苏昌萍 张亚连（教授/博导）（中南林业科技大学商学院 湖南长沙 410004）

一、引言

经济高质量发展离不开企业价值的提升，而企业价值的提升又受到企业内部多重因素的驱动。企业要实现发展与增值的目标，需要有效地调配和使用企业资源，培育自身的竞争力。组织理论认为，冗余资源是影响企业经营的重要因素，其实质上是一种现阶段不被组织需要但仍被保留的闲置资源。有研究表明，这类闲置资源能够缓解企业面临的经营危机，支撑企业创新活动的开展，同时能够缓解企业资源短缺压力。此外，企业冗余资源的重塑能够推动企业战略转型的实施，提升企业价值创造的活力。冗余资源按流动性可以分为沉淀性冗余资源和非沉淀性冗余资源。目前学术界对冗余资源的经济后果的研究主要集中于非沉淀性冗余资源，缺乏对沉淀性冗余资源的讨论。因此本文将进一步研究沉淀性冗余资源对企业价值的影响。

企业研发投入情况将会影响企业价值。根据新经济理论，加大研发创新的投入力度可以促进产品和流程的再造，降低企业的经营成本以及提升企业管理能力。企业通过提高研发投入力度，能够充分整合和利用企业的资源，为其竞争能力的提升奠定基础，从而实现企业的价值增值。研发投入能够通过提升财务绩效和市场价值两个路径来影响企业价值。研发投入不仅对企业盈利能力有正面影响，还能够显著提升企业价值，促进股价增长。而研发活动是一种高投入、高风险的活动，对于未来获得的成果充满了不确定性。因此需要把握研发投入在企业资源利用、价值创造中发挥的作用。

此外，资源顺利地流向企业的经营活动离不开企业管理层的战略决策，即组织内部的治理环境会影响沉淀性冗余资源的调配与使用。两职合一是公司治理中的热点话题，管家理论认为两职合一能够提升经济效率，但是两职合一在推动决策制定与落实、提升企业竞争力的过程中需要后备资源的支撑。因此，需要进一步讨论两职合一在企业沉淀性冗余资源调配与使用中发挥的作用。

本文以2014—2020年沪深A股上市公司的数据为样本，剖析企业沉淀性冗余资源、研发投入对企业价值的影响，以期为实现企业价值提升、高质量发展提供有益借鉴。

二、理论分析与假设推导

（一）沉淀性冗余资源与企业价值。沉淀性冗余资源具有较低的流动性和灵活性，且具有专用性的特征，和企业的关键生产经营活动息息相关。沉淀性冗余资源能够为企业的经营活动提供一定的资源支撑，这在一定程度上缓冲了企业经营困境带来的威胁。沉淀性冗余资源包含一定的机器设备、专利技术以及人力资源，通过对这些可利用资源的开发和利用，激发企业的运行效能，促使企业识别机会，抓住发展机遇。在企业具有富余的沉淀性冗余资源时，企业可以对经营困境做出响应，将这类后备资源运用到各种生产经营活动中去。企业在这些专用资源的基础上开展价值增值活动可以更为高效地利用资源、提高效率。因此，沉淀性冗余资源可以发挥资源补充的作用，降低企业资源购置及运行成本，提高企业生产效率和经营管理能力，增强企业抵御风险的能力，为企业价值增值活动行稳致远保驾护航。基于此，本文提出以下假设：

H1：沉淀性冗余资源能够提升企业价值。

（二）研发投入的中介作用。沉淀性冗余资源对企业的研发投入有一定的影响。研发活动具有长周期的特点，需要资源投入以支持其发展。研发投入很可能无法形成特定的无形资产，其预期成果的不确定性将导致利用外部融资的方式支撑企业研发投入活动变得困难，因此企业更需要依靠内部资源支持。冗余资源不仅能缓解企业资源短缺压力，而且能缓解企业进行研发投入时所面临的风险冲击。资源基础理论认为，在企业陷入外部技术环境变化时，沉淀性冗余资源能够影响企业的研发投入强度，从而使得企业适应战略调整。这类资源能够增强企业尝试开展与当前技术变革相匹配的研发投入活动的意愿，通过释放企业闲置资源的潜能来支持研发投入活动，提高企业识别与应对风险、把握市场需求的能力，从而提升研发投入的利用效率和成功率。由于沉淀性冗余资源实际上作为企业的超额成本，在企业面对较大成本压力时，管理层就会尽力搜寻和利用这类过剩资源，将其应用到研发投入、价值创造活动中去。另外，沉淀性冗余资源包括了丰厚的人力资本效能，这将激励企业尽可能地调动更富经验的管理层来维系内部运营。企业能够利用管理者的专业能力、技术背景激发员工的学习创造力，提高研发投入的强度与效率。

企业的研发投入通常与技术变革相关联，关系到企业生产流程、投入产出的优化。研发投入可以引导企业的变革，对企业的长期价值产生深远的影响。信号传递理论指出，企业研发投入活动能够向外界传递企业积极研发、勇于创新的信号，这将增强企业利益相关者对企业发展的信心，企业因此能获得更多的资源倾斜。资源基础理论指出，企业未来的竞争力绝大部分来自于企业对关键性资源的控制能力。积极开展研发投入的企业会在一定程度上以研究创新或技术升级为出发点，思考并且重构企业当前的生产经营模式。这些努力将会帮助企业实现降本增效的目标。研发投入赋予了企业实现产品差异化战略的能力，有效避免新进入者产生的威胁，有利于自身市场价值的提升。

基于以上分析发现，本文提出如下假设：

H2：研发投入在沉淀性冗余资源提升企业价值中发挥了正向中介作用。

（三）两职合一的调节作用。两职合一是指企业CEO同时兼任企业董事长。在传统两职分离的治理结构中，CEO对决策的执行会受到董事会的牵制，二者之间的矛盾影响企业资源的配置以及决策的实施。而管家理论认为两职合一能够缓解CEO与董事长之间的矛盾，赋予了CEO更为清晰的决策自主权。在这种情况下，经理人肩负了更大的期望，因此能够充分发挥其积极性，制定符合企业长远发展的战略决策，并更高效地自上而下推行，从而实现企业价值的最大化。在两职合一的背景下，企业CEO会更加关注组织内部资源的使用效率，充分挖掘企业的闲置资源，将其尽可能地运用到生产经营活动中去，提升企业的价值。

基于此，本文提出如下假设：

H3：两职合一能够正向调节沉淀性冗余资源与企业价值的关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源。本文选取2014—2020年沪深A股上市公司的数据作为研究样本，并剔除了ST企业以及数据缺失的企业，最终获得了9 843个样本。本文数据均来自CSMAR数据库，同时利用Stata 16进行相关实证分析。

（二）变量定义。

1.被解释变量。本文参考陈海声和卢丹（2011）的做法，选取托宾Q值来衡量企业的价值。

2.解释变量。本文参考王亚妮和程新生（2014）的做法，采用销售费用和管理费用之和与营业收入的比值来衡量沉淀性冗余资源。该指标值越大，表明企业拥有的沉淀性冗余资源越多。

3.中介变量。本文参考刘鑫、薛有志（2015）的做法，利用研发投入与营业收入之比来衡量企业的研发投入。

4.调节变量。本文选用虚拟变量来衡量企业的两职合一情况（Dual）。当企业CEO同时兼任董事长时，赋值为1，否则为0。

5.控制变量。本文选取企业规模（Size）、经营活动现金流（CF）、总资产净利率（ROA）、企业性质（State）、成长性（Growth）作为控制变量，同时还控制了行业（industry）与年份（Year）的固定效应。

本文选取的变量及其定义如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型设计。本文构建以下三个模型对H1与H2展开研究。模型（1）检验沉淀性冗余资源与企业价值的关系，如果Slack的系数显著为正，那么H1便得到了验证。本文参考温忠麟等提出的分步检验法，构建了模型（2）与模型（3），以此来检验研发投入是否在沉淀性冗余资源影响企业价值过程中发挥正向中介作用。模型（4）用来检验两职合一在沉淀性冗余资源影响企业价值中发挥的调节作用，具体模型如下：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。如表2所示，Tobin的均值为2.078，标准差为1.58，极差分别为0.684和31.4，说明企业之间的价值存在较大差异；Slack的均值为0.177，标准差为0.142，极差分别为0.002和2.045，这表明企业对沉淀性冗余资源的拥有量差异较大。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性分析。表3中的各相关系数显示，Slack与Tobin的相关系数为0.408，且在1%的水平上显著正相关，初步判断沉淀性冗余资源对企业价值有着正向的影响；Slack与RD的相关系数为0.428，且在1%的水平上显著正相关，初步判断沉淀性冗余资源能够促进企业进行研发投入；RD与Tobin的相关系数为0.422，且在1%的水平上显著相关，初步判断企业研发投入能够促进企业的价值增值。两职合一将如何影响沉淀性冗余资源与企业价值的关系还有待进一步讨论。

表3 相关性分析

（三）回归分析。多元回归分析结果如表4所示。首先，检验沉淀性冗余资源对企业价值的影响，表4模型（1）中Slack与Tobin的回归系数为1.333，且在1%的水平上显著正相关，表明沉淀性冗余资源对企业价值有着显著的正向影响，H1得到支持。其次，检验研发投入是否在沉淀性冗余资源对企业价值的影响中起中介作用。回归结果见表4模型（2）和模型（3）。其中，模型（2）中的被解释变量为RD，解释变量为Slack，二者之间在1%的水平上显著正相关，说明沉淀性冗余资源能显著促进企业研发投入。模型（3）中被解释变量Tobin与Slack和RD对应的系数分别是1.208和0.015，分别在1%和5%的水平上显著正相关。由于模型（2）中Slack的系数与模型（3）中RD的系数同时显著，多元回归结果表明，研发投入在沉淀性冗余资源对企业价值的影响中起到了显著的正向中介作用，H2得到验证。最后，检验两职合一的调节作用，回归结果见模型（4）。在模型（4）中加入了沉淀性冗余资源与两职合一的交乘项（Slack*Dual），结果显示交乘项的回归系数为正，且在10%的水平上显著，说明两职合一会增强沉淀性冗余资源对企业价值的影响，H3得到验证。

表4 研发投入为中介变量的多元回归结果

（四）稳健性检验。为验证分析结果的可靠性，本文以市值有形资产比（Rate）作为Tobin Q的替代变量对主假设进行了稳健性检验。从表5可以看出，Slack与Rate的回归系数在1%的水平上显著为正，说明替换被解释变量后，沉淀性冗余资源仍能对企业价值产生积极影响，因此主假设的结论是稳健的。

表5 稳健性检验结果

五、结论与启示

本文通过实证分析，得出以下结论：第一，沉淀性冗余资源能够提升企业的价值。沉淀性冗余资源的作用表现为，在企业遭遇危机时可以起到缓冲器的作用。它与企业的关键性业务相关联，可以提高企业抵御风险的能力，促使企业合理利用资源、把握发展机遇，从而提升自身竞争力。第二，研发投入在沉淀性冗余资源与企业价值之间的关系中发挥了中介作用。因此，沉淀性冗余资源能够强化企业研发投入的意愿，提高企业研发投入的强度，从而实现企业价值的提升，满足企业可持续发展的需求。第三，两职合一在沉淀性冗余资源对企业价值的影响中具有正向调节作用。两职合一的管理层更加关注企业内部资源的合理利用，能够更有效地利用沉淀性冗余资源实现企业价值的增值。

从上述结论中可以得出以下启示：首先，企业应该重视对沉淀性冗余资源的利用，根据经营状况、外部环境合理安排沉淀性冗余资源的持有水平，制定灵活的调整策略，充分激发沉淀性冗余资源的价值和潜力。其次，企业应当重视沉淀性冗余资源的积累与调配，将其与企业的研发活动相协调，进而达到节省人力物力、提高资源使用效率的目的，使其成为企业开展研发投入活动的助推器。再次，研发投入能在一定程度上为企业生产技术创新打下基础，助力企业实现创新变革，从而帮助企业打造在成本和质量方面的优势，实现企业价值增值。因此，企业应该加大研发投入的力度，重视核心技术的研发和培育，合理配置企业资源，降本增效，提升研发投入的产出效率。最后，企业应当合理构建董事会结构，在推行两职合一时，也要加强对经理人的监督。通过优化治理结构，提高资源的利用效率，推动企业的长远发展。