王佳宏

（北京第二外国语学院 北京 100024）

在现代市场上，企业并购是一种常见的商业模式，不仅能提升资源配置效率，还能增强企业的整体竞争力。此外，企业可以通过并购的方式，在较短的时间内获取核心技术，实现扩大市场的目标。因此，无论是从国家发展的层面，还是增强企业自身优势的层面，并购都是一个可行的实施途径。

一、并购的理论基础

（一）协同效应理论

协同效应，是指两家或多家企业合作所发挥的作用要大于单个企业相加后所发挥的作用。对于参与并购的企业来说，有效的并购可以产生协同效应，有助于提高资源使用效率、增加企业价值和股东财富。相反，若并购企业没有能力应对并购后出现的财务风险，不仅不会产生协同效应，还会造成很多负面影响。

（二）财务危机预警定量分析方法

定量分析方法，即利用数据统计的结果建立数学模型，然后筛选指标和计算数值的一种方法。在运用多变量分析方法的过程中，需要站在企业发展全局的角度，分析企业面临的风险，建立完善的多元函数分析模型，在得到企业的财务风险后，将财务比率输入到相对应的模型中，再通过计算得出结果，从而对企业的财务状况进行分析。其中，最常见的模型就是Altman所建立的Z值模型。在应用Z值模型的过程中，需要提前搜集所对应的数据、使用合理的计算方法，然后与既定的标准值进行比较分析，最后对企业财务的基本情况作出判断，该方法优化了计算程序，降低了实际分析费用，得到了广泛的应用。但该方法也存在一些缺点，在使用过程中，需要对明确的指标和数值进行分析，而且大体上只能反映问题的某一方面。

二、美的集团并购库卡公司案例简介

近几年来，由于我国的经济实力不断增强，越来越多的企业想要通过跨国并购的方式扩展海外市场，以给自身带来更多的发展机遇。美的集团是我国家电行业中的佼佼者，但随着时代的发展以及家电行业的竞争日益激烈，传统的经营和发展方式已无法适应和满足美的集团的发展需求。因此，为了保持自身优势以及长久发展，美的集团需要积极推动企业转型升级。

（一）并购双方简介

1.美的集团简介。美的集团是一家科技集团。2013年，美的集团在深圳证券交易所上市，2020年11月13日，美的集团股价创历史新高，为94.76元，总市值达6 657.72亿元。股价较其2013年9月18日的上市开盘价3.7元上涨2 453%，7年涨幅超24倍，投资年化收益率近59%。

2.库卡公司简介。德国库卡集团是世界上最大的自动化生产厂家之一，生产模具、机器人和配件。1996年，库卡公司成为一家独立的机器人公司。几乎所有汽车制造商都是库卡公司的消费者，而库卡公司也是欧洲、南美洲和亚洲汽车部件的主要供应商。

（二）并购动因

2015年，美的集团成立了机器人部门，并提出了“智能制造+工业机器人”的新发展模式，表明美的集团决心进军机器人领域。但由于国内机器人企业成立晚、规模小、技术不成熟等原因，美的集团选择收购一家相对来说比较成熟的机器人公司，用这种方法来实现其开拓机器人领域，以及快速进入市场的目标。此外，机器人行业发展势头良好，美的集团认为这是一个很好的开拓其他领域的机会，再加上美的集团与库卡公司双方的实力，在开拓中国机器人市场上很有优势。对库卡公司进行收购后，美的集团不仅可以提高其自身的生产制造效率，增加家电领域的营业收入，还可以扩展到其他业务领域，从而提高综合收入。综上，美的集团并购库卡公司的动因可以概括为，在时代快速发展的背景下，美的集团有了转型的需求，在对技术和市场等进行综合考虑后，选择对库卡公司进行收购。

美的集团在收购库卡公司前，已经持有其13.51%的股份。但在并购过程中，美的集团受到了来自库卡公司最大的股东不断施加的压力，以及来自德国、欧盟等多方面的约束。在这样不乐观的情况下，美的集团依然坚持了对库卡公司的收购活动。同时，美的集团承诺将保持库卡公司的独立性、对其技术专利的尊重和客户数据的保密，最终赢得了库卡公司股东和管理层的信任，使此次并购得以开展。

三、美的集团并购前的财务状况分析

通过分析美的集团在并购前的财务状况，不仅可以对美的集团的经营和发展情况作大致了解，也可以为后面分析并购的成功与否提供帮助。当然，财务指标分析也具有一定的局限性，这就要求我们要将财务指标与实际相结合进行分析。

（一）长期偿债能力分析

长期偿债能力，即企业承担债务的能力和保障债务偿还的能力。本文选取了流动比率和资产负债率。流动比率是指企业流动资产与流动负债的比值，即流动比率=流动资产/流动负债；资产负债率是指企业的资本总额中通过借贷的方式获得的资本所占的百分比，即资产负债率=负债总额/资产总额。

由图1可以看出，美的集团的流动比率和资产负债率在并购前三年较为稳定，没有出现大幅度的波动。但是流动比率总体来说偏低，因为根据经验，流动比率在2左右比较合适，而美的集团这三年的流动比率均不足1.5，可能会导致企业的流动负债没有较多的流动资产作为安全保障；而美的集团这三年的资产负债率均在60%左右，说明企业的资产中有超过一半的比例是通过举债获得的，由股东提供的比例偏低，可能会使债权人承担较多的财务风险。

图1 美的集团偿债能力折线分析图

（二）营运能力分析

营运能力是指企业的经营运行能力。本文选取了流动资产周转率和总资产周转率。流动资产周转率是指企业流动资产的使用效率；总资产周转率可以用来分析企业全部资产的使用效率。分析过程中用到的公式包括：流动资产平均余额=（期初流动资产余额+期末流动资产余额）/2；流动资产周转率=销售收入/流动资产平均余额；资产平均余额=（期初总资产余额+期末总资产余额）/2；总资产周转率=销售收入/资产平均余额。

由图2可以看出，美的集团的流动资产周转率整体呈下降趋势，在2016年出现了较大幅度的下降；而总资产周转率在2015年出现了较小幅度的上升，在2016年出现较大幅度的下降。本文认为两项指标均在2016年出现下降情况的原因是，由于并购需要大量的资金，而这些资金在短时间内无法快速地给企业带来回报，从而影响了企业的流动资产和总资产周转率。

图2 美的集团营运能力折线分析图

（三）盈利能力分析

盈利能力是指企业获取利润的能力，本文选取了资产净利率和股东权益报酬率。资产净利率用来评估企业实现股权投资回报的能力；股东权益报酬率反映了股东投资后获取投资报酬的高低。计算公式为：资产平均余额=（期初总资产余额+期末总资产余额）/2；资产净利率=净利润/资产平均余额；股东权益平均余额=（期初股东权益余额+期末股东权益余额）/2；股东权益报酬率=净利润/股东权益平均余额。

根据图3可以看出，美的集团在并购库卡公司前的三年里，资产净利率和股东权益报酬率均呈现下降的趋势，这说明随着并购时间的临近，美的集团的盈利能力逐渐下降。

图3 美的集团盈利能力折线分析图

（四）发展能力分析

发展能力是指企业扩大规模、增强实力的潜在能力。本次分析选取了资产增长率和利润增长率。资产增长率体现了企业资产规模的增长情况，该指标越高，说明企业资产规模增长的速度越快。利润增长率反映了企业盈利能力的大小，该比率越高，说明企业的发展能力越好。计算公式为：本年总资产增长率=期末总资产余额-期初总资产余额；资产增长率=本年总资产增长率/年初资产总额；本年利润总额增长额=期末利润总额-期初利润总额；利润增长率=本年利润总额增长率/上年利润总额。

根据图4可以看出，美的集团的资产增长率和利润增长率均在2015年出现下降，并在2016年出现回升。

图4 美的集团发展能力折线分析图

综上，美的集团的营运能力和盈利能力在并购前一年均出现了下降，但偿债能力和发展能力没有出现下降，即此次并购对美的集团产生了一定程度的影响，可能是由于并购需要大量的现金以及人力，对美的集团自身的经营活动产生了影响。但总体来说，美的集团并购前的财务状况是良好的。

四、并购的财务风险实证分析

本文对此次并购财务风险的实证分析分为两部分，包括Z值模型的构建和美的集团并购后的实证分析。在建模过程中，应用SPSS软件进行K-S检验、T检验、相关性检验以及主成分分析，最终确立了国内家电行业的Z值模型，然后利用建好的模型进行后续分析。

（一）模型构建

Z值分析法是一种衡量企业破产风险的方法，能够对企业的财务状况进行全面且完整的分析。该模型的判断标准为，当Z值＜1.80时，企业的破产率很高，即企业处于高破产风险区；当Z值处在1.80到2.99之间为“灰色区域”，此时企业的破产率较高；当Z值＞2.99，则表示企业的破产可能极低，财务状况相对良好。公式如下：

各参数所表示的含义如表1所示。

表1 Z值模型各参数含义

但是，由于在建立模型的过程中需要选择特定的样本，时期的不同、行业的不同、国家的不同均会对最终的模型产生影响，故本文对原有的Z值模型进行了修正，建立了新的Z值模型。

1.研究样本的选择。首先确定家电行业相关的样本企业，为了提高研究的有效性，本文将研究对象分为两种，一种为财务危机ST组，另一组为正常的非ST组。因为ST公司是在连续两年亏损或出现重大亏损的情况下才被认定的，故在收集数据时选择了被交易所公布特别处理年份两年前的数据。本文以沪深A股市场上市公司为样本选择对象，由于美的集团并购库卡公司于2017年完成，下文将对美的集团并购前后两年的财务风险进行分析，故研究样本选取2014年的ST公司和非ST公司（如表2所示），并对15家ST公司和15家非ST公司进行建模。

表2 ST样本公司和非ST样本公司

2.财务指标的初步筛选。遵循以下原则：首先，指标在实际运行过程中应该表现出十分明显的变化；其次，挑选出来的财务指标可以把现阶段以及未来一段时间内企业在某些领域中的能力反映出来；第三，选择的指标应该具有一定的综合代表能力；最后，数据是模型构建工作过程中的基础内容，因此，应保证数据的真实性。下页表3中所列示的18个财务指标对于财务危机的预警效果各不相同，因此还需要进行进一步的筛选，从这些指标中挑选出代表性较强的指标，淘汰预警能力较弱的指标。

表3 财务指标列表

3.预警指标的显著性检验。对于上述18个财务指标，还需要进行进一步的筛选工作。在实际操作过程中，主要运用SPSS对这些指标进行全面的研究，从而得到相应的预警指标。具体步骤如下：

（1）正态分布检验。本文进行正态分布检验的方法是Kolmogorov-Smirnov检验，K-S检验的原假设为两组独立样本所在的两总体的分布无显著性差异。通过SPSS软件进行非参数检验的操作，得到的结果如表4所示。

表4 正态分布检验结果统计表

将各个指标的P值即渐进显著性（双侧）与0.05进行比较，如果P值＜0.05，则不符合正态分布；反之，则符合正态分布。根据表4可以得出，X、X、X、X、X、X、X、X这8个指标小于0.05，不符合正态分布，因而需要对剩余符合正态分布的9个指标进行T检验，对上述8个指标予以剔除。

（2）独立样本T检验。T检验用来比较两个平均数的差异是否显著。其原假设是两个总体平均数之间没有显著差异，根据表5所示，X、X、X、X这4个指标代表的Sig值小于0.05，拒绝原假设，两变量间存在显著性差异，即满足独立样本T检验的标准和要求。因此，在这两个小组中，这4个指标存在很大差异，而其余5个指标没有通过T检验，其差异性不大，可予以剔除。

表5 两两独立样本T检验结果

（3）相关性检验。在本研究中，若4个指标在计算中存在很强的关联性，将导致在运用回归方程计算的过程中，不同指标存在很大差异，影响到最终的结果。因此，为了有效地降低风险，本文将采用多重共线性检验方法，如表6所示。

表6 多重共线性检验结果

当Pearson相关系数＞0时，代表两变量呈正相关；r＜0时，代表两变量呈负相关。|r|≥0.8时，两变量间呈高度相关；0.5≤|r|＜0.8时，两变量呈中度相关；0.3≤|r|＜0.5时，两变量呈低相关关系；|r|＜0.3时，两变量间基本不相关。

根据以上分析标准，以X和X来举例，二者之间的相关系数r为0.161，即两变量间的相关程度弱或基本不相关。按照此方法，分析其余几个指标间的相关性关系。为了保证最终计算结果的精确性，本文以指标间相关性越小越好为原则，最终保留了X、X、X、X这4个指标进行后续建模。

（4）主成分分析。即将散落在一组变量上的信息集中反映到几个综合指标上。通过降维处理，在保留尽可能多的原始信息的前提下，把多个指标简化为几个指标，转化后的指标称为主成分。因此，最后的主成分比初始的几个指标更能说明问题的本质。

由于相同种类的财务指标之间相关关系较强，这可能对计算系数的标准误产生影响，对建立的模型有较大的影响，所以，前期工作中需要进行KMO检验和Bartlett检验，以判断能否进行后面的分析。运用SPSS软件计算，得出的结果如表7所示。可知，KMO值为0.699＞0.5，适合做主成分分析；Bartlett球形度检验的显著性水平为0.001＜0.05，适合做主成分分析。综上，该样本数据适合做主成分分析。

表7 KMO和Bartlett检验

虽然通过以上分析可知各个指标之间的相关性不高，但是为了尽可能地减少对最终模型的影响，以及对分析结果造成很大的误差，接下来对这些指标综合提取主成分进行分析。

表8 方差分解主成分提取分析

主成分数量的确定标准是选择特征值大于1的主成分。特征值是反映主成分说明问题水平的指标，如果特征值小于1，说明该主成分并不能很好地说明问题，没有必要放弃原变量而引入该主成分。通过表9可知，提取1个主成分，即m=1。

表9 初始因子载荷矩阵

综上，提取的一个主成分可以较好地反映所有指标的信息，故采用这个新变量来代替原来的4个变量。将初始因子载荷矩阵中的数据输入到SPSS中（并定义为变量y），然后利用转换中的计算变量，在对话框中输入“Y=y/SQRT（2.149）”，最终得到一个全新的主成分变量，如下：

4.Z值模型的构建。

（1）Z值模型的建立。在进行实际分析的过程中，为了提高分析结果的准确性，需要结合行业和企业的实际运行情况，对Z值模型进行改进，从而提升模型的针对性和有效性。进行指标筛选工作后，运用SPSS软件进行建模，从而得出Z值模型，如下：

即Z=0.53716*Y，其中各个参数表示的含义如下：固定资产周转率X，用于分析固定资产的利用效率，该比率越高，说明管理水平越好；流动资产周转率X用于分析企业资产利用效率，该指标有助于加强企业的内部管理，提高流动资产的利用效率；每股净资产X，是指每股的账面价值，通过其可了解企业的发展趋势和盈利状况；每股营业收入X，是指普通股股东每持有一股可以获得的营业收入。

（2）Z值模型判断标准的确立。由于本文建立的Z值模型与Altman的Z值模型不同，故判断标准也有一定的差别。下面对本文中建立的Z值模型的判断标准进行分析，首先将企业的实际数据代入上述建立好的模型中，再计算出ST组和非ST组Z值的平均值（2.312123、7.041684），最后得出该Z值模型的判断标准。根据以上计算结果，可以通过以下公式计算出实际判断的分界点。即Z=1/2*（ST组平均值+非ST组平均值）=4.68。当Z值＞4.68时，说明企业陷入财务危机的可能性小，财务状况较好，破产风险较低；当Z值≤4.68时，说明企业有可能陷入财务危机，财务状况不良。

（二）实证结果分析

美的集团Z值分析结果如下页表10所示。

表10 美的集团Z值模型分析

可以看出，在并购前后的五年内，美的集团的Z值均为良好的状态，该结果无法反映出财务风险的变化情况，原因可能是由于：第一，样本公司数量的限制，由于本次选取样本公司的行业为国内的家电行业，故数量会受到一定的制约。第二，美的集团在并购前已经是行业的佼佼者，其自身实力以及预防工作，使其财务状况在面临财务风险时不会出现较大问题。因此，本文将根据Z值越大、破产风险越小的原则进行后面的分析。

美的集团2016年的Z值相对于其他年份来说是较低的，在2017—2019年出现了大幅度的上升。初步判断结果为，此次并购并未给美的集团带来财务风险。首先，固定资产周转率（X）一直处于上升趋势，流动资产周转率（X）在2016年和2018年出现了下降。固定资产周转率（X）表现为上升的趋势，其原因可能是并购后的业绩表现良好，故其厂房、设备等的利用效率较高。流动资产周转率（X）在并购前一年和并购后两年出现下降的原因可能是由于此次并购影响了销售业务量，使主营业务收入下降。其次，每股净资产（X）和每股营业收入（X）均在并购后两年上升，说明短期内收购库卡公司给美的集团的成长能力带来了积极的影响，协同效应得以显现，机器人及自动化系统可能成为美的集团的主营业务之一。

五、结论与建议

（一）结论

本文以美的集团并购德国库卡公司的案例为主体进行研究，通过建立新的Z值模型对并购后美的集团的财务风险进行分析，得到如下结论。

1.美的集团并购前的财务状况良好，为成功并购奠定了财务基础。首先，在对美的集团并购前的长期偿债能力进行的分析中发现，虽然流动比率处于上升趋势，但总体还是偏低的，即美的集团的偿债能力较弱；资产负债率在并购前两年出现下降，但三年均在60%左右，说明美的集团通过举债获得的资产较多，债权人承担了较多的财务风险。其次，在营运能力分析中，流动资产周转率和总资产周转率均呈现下降趋势。原因可能是因为并购活动需要大量的资金支持，且在短期内无法快速地给企业带来回报。再次，盈利能力指标中的资产净利率和股东权益报酬率在并购前两年开始下降，其原因可能是用于并购的资金在这期间无法为企业带来利润，以及由于并购活动，使得美的集团的战略发生变化，从而影响了企业的盈利能力。最后，发展能力指标中的资产增长率和利润增长率均在并购前第二年出现下降，又在并购前一年回升。出现这种变化的原因可能是由于在并购的准备活动中，人员的调动以及资金的流出导致美的集团自身的经营活动受到影响，但通过其快速地调整及适应，发展能力在并购前一年出现回升。

2.美的集团并购库卡公司面临的财务风险较小。国内家电行业的Z值模型分析表明，当Z值≤4.68时，企业财务风险较高。美的集团的Z值在并购前一年出现了下降，最小值为12.76，此时并购风险仍很小。从并购当年到并购后两年内呈现上升的趋势，根据Z值的变化，初步判断此次并购并未给美的集团带来财务风险。

（二）建议

1.正确选择目标公司。并购企业在对目标公司进行选择时，要选择适合本企业发展目标的被并购企业，在一定程度上可以帮助企业顺利完成并购以及实现发展计划。在本案例中，美的集团选择库卡公司的原因有两点，第一，库卡公司在机器人行业有着较为先进的技术且位居世界领先地位；第二，库卡公司所拥有的丰富的海外市场资源也正是美的集团所需要的资源。

2.并购前详细分析被并购企业的财务状况。企业需要在并购前分析被并购企业的财务状况，对经营情况和发展情况作大致了解，不仅可以使并购企业了解被并购企业的行业地位、生产能力等情况，还可以使并购企业初步判断其是否符合自身未来的发展需求。在本案例中，库卡公司掌握了重要的机器人核心技术，且其市场占有率相对较高，美的集团通过此次并购可以增加自身业务的多元化。

3.建立财务风险预警模型。由于每个国家和每个行业有着不同的特点，故模型不可能是完全一样的。建立正确的财务风险预警模型，并且随时根据实际情况进行改进，这样可以及时且准确地帮助企业识别在并购过程中可能出现的财务风险，提前做好防范各种风险的有效措施，有助于并购活动的顺利开展。在本案例中，基于2014年国内家电行业企业的数据，利用SPSS软件建立Z值模型，将数据代入模型得出Z值，按照模型判断标准分析了美的集团是否面临财务风险。

4.制定合理的并购方案。并购企业需要制定一个双方都适用的并购方案。即对双方面临的内部及外部发展环境进行分析，在充分考虑双方管理兼容性的前提下，确保双方在战略方向上保持统一，从而实现企业的长远发展。在本案例中，美的集团对库卡公司作出了一系列承诺，最终赢得了库卡公司股东和管理层的信任，使此次并购顺利进行。

六、结束语

通过本文对美的集团并购库卡公司的案例分析，可以得出此次并购整体来说是成功的，这次并购的成功离不开美的集团对此次并购从前期到后期的工作，例如对被并购企业的选择、制定恰当的发展计划以及风险防范等工作。因此，企业在并购过程中，对财务风险的识别、防范与控制对并购活动的成功是至关重要的。并购企业必须全面做好被并购企业的整合工作，从而实现并购目标，提升企业绩效。