车鑫（首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

一段时期以来，我国实体经济出现了产品处于产业链低端位置及产能过剩的局面，实体经济发展态势低迷，而金融业呈现出繁荣发展的上升态势。在此背景下，实体企业纷纷偏离其原有主营业务领域，投资于金融领域以寻求高投资收益率，整体资金流向呈现出从实体经济到虚拟经济的趋势，容易造成经济泡沫加剧，诱发整体经济震荡。对企业自身而言，一方面，这种对投资虚拟经济的偏好及过度持有金融资产会直接影响其财务状况，又因高收益与高风险并存于金融行业，实体企业过度持有金融资产使其可能面临较高的风险，对其进一步融资与发展产生不利影响；另一方面，在面临资金短缺时，企业能够出售其持有的金融资产以改善财务状况，降低未来融资成本。

当下我国债券市场迅猛发展，债券发行量呈现上行趋势，债券融资所筹集的资金属于长期资金，筹资的范围广、额度大，且不会对股东的控股权造成影响，凭借这些优势，债券融资已经成为企业筹集资金的重要渠道。我国2018年企业债券融资金额约为非金融企业境内股票融资金额的三倍，且债券交易所市场发行企业债券的企业数量持续上升。债券市场对于企业融资发挥着重要作用，所以研究企业持有金融资产状况对债券融资成本的影响具有重要意义。

已有研究表明企业出于隐瞒主业经营业绩不佳消息而进行金融投机的行为加剧了股票市场企业股价崩盘风险（彭俞超等，2018），而鲜少研究对债券市场产生了何种影响。基于此，本文选取2019—2021年在交易所市场发行债券的沪深上市公司作为样本，研究企业持有金融资产状况对其债券融资成本的影响，可以完善微观层面企业持有金融资产状况对资本市场的影响。且本文区分了企业持有金融资产期限对债券融资成本的影响，明确企业持有的长期金融资产对债券融资成本存在正向关系，而短期金融资产为负向关系。在此基础上发现，企业持有金融资产年度增量同样对债券融资成本存在正向影响。

二、文献综述

现有关于企业持有金融资产的相关研究主要围绕动机、影响因素及经济后果展开。早期的研究发现，企业可以通过在短期内交易金融资产这一途径调整企业资本结构以达到降低财务困境成本的目的。宋军和陆旸（2015）从微观层面研究发现企业所持非货币性金融资产和其经营收益率之间呈U形关系，高业绩企业将其富余的资金投资于金融资产，而低业绩企业则是减少主业投资而投资于金融资产以获取高收益。张敏（2020）则认为企业金融化对经营业绩存在负面影响，且二者关系受到股权性质的调节。胡奕明等（2017）从宏观层面研究了企业在不同GDP与M2周期、法定准备金率和股票指数增长率等宏观经济环境下的持有金融资产偏好，发现企业在宏观经济不景气的情况下更倾向于持有金融资产。有些学者研究认为，由于企业资源有限，其对金融资产的投资与其对实体资产的投资是替代关系（Tornell，1990），企业对持有金融资产的偏好挤出了企业的研发创新投入（王红建等，2017）。武若男（2020）发现企业金融化对投资效率存在非线性影响。还有学者进一步研究发现企业所持金融资产的期限是一个重要的区分标准，不同期限的金融资产起到的经济后果不相同（黄贤环，2018）。另有一些文献对企业持有金融资产的影响因素进行研究，如数字金融的发展（陈春华等，2021）、企业社会责任承担（顾雷雷等，2020）等。彭俞超等（2018）研究发现隐瞒负面消息为上市公司进行金融投机的目的之一，在这种情况下，企业持有金融资产占比的提高增加了其股价崩盘的概率。

近来有文献研究了持续经营审计意见（李竹梅和王富炜，2021）、供应商集中度（王凡林和关笑雨，2022）等对债务融资成本的影响。而对于债券融资成本的研究则认为多重信用评级（陈关亭等，2021）、会计信息质量（朱松，2013）、内部控制（敖小波等，2017）、大股东股权质押（王皓非，2021）等均对债券融资成本有较为显著的影响。

综上所述，多数文献围绕企业持有金融资产的经济后果和债券融资成本的影响因素进行讨论，本文对两者之间的关系即企业持有金融资产状况如何影响其债券融资成本进行研究，可以进一步丰富此研究领域。

三、理论分析及假设提出

在过去数年里，我国实体经济显露出产品处于产业链低端、产能过剩的局面，实体经济发展势头不振，而与实体经济形成反差的是金融业呈现出的迅速上升态势。在此背景下，实体企业更偏好于持有金融资产，企业资金流向呈现出从实体经济到虚拟经济的趋势。现有文献对企业持有金融资产动机的研究尚未达成一致。一些研究认为实体企业持有金融资产是出于预防储备的目的以辅助支持主业发展，表现为“蓄水池”效应（胡奕明等，2017）；更多研究则认为，企业主要是出于追求高回报率的目的而持有金融资产，而非预防储备（彭俞超，2018），企业持有金融资产的偏好明显“挤出”了企业的创新及实物资产投资（杜勇，2017；汪红健，2017）。基于这两种不同的动机，实体企业持有金融资产对其债券融资成本的影响将存在明显差异。

基于预防储备动机，企业将当前闲置、分散的资金聚集起来用以配置金融资产，既能获得一定的收益且在未来企业出现资金短缺时，能够将金融资产迅速交易获取资金，保持充足的现金流，提高了偿还债权人资金的能力。企业所持金融资产产生的高收益可以改善盈利能力，缓解融资约束，能更好地支持主业的发展，降低企业经营风险。所以，企业若是出于“蓄水池”动机而持有金融资产，则可以有效降低企业面临的风险，继而降低债券融资成本。

更多研究认为，实体企业持有金融资产主要是出于追逐利润而进行的投机行为（彭俞超，2018）。主业投资尤其是研发创新投入通常具有投资回报的高度不确定性、静默期长等特点，企业出于逐利性动机而选择投资到收益较高的金融领域，在获取收益后继续增加持有金融资产（杜勇，2017），原本用于主业发展的资金被“挤出”，主业发展受到冲击，企业经营风险增加。除此之外，在金融领域高收益与高风险并存的特征下，加之实体企业对于金融资产配置、风险管理能力相对薄弱，一旦金融市场出现大幅度涨落，其主营业务板块也会因此受到冲击，诱发各种风险。综上所述，对于持有金融资产比例高的企业，高回报与高风险并存，对其债券购买者来说，其收益仅为对本金收取的利息，企业承担高风险使得债券购买者同样承担因企业债券违约导致的无法收回本金的风险，但是并无权享有企业的高收益，所以债券购买者会对此要求更高的风险补偿，使得企业的债券融资成本上升。若企业为达到平滑利润、粉饰报表的目的而投资金融资产以进行短期投机活动，企业主营业绩不善的情况更容易被隐瞒，这也会使得债券购买者对此要求更高的风险补偿，导致较高的债券融资成本。据此，本文提出如下假设：

假设1：企业所持有的金融资产总量对其债券融资成本的影响显著为正。

短期金融资产的流动性与变现能力均较强，往往被视为现金的替代物，根据现金持有理论，企业持有短期金融资产主要是交易性金融资产，是满足其交易性与预防性的需求，交易性金融资产作为企业财务状况的缓冲器，在宏观经济的未来不确定性增加和融资约束加重的情况下，对其的预防性需求也会明显上升（江春和李巍，2013），以保证在企业资金短缺时提供现金流，降低企业财务风险，从而降低债券融资成本。

长期金融资产的变现能力通产较差，很难在企业遭遇财务困境时通过变现为企业注入资金以改善企业财务状况。主业所需的创新投入、营运资本投资在企业过度持有长期金融资产的情况下无法得到满足（Orhangazi，2008），实体企业主业遭受“挤出”效应明显，对未来主业经营业绩产生不良影响，企业现金流的持续性因此受损，致使其经营风险与财务风险均上升（黄贤环，2018），债券购买者对此要求更高的风险补偿，债券融资成本因此上升。基于此，本文提出假设如下：

假设2：企业持有短期金融资产占比与债券融资成本显著负相关，持有长期金融资产占比与企业债券融资成本显著正相关。

四、研究设计

（一）样本选择与数据处理。实体企业发债主要集中于交易所债券市场，所以本文选取了2019—2021年发行交易市场债券的沪深上市公司作为样本。并对数据进行以下处理：剔除数据缺失的样本，剔除金融行业上市公司，按1%对所有的连续变量进行缩尾处理。经上述处理后，共得到630条数据。本文样本数据主要取自CSMAR数据库，具体为上市公司所发行债券的相关特征数据及发行债券上一年度的上市公司有关财务数据。

（二）变量定义。

1.被解释变量：企业债券融资成本（BCR）。债券票面利率为企业每年应付给债券持有者的利息率，直接影响发行企业的筹资成本，所以本文用债券票面利率直观地衡量债券融资成本。

2.解释变量：企业金融资产持有状况。本文涉及的金融资产为：交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、发放贷款及垫款、衍生金融工具、长期股权投资，债券投资、其他债券投资、其他权益工具投资及委托理财和信托产品等，企业持有金融资产总量（TOL）即为上述金融资产总和与期末资产负债表中账面总资产的比值。依据金融资产期限这一重要特征，将上述金融资产区分为短期金融资产（SHORT）和长期金融资产（LONG），交易性金融资产为短期金融资产，剩余部分为长期金融资产，分别计算期末二者占总资产的比值。

3.控制变量：本文选取某些公司特征作为控制变量，包括企业规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、企业营运资本性支出（EXPEND）、经营现金流状况（CF）、净资产收益率（ROE）等，除此之外，本文还控制了年度与行业变量。

表1 变量定义表

（三）模型设计。参照杜勇等（2017），本文设计如下模型：

其中，BCR表示债券融资成本，TOL为企业金融资产持有总量占比，Controls为控制变量，Year和Industry为年度和行业固定效应。如果α显著为正，则表明企业持有的金融资产总量占比越高，企业债券融资成本越高。当研究企业持有金融资产的期限对企业债券融资成本的影响时，分别用SHORT、LONG代替TOL进行回归分析，本文在所有回归中对标准误进行了Robust处理。

五、实证结果分析

（一）描述性统计。表2为主要变量的描述性统计结果。企业债券融资成本（BCR）最大值为7.75，最小值为2.5，说明企业债券融资成本之间存在较大差异。企业金融资产持有总量占比（TOL）的均值为8%，最大值为40.32%，部分企业金融资产持有总量占比较大，最小值为0.05%，一些企业金融资产持有总量占比较小，企业间持有金融资产状况存在明显差异。与短期金融资产（SHORT）相比，企业持有长期金融资产（LONG）的比重更大，对主业的“挤出”效应可能更加明显。另外样本公司的企业营运资本性支出（EXPEND）、企业规模（SIZE）、净资产收益率（ROE）、财务杠杆（LEV）、经营现金流量状况（CF）都存在较大差异，确实可能成为影响企业债券融资成本的因素。

表2 变量描述性统计

（二）回归结果分析。表3为企业持有金融资产状况对其债券融资成本的回归结果。根据列（1）结果，实体企业所持金融资产总量占比的回归系数在5%的水平上显著为负，表明企业金融资产持有总量占比越高，债券融资成本越高，支持了假设1。根据列（2）和列（3）所示结果，企业所持短期金融资产占比系数显著为负，而长期金融资产的系数显著为正，这表明企业在缺少流动资金时可以将交易短期金融资产变现，满足自身资金需求，降低风险水平，进而降低债券融资成本；企业持有长期金融资产受限于变现能力及收益和亏损的高度不确定性，而使企业面临较高的风险，进而使其债券融资成本上升。

表3 企业持有金融资产状况对债券融资成本的影响回归结果

（三）稳定性检验。借鉴陈关亭等（2021），本文使用债券信用利差表征债券融资成本，即债券发行时票面利率与其同时期、同期限的国债标准期限收益率之差，对上述模型重新进行检验，结果如下页表4所示，结论与上文基本一致。

表4 稳健性检验回归结果

（四）进一步分析。现阶段金融业表现出高收益的特征，企业的逐利性促使其将资金投入金融资产，但也因此面临高风险。在企业资金有限的情况下，如果扩大所持金融资产的规模即年度金融资产增量过大，其主业会因为缺少足够的资金而遭到冲击（许罡和朱卫东，2017），从长远来看，不利于主业的未来业绩发展和潜力提升，进而破坏企业财务可持续性（黄贤环，2018），企业面临的财务风险增加致使其债券融资成本上升。再者，企业持有金融资产的规模过度扩张占用了企业的货币资金，将影响企业的偿债能力，而且会导致企业可抵押物减少使得企业发债融资困难，债券融资成本增加。综合上述分析，企业的债券融资成本在企业过度增加其所持金融资产规模情况下会提高。根据许罡和朱卫东（2017）研究，金融资产年度增量（INC）的衡量方式为当年企业持有金融资产总量占比的自然对数与上年度之差。回归结果如表3中（4）列所示，企业所持金融资产年度增量的系数显著为正，这表明企业扩大金融资产持有规模的这一行为在一定程度上“挤出”了主业投资，且受偿债能力下降和抵押物减少的影响，使得其债券融资成本上升。

六、结论与启示

本文选取2019—2021年我国发行交易所债券的上市公司数据，探讨了企业持有金融资产状况对其未来债券融资成本的影响。研究结果表明：首先，实体企业所持金融资产总量占比越大，其债券融资成本越高。其次，受长期金融资产收益不确定性大且变量能力差的影响，企业持有长期金融资产越多，债券融资成本越高；企业持有短期金融资产的确发挥了“蓄水池”和“财务缓冲器”的作用，使得企业的债券融资成本有所下降。最后，企业持有金融资产增量越大，其债券融资成本越高。

对于企业来说，在债券市场发展迅速为实现“金融脱媒”提供了重要渠道的情况下，企业首先应该合理把握持有金融资产的限度，以降低债券融资成本，企业应致力于发展主业为主，使得债券融资能为主业发展提供支持。其次企业应该优化持有金融资产的结构，合理持有短期金融资产，而对于长期金融资产的持有要更加慎重。最后企业在制定经营和投资战略时要严格把控年度金融资产持有增量，避免因所持金融资产规模过大而使得债券融资成本上升的情况出现，防止在金融资产收益不确定性较高的情况下使企业陷入困境。