张佳丽 唐朝永

一、引言

国际金融危机以来，“黑天鹅”事件层出不穷，尤其是2019年的中美贸易大战和年末出现的新冠疫情，各国政府制定政策积极应对，经济政策不确定性成为人们关注的焦点，同时也成为学术界的研究热点。各国政府通过制定与实施经济政策对市场进行宏观调控，改善企业的外部经营环境，但作为企业而言，在准确理解、解读政府的经济政策上存在差异。企业作为经济运行的微观主体，其各种行为决策不仅由内部因素决定，更会受到外部宏观环境的影响，应当将企业行为放在一个大的宏观经济环境中进行分析和讨论。所以，政府经济政策作为宏观调控手段，不仅会影响企业所面临的市场环境，更要求企业选择恰当的经济行为进行应对，本文从企业微观层面的会计信息可比性作为切入点，放在宏观经济政策不确定性的环境中进行研究。

会计信息可比性是会计信息质量特征的一个重要衡量指标，与其它指标不同，会计信息可比性关注的焦点不是评价单一的企业信息，而是将不同企业信息放在同一个维度上进行比较，是一个外向性指标。因此，会计信息可比性在项目评价上可能优于信息透明度、会计稳健性以及盈余质量等局限于单一企业评价的会计信息质量特征。可比性分为横向可比和纵向可比，本文研究的是横向可比性，即同一时期不同公司的财报信息具有可比性。根据可比性的要求，不同公司对于同类别的经济业务须采用相同的会计方法来进行处理，这样可比性就有助于信息使用者识别出两种经济现象的异同，有利于会计信息使用者对各类公司的经营情况、财务状况、现金流量等方面进行比较、分析。公司层面会计信息可比性的有效测度方法在2012年才出现，因此关于会计信息可比性的研究起步较晚，而且文献数量较其他衡量会计信息质量特征的指标也明显较少。De Franco等学者构建了“盈余—收益回归模型”，提出了可比性测度方法，André、Jayaraman、Verdi等学者改进了此方法，计算出公司层面截面可比性值。本研究采取上述学者提出的可比性测量方法，实证分析经济政策不确定性对会计信息可比性的影响。

现代企业管理中所有权与经营权的分离产生了代理问题，在股东与管理层的双方博弈中，必然会对企业经济行为产生影响。因此，本文以代理成本作为调节变量，研究其对经济政策不确定性与企业会计信息可比性关系的调节作用。企业生命周期理论认为，企业就像一个生命体，在不同的生命阶段需要不同的“营养”，企业必须根据自身的经营状况、投融资需求、内部管理水平等阶段性特征，采取相应的企业行为。这就产生了一个值得探讨的问题，不同生命周期的企业，经济政策不确定性对会计信息可比性的影响是否存在差异、存在怎样的差异；以及代理成本对经济政策不确定性与会计信息可比性关系的调节作用是否存在差异、存在怎样的差异。因此，本文从企业生命周期的视角研究经济政策不确定性、代理成本与会计信息可比性三者在不同生命周期的关系差异。

二、文献综述与研究假设

（一）经济政策不确定性与会计信息可比性

经济政策不确定性，主要是指作为经济主体的企业在准确把握政府政策与理想目标存在差异，而由此带来的执行结果不确定性。它与单纯意义上的政治变动、经济运行的不确定有显著区别，主要包括政府政策的改变所带来的不确定性、在政策落地时的不确定性、以及政府相关部门采取不同立场的可能性。经济政策不确定性作为客观存在的现象，不仅影响实际宏观经济变量，也会影响企业的经济行为。

对于政策不确定性影响实际宏观经济变量，已有研究表明经济政策不确定性与部分实际宏观经济变量（如就业率、国家GDP）之间存在显著的负相关关系。另外，也有学者指出经济政策不确定性在某些方面可以解释权益市场中金融资产风险溢价、波动幅度以及较强的股价联动现象。

对于经济政策不确定性影响微观企业的经济活动，已有研究证实经济政策不确定性会对企业实体投融资产生影响，主要表现在投资规模减少 、投资效率降低、融资成本上升、融资规模下降等。对于企业创新行为的影响方面，基于实物期权理论，政策不确定性会推迟企业创新投资决策，从而延缓企业对创新等方面的投资，抑制了企业创新。然而也有学者认为，政策不确定性不利于企业转型升级中的资产结构高级化和绩效水平的提升,但是能够倒逼企业提升创新能力。

经济政策不确定性不仅对企业经营活动、投融资活动产生负面影响，而且会影响企业管理层的判断，进而导致企业管理层提供的会计信息质量不确定性增强。准确的财报信息是投资者预测企业未来现金流的重要依据，投资者通过财报信息评估企业未来现金流对风险的敏感程度，降低投融资双方信息不对称程度，进而改善企业的外部融资环境。尤其是经济政策不确定性较高的时期，股权和债权投资者会更加依赖上市公司财报的信息价值。因此，当公司管理层选择披露高质量的财报信息时，股权投资者的风险承担会随着企业信息不对称问题的缓解而下降。已有研究显示，在经济政策不确定性高时，投资者的要求更为苛刻，企业为改善外部融资环境，会抑制自身的盈余管理行为、提高会计信息披露质量，以求获得需要的投资。

本文关注的焦点集中在会计信息可比性方面，目前少有研究政策不确定性和可比性直接关系的文献。会计信息可比性有助于财报使用者识别出不同经济现象的异同。当经济政策不确定性强度高时，企业关于减少实体投资的行为会给信息使用者传递负面信息，因此企业管理层为避免这样的情况发生，倾向于对财报信息做修饰，降低可比性，以降低财报使用者对公司的悲观判断。但是，经济政策不确定性更严重的影响是使企业财务绩效水平下降，融资需求难以满足，融资成本显著上升，甚至被过度解读，进而威胁企业的可保证收入、现金流、利润、资本市场价值等，面对这样的不利现实，管理层为了取得外部融资，带领企业度过难关，改善企业绩效，提高自己的薪酬水平和社会声誉，会选择提供可比性更高的财报信息，以提高财报质量，满足投资者需求。

由此可见，经济政策不确定性会给企业造成方方面面的复杂影响，就会计信息可比性来说，当经济政策不确定性压力倍增时，给会计信息可比性可能带来正向影响，也可能带来负向影响，根据上述分析，正向影响往往大于负向影响。

因此，本文根据上述分析，提出如下假设：

H1：经济政策不确定性与会计信息可比性正向相关。

（二）经济政策不确定性、企业生命周期与会计信息可比性

企业生命周期理论认为，企业就像一个生命体，必须根据企业自身的经营状况、投融资需求、内部管理水平等阶段性特征，采取相应的企业行为。现有研究在探讨宏观经济环境对微观企业行为的影响时，大多数没有考虑到企业的生命周期，忽视了经济政策不确定性与会计信息可比性在不同阶段企业的关系强弱差异。因此，本文在研究经济政策不确定性对会计信息可比性影响时，考虑不同生命周期阶段这种关系的动态变化。

作为市场主体的企业，无论处在何种生命周期，不可避免都要受到宏观经济政策不确定性的影响，只是由于各个阶段企业的特性不同，其影响强度有所不同。根据假设1，经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响大于负向影响，最终是取得外部融资进而提高企业绩效的选择对于可比性的提升起到了决定性作用。然而处于不同生命周期的企业对于融资渠道的选择不同。

黄宏斌等（2016）认为，处于成长期的企业业务高速拓展，融资约束明显但现金流不稳定，因此融资时以股权融资为主，没有固定的还本付息压力且股息发放政策更有弹性。进入成熟期后，企业业务种类和规模相对没有剧烈变化，业务能够产生较稳定的现金流，此时企业更倾向于用债务融资来取代股权融资，因为债务融资成本相对较低，只要公司通过提高杠杆水平而增加的财务风险小于通过利用杠杆带来的企业价值的增加，成熟期企业倾向于利用债务融资提升企业价值。一旦进入衰退期，企业经营业务一潭死水，很难或无法维持企业的运营，此时允许财务风险适度上升。根据公司法规定，公司破产清算时其债权人有优先求偿权，因此债务融资成为该阶段企业的主要融资手段；同时，该阶段企业的产品竞争力不断降低，逐步退出市场，股东为了保护自身权益，会倾向于尽量选择债务融资，尽快抽回自身投资。上述行为会导致企业财务风险上升，抵消部分经营风险。

目前我国企业的债务融资渠道主要是向银行借款，因此企业选择申请借款融资时，主要是由专业的银行机构来对企业的借款进行可行性分析，专业度相对较高，即使是债券融资也有相关的专业债券信用评级。而股权融资主要是向整个社会的股权投资者融资，虽然股权投资者中不乏专业的金融机构和专业人士，但是更多的是广大散户股民，因此股权融资的投资者整体的专业水平相对没有银行和债权评级机构高。在经济政策不确定性环境下，成熟期企业向银行借款融资时，为了满足银行更加苛刻的专业审核要求，成熟期企业的会计信息可比性的提升力度最大。

而衰退期企业和成长期企业相比较，处于衰退阶段的企业为了摆脱困境，希望通过外部融资拓展新的业务领域，利用投资的新业务帮助企业渡过衰退期。但是企业的转型不可能一帆风顺，在现有产品处于退市边缘的情况下，管理层对新的业务拓展会慎之又慎，新的产品前景又不甚明朗，往往会导致转型的犹豫不决。况且在经济政策不确定情况下，外部投资者也不会对衰退期企业抱有比其他阶段企业更大的信心，衰退期企业心知肚明。所以即使衰退期企业有融资意愿，市场也很难满足。因此，经济政策不确定性对会计信息可比性的影响程度，更有希望获得股权融资的成长期企业大于两难的衰退期企业。因此，本文提出如下假设：

H2：经济政策不确定性对会计信息可比性的影响程度，成熟期最强，成长期次之，衰退期最弱。

（三）经济政策不确定性、代理成本与会计信息可比性

现代公司制度背景下，所有权与经营权分离导致代理问题的产生。代理问题主要是指当委托人和代理人对目标的追求不相同时，经济政策不确定性和信息不对称会加剧两者之间的矛盾，委托人的监督权力难以落到实处，代理人有可能做出损害委托人权益的行为。本文讨论的是公司股东与管理层之间的代理问题。在经济政策不确定的情况下，代理冲突加剧，在两方相互博弈中必然对企业经济行为选择产生影响，进而影响到企业提供的会计信息可比性。

经济政策不确定性不利于企业转型升级中的资产结构高级化和绩效水平的提升,而管理层获得当期薪酬的主要依据就是近期的短期绩效水平考核，但是政策不确定导致信息环境更加恶化，最了解公司情况的还是公司管理层，若管理层与股东不齐心，不以提升企业价值为己任，而是利用信息不对称通过操作会计信息等方式提升自己攫取私利的动机和空间，代理冲突加剧，会抑制经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响。因此，本文提出如下假设：

H3：代理成本加剧会抑制经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响。

（四）经济政策不确定性、代理成本、会计信息可比性与企业生命周期

成长期的企业处于高速拓展业务、建立核心竞争力的阶段，具有大量投资需求，经营现金流有较大压力，收入增长显著高于利润积累，经营很不稳定。在经济政策不确定的雪上加霜情况下，成长期企业的经营更是不确定性增强，管理层的短期业绩压力和声誉压力比其他生命周期企业的管理层都大。而且不同于成熟期企业，成长期企业主要通过股权融资来解决资金问题，还没有引入债权人的监督机制，没有对管理层形成制衡。因此，成长阶段企业管理层和股东的代理冲突抑制会计信息可比性的程度最强。

进入成熟期后，企业经营相对稳定，市场占有率处于最高水平。进入此阶段的企业，其主要特征表现为现金流有保障，利润积累比较丰厚，融资手段稳定且顺畅。即使是在经济政策不确定的情况下，对企业经营有一定负面影响，管理层的短期业绩压力和声誉压力也不及成长期企业，而且还有债权人的监督，代理冲突抑制会计信息可比性的程度不及成长期企业。

衰退期的企业，市场占有率和利润率随着销售额的递减而下滑，现金流逐渐枯竭，利润不断减少，财务状况恶化，融资需求反而上升。管理层希望通过寻找新的利润增长点把企业带出困境，但是由于投资项目选择性的减少和投资前景的不确定，进而影响企业管理层的经营行为，使其瞻前顾后、左右为难、产生惰性。在经济政策不确定的情况下，管理层面临的两难境地更甚，因此，衰退期企业代理冲突抑制会计信息可比性的程度不及成熟期企业。

因此，处于不同生命周期的企业经营状况、财务状况及其所导致的管理层的自利动机和空间都不同，代理成本抑制经济政策不确定性对会计信息可比性正向影响的程度也存有差异。因此本文提出如下假设：

H4：代理成本抑制经济政策不确定性对会计信息可比性正向影响的程度存在差异，对成长期企业的影响程度最高，对成熟期企业的影响程度居中，对衰退期企业的影响程度最低。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2014至2019年度的A股上市公司为样本。剔除金融、保险类上市公司，剔除2014至2019年上市当年的样本，剔除部分年度资料缺失的上市公司，对连续变量进行2.5%和97.5%缩尾处理，最终3472个公司的16100条观测值进入最终样本范围。数据来源于国泰安数据库。

（二）变量设计

1.经济政策不确定性。本文选择芝加哥大学教授Davis、斯坦福大学教授Baker和Bloom运用文本挖掘法所构建的“中国经济政策不确定性指数”来衡量经济政策不确定性，该指标是当前被学术界广泛认可的度量政策变化的最新指标。该数据以月度频率更新，以《南华早报》为统计对象，用每月中满足政策不确定性标准的报道数量除以总报道数量。以1995年1月的经济政策不确定性指数为基准，将其设置为标准化指数100，其他月份与之对标，得出之后每个月的经济政策不确定性指数。由于会计信息可比性以及其他指标都是年度数据，因此本文以一年内12个月的经济政策不确定性指数的算术平均数除以100作为年度指标进行匹配，并以加权平均数除以100做稳定性检验，加权平均数计算时赋予1-12月份的权重分别是1/78、2/78、…… 12/78，因为越临近岁末，对年度财务报告的影响会越强，所以赋予岁末月份更高的权重，此方法参考了饶萍等的研究。

2.会计信息可比性。为了得到某个公司在某一年度的截面可比性值，本文采用André等学者在计算行业平均会计转换函数的改进测度方法。假设i公司属于M行业，将该行业中剔除i公司以后的其他企业的年度数据进行截面回归，所用方程如下：

将i公司的年度股票收益率代入其所属行业的行业转换函数fM(·)，由此计算得出i公司的年度预期会计盈余：

将i公司的会计信息可比性度 量 值COMPi定 义 为Earningsi与E(Earnings)i差值的绝对值取相反数，那么COMPi越大表示i公司的会计信息可比性越强：

上述改进方法直接采用年度数据就能算出公司的截面可比性值，与其他年度财务数据相匹配，给会计信息可比性的实证研究提供了便利。学者袁知柱和吴粒已在其研究中从多方面对该方法得出度量值的有效性进行了检验，本文不再赘述。

3.企业生命周期。本文采用Dickinson的做法，借鉴谢佩洪和汪春霞等的观点，将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期，详见表1。

表1 企业生命周期阶段划分方法

4.代理成本。本文研究股东与管理层之间的代理成本，借鉴Singh等的做法，用管理费用率（MFEE）和资产周转率（TURN）衡量代理成本。管理费用率衡量代理成本，管理费用率越高，代理成本越高；资产周转率衡量代理效率，资产周转率越低，代理成本越高。

5.控制变量的设置参考了相关文献，详见表2。

表2 变量的定义与计算方法

（三）模型设计

依据上述研究假设，为检验经济政策不确定性对会计信息可比性的影响，构建模型1：

为检验代理成本对经济政策不确定性与会计信息可比性关系的调节作用构建模型2：

对模型1和模型2分别用全样本和不同生命周期的分组样本进行回归。

四、实证结果分析

（一）描述性统计结果

本文所涉及到的变量的描述性统计结果如表3所示。会计信息可比性COMP的均值、标准差、最大值和最小值分别是-0.080、0.140、0.000、-0.680，说明不同企业会计信息可比性存在显著差异。经济政策不确定性EPU1的均值大于中位数，最大值和最小值分别是7.920、1.240，说明在我国转型发展的大背景下，受到各种因素冲击，经济政策的不确定变化显著。代理成本MFEE的均值大于中位数，最大值和最小值分别是0.380、0.020，说明不同企业代理成本存在显著差异。代理效率的标准差、最大值和最小值分别是0.390、1.850、0.100，说明不同企业代理效率存在显著差异。独立董事占比IND的均值是0.380，超过33%，符合我国公司法对独董占比的要求。

表3 主要变量的描述性统计

（二）统计结果分析

本文使用Stata15软件，并利用OLS进行回归，采用聚类稳健的标准误以消除异方差问题。表4是模型1的回归结果，检验假设1和假设2。从表4第1列全样本的回归结果可知，经济政策不确定性EPU1的系数是0.036，在1%的水平上显著为正，说明经济政策不确定性与会计信息可比性显著正相关，即经济政策不确定性提能够高会计信息可比性，支持了假设1。从第2至第4列对生命周期分组样本回归结果可知，所有生命周期阶段企业的经济政策不确定性EPU1的系数都是正数，且都在1%的水平上显著，说明宏观经济政策不确定性对所有阶段微观企业的信息可比性都有显著影响，且成熟期企业经济政策不确定性EPU1的系数0.040最大，成长期企业系数0.036次之，衰退期企业系数0.028最为微弱，证明了假设2。

表4 模型1回归结果

表5是模型2的回归结果，检验假设3和假设4。从表5第5列全样本的回归结果可知，经济政策不确定性EPU1的系数仍在1%的水平上显著为正，且交乘项MFEE＊EPU1的系数为-0.044，在1%的水平上显著，说明管理费用率代表的代理成本对经济政策不确定性与会计信息可比性的关系有抑制作用，即代理成本加剧会抑制经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响，支持了假设3。从表5第9列全样本的回归结果可知，经济政策不确定性EPU1的系数仍在1%的水平上显著为正，且交乘项TURN＊EPU1的系数为0.010，在1%的水平上显著，说明资产周转率代表的代理效率对经济政策不确定性与会计信息可比性的关系有促进作用，代理效率提高即代理成本降低能够促进经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响，支持了假设3。

表5 模型2回归结果

从表5第6至第8列对生命周期分组样本回归结果可知，所有生命周期阶段企业的经济政策不确定性EPU1的系数都是正数，都在1%的水平上显著，且交乘项MFEE＊EPU1的系数都为负，在1%的水平上显著，成长期的系数绝对值是0.055最大，成熟期的系数绝对值是0.039次之，衰退期的系数绝对值是0.027最小，说明代理成本抑制经济政策不确定性对会计信息可比性正向影响的程度存在差异，成长期企业程度最大，成熟期企业次之，衰退期企业再次之，证明了假设4。从表5第10至第12列对生命周期分组样本回归结果可知，所有生命周期阶段企业的经济政策不确定性EPU1的系数都是正数，都在1%的水平上显著为正，且交乘项TURN＊EPU1的系数都为正，在1%的水平上显著，成长期的系数是0.010最大，成熟期和衰退期的系数都是0.008，差别不明显，说明代理效率促进经济政策不确定性对会计信息可比性正向影响的程度存在差异，成长期企业程度最大，成熟期企业和衰退期企业次之，差别不明显，部分证明了假设4。

（三）稳健性检验

为保证研究结果稳健性，本文以一年内12个月的经济政策不确定性指数的加权平均数除以100作为年度指标进行稳定性检验，加权平均数计算时赋予1-12月份的权重分别是1/78、2/78、…… 12/78，因为越临近岁末，对年度财务报告的影响会越强，所以赋予岁末月份更高的权重，此方法参考了饶萍等的研究。重新对模型进行回归，关键变量的符号与前文一致，不再赘述。

五、结论

本文从公司治理角度拓展了宏观经济政策对微观经济行为影响和会计信息可比性影响因素的研究，并且从动态生命周期角度进行了细化和延伸。研究发现：（1）经济政策不确定性对于会计信息可比性有显著正效应，即经济政策不确定性越高，企业提供的会计信息可比性越高；（2）代理成本加剧会抑制经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响；（3）按照企业生命周期分类，经济政策不确定性对会计信息可比性的正向影响，在成熟期的企业最高、成长期的企业次之、衰退期的企业最弱；（4）代理成本抑制经济政策不确定性对会计信息可比性正向影响在企业的不同生命周期存在差异，按照成长期、成熟期、衰退期的顺序依次减弱。本文对于资本市场建设、企业治理制度完善及企业不同生命周期的经济行为决策均具有现实指导意义。