩效的影响以及创新能力的中介作用在不同样本中的差异。

表4结果显示，ESG表现与创新能力的系数在高融资约束组更大，ESG表现、创新能力与企业绩效的系数在低融资约束组更大，即ESG表现可以缓解企业在创新过程中的融资困难，但ESG表现和创新能力对企业绩效的促进作用会受到融资约束的抑制。同时，低融资约束组创新能力的中介作用为0.001136（0.142*0.008），高融资约束组为0.00106（0.212*0.005），创新能力的中介作用在低融资约束组中更明显。结果说明投资者更青睐ESG表现优秀的企业，融资压力小的企业更有精力和财力去建设更高质量的ESG，且能实现更高效率的创新成果转化，从而对企业绩效起到更大的促进作用。因此企业在融资困难时，不仅要主动披露相关的ESG信息，完善ESG建设，以期获得市场资金支持，还需要在研发时具备提前规划意识，储备足够的内部资金，提升资金的利用率。

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量

本文以净资产收益率ROE代替ROA，再次进行验证，结果如表5所示。列（1）显示ESG表现在1%水平上与企业绩效呈显著正相关关系，回归系数为0.021，说明ESG表现对企业净资产收益率也有促进作用。列（2）与列（3）显示创新能力对ESG表现和企业绩效的关系起到中介作用，该结果与表3回归结果类似，仍支持H1和H2，表明本文的研究结果具有稳健性。

2.缩小样本量

本文将样本范围缩小至民营企业，再次进行回归（结果如表6所示），回归结果与表3类似，仍支持H1和H2，表明回归结果是稳健的。

3.内生性检验

为控制ESG表现与企业绩效之间的双向因果问题，本文参考袁业虎和熊笑涵[ 20 ]的研究，将解释变量ESG作滞后一期处理来检验内生性对结果产生的影响，结果如表7所示。列（1）显示滞后一期的解释变量LagESG回归系数为0.007，在1%的水平上显著为正，回归结果支持H1。列（2）显示滞后一期的ESG在1%的显著水平上对创新能力起正向影响，列（3）显示滞后一期的ESG和创新能力对企业绩效有显著的正向作用，说明创新能力对ESG表现和企业绩效的关系仍起到中介作用，支持H2。因此本文的研究結果具有稳健性。

五、结论与建议

本文以1 704家上市公司2015—2020年的数据为样本，研究ESG表现对企业绩效的影响及创新能力在其中的中介作用，得出如下结论：ESG表现能提升企业绩效，同时，企业创新能力在其中起着部分中介作用，良好的ESG表现有助于提升企业创新能力，进而提高企业绩效。进一步研究发现，融资约束会削弱ESG表现对企业绩效的正向作用，相比高融资约束的企业，创新能力在低融资约束企业中对ESG表现和企业绩效正向关系的中介作用更明显。

基于上述结论，本文提出以下建议：第一，企业应关注可持续发展能力，持续改善自身ESG表现。对于企业而言，短期优异的财务绩效固然重要，但在追求绩效的同时也不要忘记企业的发展质量。一方面，企业可以通过提高环境、社会责任、公司治理（ESG）三方面的表现满足各利益相关者对权益的期待，维持与利益相关者的友好互利关系。另一方面，进行ESG实践不仅会引导企业主动加大研发投入，还能降低企业融资约束，吸引高素质人才，为企业创新能力的提升提供资金支持与活力补充，继而降低成本，树立竞争优势，提升经营绩效，维持长远发展。第二，投资者应树立ESG投资理念，引导企业提升ESG表现。在可持续发展和高质量发展观下，投资者不能只考虑经济效益，还应要求企业本身有良好的治理结构，对环境社会负责任，将环境保护、社会责任履行、公司治理等非财务领域的因素作为投资衡量的重要指标，借此推动企业的ESG建设。我国的ESG投资目前处在发展初期，需要更多努力，除了要促进企业的ESG信息披露外，投资者还应加强自身的ESG能力建设，更合理地参与公司治理。第三，政府应为ESG发展提供制度监督和政策激励。一方面，健全完善我国的ESG信息披露制度，有了法律层面的强制要求，企业为了能向外界传递更加优质的ESG信息，就会主动转变发展方式，注重ESG实践。另一方面，发挥政策的激励和惩罚作用，对ESG表现好的企业提供税收优惠和环保补贴等政策支持，对ESG表现不好甚至伪造ESG信息的企业实施实质性的制裁措施和大力度处罚，增加违规成本。

本文的研究存在一定的局限性：首先，未对不同行业企业进行比较，只是在分析过程中设置了行业虚拟变量，ESG表现对特殊的金融业、重污染业等行业企业绩效的影响差异如何还有待研究。其次，ESG建设不是一个短期的过程，可以将企业绩效分为长期和短期来研究时间因素对ESG表现与企业绩效之间关系的影响，以及这种影响是否在不同行业中有所差异。最后，选取了华证ESG评价数据、ROA和ROE等指标，但是关于ESG表现和企业绩效的量化方法还有很多种，不同的指标和方法或许会让结果产生差异。

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