张晨 胡梦 曹雨清

【摘 要】 在经济内外循环与低碳发展的新经济背景下，企业在落实低碳战略时面临资金压力，研究碳信息披露水平对融资成本的影响对缓解企业资金紧张问题具有重要意义。以2010—2020年发布社会责任报告的上市公司为研究样本，基于新经济背景内涵构建碳信息披露指标体系并采用内容分析法评价碳信息披露水平，然后实证检验碳信息披露水平、投资者情绪和融资成本的关系，并进一步分析不同经济周期的差异。结果表明：提高碳信息披露水平能够降低融资成本，受投资者情绪的影响碳信息披露水平越高的企业融资成本越低，并在经济低迷期更加显著。研究对企业在新经济背景下通过碳信息披露实现健康长远发展具有参考价值，为引导企业正确处理投资者情绪的变化从而获得低成本融资提供经验证据。

【关键词】 新经济背景； 碳信息披露水平； 融资成本； 投资者情绪； 经济周期

【中图分类号】 F275.5；F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）24-0016-07

一、引言

百年未有之大变局下，我国发展条件和环境发生重大变化。从发展条件来看，我国过去的低成本要素优势逐渐消失，为重塑竞争优势，2020年10月党的十九届五中全会提出要促进经济的国际国内双循环；从发展环境来看，全球变暖导致自然灾害频发，为减少碳排放，2021年3月中央财经委员会第九次会议提出在生态文明建设整体布局中纳入碳达峰碳中和目标。随着我国发展条件和环境的变化，经济双循环与绿色低碳相交融的新经济背景应运而生。在新经济背景下，企业作为经济内外循环的参与者和碳排放的主体，为实现长远发展，需要在双循环的大背景下承担低碳发展的责任。

碳信息披露作为企业与利益相关者沟通碳排放的工具，为检验企业落实低碳发展责任提供了窗口。由于披露碳信息需要花费大量资金，并且我国企业在环境约束增强的条件下本就面临资金紧张问题，能否通过披露碳信息，降低企业融资成本，帮助企业减轻资金负担值得探析。

投资者作为企业的重要利益相关者，其情绪的变化不仅会影响企业的碳披露决策，还会通过干预自身及债权人等对企业价值的判断进而影响融资成本。目前中国资本市场尚未成熟，投资者情绪的波动比发达国家更为明显[1]，且中国正处于“后疫情”和“十四五”交叠期，复杂多变的外部环境加剧经济周期的变化。受不同经济周期的影响，投资者情绪会导致企业融资成本发生改变。

基于此，选取2010—2020年A股发布社会责任报告的上市公司为样本，实证检验了新经济背景下碳信息披露、投资者情绪与融资成本的关系，并进一步考虑经济周期的影响。本文可能的贡献在于：第一，在构建碳信息披露指标体系时，创新性地融入新经济背景内涵，有助于指引企业符合当下中国在重视内外循环的基础上坚持低碳发展的战略要求，从而实现健康长远发展。第二，现有文献在研究碳信息披露水平对融资成本的影响时主要从产权性质[2]、信息透明度[3]、债务违约风险[4]及企业生命周期[5]等客观角度出发，本文考虑了投资者情绪这一主观因素的影响。相较于客观因素，投资者情绪反映了投资者对市场未来走势的预期，在宏观经济波动时更易影响企业融资成本，从而引导企业通过应对投资者情绪的变化缓解资金压力。

二、文献综述

（一）碳信息披露水平评价方法

碳信息披露水平评价方法主要采用内容分析法。基于不同信息来源，主要从以下两个角度构建指标体系：（1）基于企业的年报、可持续发展报告或社会责任报告。指标设置依据主要有两类：第一类是根据会计准则对信息质量特征的要求，以社会责任报告等文本所体现的可靠性、可比性和及时性等信息质量特征作为主要测量维度[6]。第二类是依据社会责任报告等文本中披露的碳排放管理的全过程，从战略目标、组织管理、碳核算三个基本方面进行扩充构建指标体系并打分[7]。（2）基于碳披露项目（CDP）调查问卷。基于CDP平台，有学者采用被调查企业的CDP问卷表现来衡量碳信息披露水平[8]，但由于被调查企业数量有限且碳信息不完整，不同企业间可比性较低。

（二）碳信息披露水平与企业融资成本的关系

关于碳信息披露水平对企业融资成本的影响分为正向、负向和非线性三种观点。（1）持正向观点的学者认为，进行碳信息披露会增加成本导致经营风险，从而投资者等要求更高报酬率[9]。碳信息可鉴证性差，易受外界质疑，导致融资成本上升，产生“柠檬效应”，且这一效应在国企中更明顯[2]。（2）持有负向观点的学者认为，碳信息的披露提高了信息透明度，缓解信息不对称，从而降低融资成本[3]。（3）持有非线性观点的学者认为，企业进行碳信息披露初期，会由于债务违约风险的增加导致融资成本上升，只有当碳信息披露质量达到一定水平时才能降低融资成本，因此，碳信息披露水平与融资成本呈现出非线性关系[4]。企业生命周期也会对二者关系产生动态影响，初创期企业进行碳信息披露对降低融资成本影响不显著，成长期和成熟期企业可以显著缓解融资约束问题，而衰退期企业会加剧企业陷入融资困境[5]。

现有研究对企业碳信息披露展开诸多有益探索，然而在碳信息披露水平测度方面未考虑新经济背景，并在探析碳信息披露水平与融资成本之间关系时未考虑投资者情绪因素。因此，本文在构建碳信息披露体系时融入新经济背景内涵，使企业通过碳信息披露更好地实现长远发展，并考虑不同经济周期下投资者情绪对碳信息披露水平与融资成本关系的影响，引导企业正确处理投资者情绪从而降低融资成本。

三、研究假设

（一）碳信息披露水平与融资成本

利益相关者理论认为，股东、债权人、消费者等都是企业的利益相关者，企业需要尽可能地满足利益相关者的诉求。股东作为股权持有者，重视企业长远发展，碳信息披露能防止企业以破坏环境为代价去追求短期利益[10]，符合股东希望企业可持续发展的诉求，有利于获得低融资成本；债权人作为资金出借者，关心企业还贷能力，碳信息披露展示了企业的低碳创新能力和环境合法性[11]，满足债权人的低收贷风险，因而可以降低融资成本；消费者作为产品购买者，希望购买优质产品，碳信息增加其对产品高质环保的正面判断，满足消费者产品需求，进而扩大消费，提升企业现金流量并减少外部借款，间接降低融资成本[12]。

根据信号传递理论，当外界不了解公司内部情况时，可能发生逆向选择问题，使高价值公司被低估，主动披露相关信息有利于避免价值折损。同样的，碳信息也属于内部信息，企业内外部掌握的碳信息不一致。为避免发生逆向选择问题，企业通过披露碳信息不仅向利益相关者传递了保护环境、低碳发展的信号，还由于披露碳信息需要花费一定的时间和资金成本，运营良好的企业更有可能自愿付出多余成本进行低碳治理，从而传递出企业资金充足的信号[13]。因此，企业通过披露碳信息对外传递了具有较强环保责任意识和雄厚经济实力的信号，获得外界信任，进而融资成本下降。据此，提出假设1。

H1：碳信息披露水平越高，企业融资成本越低。

（二）投资者情绪的调节作用

在资本市场中，投资者并非是完全理性的，其情绪的起伏不仅影响自身投资决策，还会引起企业抵押品价值发生变化，进而改变债权人等其他利益相关者对企业偿债能力的评估[14]，从而影响融资成本。根据信号传递理论，企业通过碳信息披露可以向外界传递社会责任意识强、资金充足的信号，当投资者处于乐观情绪中，在接收了这些信号后，更加对碳信息披露企业的发展充满信心，认为所面临投资风险更低，因而要求较低报酬率，而当投资者处于消极情绪中，其对市场整体发展前景的悲观态度并不会因企业披露碳信息而改变，因而要求较高报酬率。进一步的，根据迎合理论，为了应对投资者的有限理性，企业进行各项决策时应考虑投资者的喜好。随着低碳理念的发展，投资者在进行决策时会表现出低碳投资偏好[15]。碳信息展现了企业发展的绿色性，符合投资者低碳投资偏好，从而降低企业融资成本。据此，提出假设2。

H2：投资者情绪对碳信息披露水平与融资成本的关系存在正向调节作用。

（三）经济周期对投资者情绪的调节作用

经济周期作为整个经济系统的宏观背景，任何微观主体的经济活动都会受其影响。当经济周期发生波动时，不仅会导致公司经营业绩、盈利状况发生改变，还会影响投资者对于经济前景的预期，引起投资者情绪的变化[16]，从而影响企业融资成本。

当经济处于低迷期时，大多数公司业绩不佳，面临经营风险和财务危机，倘若此时企业披露碳信息，则更能体现其在经济不景气的情况下仍有多余的资金进行低碳治理，根据信号传递理论，碳信息披露这一行为向投资者传递了经济实力雄厚、抗风险能力强的良好信号，因而此时若投资者情绪上涨，则会对这类利好信号反应更为强烈，从而降低投资报酬率。而当经济处于繁荣期时，市场整体经营态势良好、发展前景广阔，碳信息披露企业难以体现较低的经营风险和财务风险优势，即使此时投资者情绪上涨，投资者对碳信息传递良好信号的反应也会减弱，因而企业融资成本变化不大。据此，提出假设3。

H3：在经济低迷期，投资者情绪对碳信息披露水平与融资成本关系的调节作用增强，反之则减弱。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2020年A股上市公司为研究样本，并进行处理：（1）剔除金融类、ST和？觹ST类公司；（2）剔除数据异常和不完整的公司，最终获得4 933个有效观测值。本文所涉及的碳信息披露指标体系中数据通过对社会责任报告进行文本挖掘获取，利息支出来自万得数据库，GDP增长率来自国家统计局，其他数据均来自国泰安数据库。为消除极端值的影响，对所有变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理。

（二）变量设计

1.被解释变量：融资成本。本文采用加权平均资本成本来衡量融资成本，其中债务成本通过利息支出与长短期债务总额平均值的比值计算得到，股权成本通过PEG模型计算得到，模型如下：

其中，Ri为股权融资成本，EPSi为企业第i期的每股收益预测值，P0为当前股票价格。

2.解释变量：碳信息披露水平。本文通过构建新经济背景下的碳信息披露指标体系来测量碳信息披露水平，一级指标是通过参照CDP调查问卷和陈华等[17]对碳信息披露内容的界定，并结合企业碳信息披露的实际情况，从低碳意识、减排管理、减排绩效和碳鉴证四个方面进行测度。二级指标是对一级指标进行细化并将新经济背景融入其中，詳见表1。新经济背景包括绿色低碳和经济内外循环两个层次，绿色低碳是指为缓解温室效应，倡导企业在生产经营中节能减排的一种可持续发展理念；经济内循环是指在再生产活动中的各个环节都在国内进行，并以满足国内需求作为出发点和落脚点，形成的周而复始的循环[18]；外循环则是指再生产活动中的一个或多个环节参与国际价值创造的过程[19]。企业节能减排相关活动体现了绿色低碳发展理念对企业碳披露行为影响，并且由于节能减排相关活动也属于再生产活动中的环节，通过将其划分为国内和国际环节，体现经济内外循环政策对企业碳披露行为的影响。因此，通过细化企业国内和国际的碳减排相关活动，体现了新经济背景对碳披露行为的影响。基于此，运用文本分析的方法挖掘企业国内和国际相关的碳信息，具体步骤如下：

首先，数据采集。通过Python在和讯网爬取2010—2020年沪深上市公司社会责任报告的PDF文件。

其次，基础关键词提取。由于本文是在特定指标范围内进行有边界的文本挖掘，需确定基础关键词。目前，我国并未统一社会责任报告的披露范式，但鉴于同一企业在不同年份披露的社会责任报告的格式和内容基本相同，且近年来越来越多企业披露社会责任报告，因此以2020年社会责任报告为样本，通过人工阅读方式，初步提取与每个二级指标相关的基础关键词组或短语。

再次，分词处理。本文采用Python语言开源工具库Jieba库对已梳理的基础关键词进行中文分词，并去掉无明确含义的语气助词、连接词、标点符号以及数字等停用词，然后使用word2vec算法扩展最相似词，取top5作为扩展词，将该词追加到已有类别，从而实现关键词的扩充。

最后，汇总得分。使用已扩展的关键词对责任报告匹配获取对应得分。在具体赋分时，Noronha et al.[20]通过对上交所、深交所等中国国内机构发布的社会责任信息披露指引与全球报告倡议（GRI）等国际主流披露指引进行比较，发现国内披露指引全面性和详细度不足，导致社会责任信息披露水平更低，而碳信息也属于社会责任信息，企业在披露与国际相关碳信息时，受GRI等国际披露标准的影响，国际碳信息可能比国内碳信息水平更高。因此，国内碳信息赋1分，国际碳信息赋2分，否则为0分，然后加总所有得分。该指标体系总分为24分，将每个公司所得分数除以总分即为碳信息披露水平指数。

3.调节变量：投资者情绪、经济周期。本文通过对交易量、上市数量、上市首日收益、封闭式基金折价、消费者信心指数和新增投资者开户数进行主成分分析，构建投资者情绪综合指数[21]；本文将实际GDP增长速度小于样本期间中位数的年份定义为经济低迷期，否则为经济繁荣期[22]。

4.控制变量。参照已有参考文献[4，7]，在基本特征层面，控制企业规模、年龄；在财务特征层面，控制资产负债率、资产收益率、经营现金流状况、营业收入增长率；并控制行业和年份。

各变量定义见表2。

（三）模型设计

为检验H1，构建如下模型进行验证。

WACCi，t=α0+α1CIDLi，t+α2SIZEi，t+α3AGEi，t+α4LEVi，t+

α5ROAi，t+α6CFOi，t+α7OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+αi，t

（2）

为检验H2和H3，构建碳信息披露水平与投资者情绪的交乘项，并将总样本根据实际GDP增长率划分为经济繁荣期和经济低迷期两个子样本。

WACCi，t=γ0+γ1CIDLi，t+γ2IEi，t+γ3CIDLi，t×IEi，t+

γ4SIZEi，t+γ5AGEi，t+γ6LEVi，t+γ7ROAi，t+γ8CFOi，t+

γ9OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+γi，t  （3）

其中，i表示企业，t表示年份。

五、结果与分析

（一）描述性统计和相关性分析

表3为主要变量的描述性统计结果。融资成本（WACC）最小值为0.021，最大值为0.577，说明不同样本企业间融资成本差异较大。碳信息披露水平（CIDL）的均值为0.227，说明样本企业的碳信息披露水平普遍较低。国内碳信息披露水平（DCIDL）和国际碳信息披露水平（NCIDL）均值分别为0.156和0.071，说明样本企业更倾向于披露国内相关碳信息，而披露更少的国际相关碳信息。投资者情绪（IE）的中位数为0.597，说明投资者总体处于积极、乐观情绪中，对资本市场发展充满信心。并且，本文对主要变量进行相关性检验。碳信息披露水平（CIDL）与融资成本（WACC）在0.05水平上显著负相关，相关性系数为-0.046，初步验证了H1。调节变量投资者情绪（IE）与融资成本（WACC）存在较为显著的相关关系，各控制变量与融资成本之间也存在着较为显著的相关关系。各变量间的相关系数绝对值均小于0.6，表明变量间不存在共线性问题[5]（由于篇幅限制，表略）。

（二）多元线性回归结果分析

表4第2列报告了碳信息披露水平（CIDL）对融资成本（WACC）影响的实证结果。可见模型2中碳信息披露水平的系数为-0.049，在1%的水平上显著，支持H1，即碳信息披露水平越高，融资成本越低，说明高水平的碳信息披露可以降低融资成本。并且，企业规模（SIZE）与融资成本在1%的水平上正相关，在实践中由于资本的逐利性，股市中存在着小盘股估值过高而大盘股股价被低估的现象，因而规模大的企业融资成本可能更高；企业年龄（AGE）与融资成本在1%的水平上正相关，可能是由于企业上市年龄越长，合法性地位稳固，非财务信息披露积极性较低，难以满足外界需求，融资成本上升[9]；经营现金流状况（CFO）与融资成本在1%的水平上正相关，根据自由现金流量理论，当企业拥有较多现金时企业的代理成本增加，且易被认为成长机会少，因此投资者等可能收取更高资金报酬率[23]。

表4第3列报告了在投资者情绪（IE）调节下碳信息披露水平（CIDL）与融资成本（WACC）关系的实证结果。可见模型3中碳信息披露水平的系数为-0.042，在1%的水平上显著，碳信息披露水平与投资者情绪交乘项的系数为-0.034，在1%的水平上显著，支持H2，即在投资者情绪的影响下披露碳信息有助于降低融资成本。

表4第4、第5列和第6、第7列分别报告了在经济繁荣期和经济低迷期投资者情绪（IE）的调节作用。虽然在经济繁荣期都不显著，但在经济低迷期模型2中碳信息披露水平系数为-0.082，在1%的水平上显著，模型3中碳信息披露水平（CIDL）系数为-0.051，在5%的水平上显著，碳信息披露水平和投资者情绪的交乘项系数为-0.049，在5%的水平上显著，可见在经济低迷期投资者情绪更能使碳披露企业获得低融资成本。

（三）稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，本文采用改变被解释变量的衡量方式进行稳健性检验。借鉴吴雪冰等[24]的做法采用ACOC作为融资成本（WACC）的替代變量，即“债务融资成本×资产负债率+股权融资成本×（1-资产负债率）”。经检验，实证结果与前文基本一致，表明具有稳健性（由于篇幅限制表略）。

（四）内生性检验

碳信息披露水平与融资成本之间可能由于反向因果导致内生性问题。（1）借鉴陈文婷等[25]的方法，采用动态系统GMM模型进行内生性检验。在主回归分析中，将解释变量的行业平均值作为工具变量，运用GMM方法重新检验碳信息披露水平与融资成本的关系，发现主要结论与前文基本相同。（2）采用被解释变量融资成本的滞后一期，重新与解释变量和控制变量进行回归[26]，发现主要结论与前文基本一致。因此，本文不存在内生性问题（由于篇幅限制，表略）。

六、结论与启示

本文选取2010—2020年发布社会责任报告的A股上市公司为研究对象，探讨碳信息披露水平对融资成本的影响，并关注在不同经济周期下投资者情绪的调节作用。研究表明：（1）上市公司碳信息披露内容有待完善、水平有待提高。披露内容不够充分，多数公司倾向于披露与国内相关的碳信息而缺少与国际相关的碳信息；个体间披露水平差异较大，存在完全不披露碳信息的情况。（2）高水平的碳信息披露能降低融资成本。高水平的碳信息披露可以体现上市公司的环保责任意识和环境风险管理水平，向公众树立良好形象，从而产生融资奖励效应。（3）在投资者情绪的影响下企业碳信息披露水平越高融资成本越低。随着绿色低碳观念的发展，投资者更加偏爱进行碳信息披露的企业，认为这类企业既拥有强大的经济实力又具有强烈的社会责任意识，因而索要较低的必要报酬率，并且这一现象在经济低迷期更加明显。

为提高我国企业碳信息披露水平，应注意以下两点：一是政府应加快碳信息披露法规建设，增强企业碳信息披露水平。在环境信息披露准则中进一步细化碳信息披露要求或单独出台碳信息披露准则；建立碳信息披露官方平台，统一时间、统一地点进行披露。二是上市公司应积极提高碳信息披露水平，迎合投资者低碳偏好。在披露内容方面，遵循国内外相关指引，做到国内与国际接轨；在披露方式方面，在企业官网中单独发布碳信息报告，避免信息不对称，满足投资者的碳信息需求，从而降低融资成本。

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