马 宇，刘雅琪

(1.山东工商学院 金融学院，山东 烟台 264005；2.山东省高校金融服务转型升级协同创新中心，山东 烟台 264005)

一、引言

随着逆全球化思潮兴起，国际疫情此起彼伏，当今世界面临前所未有之大变局。在此背景下，党中央提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”(以下简称“双循环”)新发展格局的重大战略部署，以扩大内需为战略基点，以消费升级为重要抓手，通过不断激发国内大循环活力、持续释放消费需求潜力，促进需求结构实现从出口主导型到内需驱动型的转变。在“双循环”新发展格局下，我国将扩大国内需求，尤其是消费需求，同时将减少对国际市场的依赖，外需对我国经济增长拉动作用减弱。徐奇渊指出，从国民经济核算的角度来看，内循环可以理解为内需，外循环可以理解为外需[1]。因此，国际大循环在总需求中的地位也会相应下降。那么，在“双循环”新发展格局下，需求结构转换是否会带来资产价格上涨？不同经济体的资本市场受到的影响是否相同？需求结构转换是通过何种传导机制作用于资产价格的？研究这些问题，对于防范化解“双循环”新发展格局下我国资本市场可能面临的风险，确保经济平稳运行，维护我国金融系统稳定具有重要的现实意义。

目前，学术界对资产价格的讨论已经很多，关于经济需求结构的相关文献也并不少见。但鲜有文献研究需求结构转换对于资产价格的影响及传导机制。本文以股票市场和房地产市场为例，研究一国需求结构转变对资产价格的影响，并考察实施不同货币政策的经济体在需求结构转换过程中资产价格受到的影响是否存在差异，在此基础上进一步剖析需求结构转换影响资产价格的传导机制。

二、文献综述

(一)经济需求结构的衡量

目前，学术界主要从内循环、外循环以及内外双循环三个角度来衡量经济需求结构。关于需求结构转换主要研究消费与投资的关系，以及消费、投资与进出口之间的关系。

从内循环角度来讲，多数学者以消费率、投资率以及在二者的基础上构建新的指标来衡量经济需求结构。在剖析影响中国需求结构的因素时，郭熙保和朱兰用消费投资比来衡量需求结构[2]。张晓峒和徐索菲认为，仅靠消费率或投资率等静态指标并不能精准刻画经济增长的动态过程，而是应该使用经济增长对投资增长、消费增长的敏感度等动态指标来判断内需结构的合理性[3]。刘瑞翔和安同良构建了增加值诱发系数和增加值对于最终需求的依存度两个指标，以此判断中国经济的依存结构[4]。对于仅从外循环角度研究需求结构的文献而言，衡量经济需求结构的指标选取主要集中在对外贸易依存度上。江小涓和孟丽君采用中间产品出口占比、外商投资企业出口占比、加工贸易出口占比和对外贸易依存度四个指标衡量外循环，以此探究外循环在国民经济循环中的地位及变化趋势[5]。从内、外双循环视角衡量经济需求结构的指标以消费率、投资率、净出口率以及外贸依存度为主。为了衡量需求结构，毛中根和孙豪构建了消费主导型经济增长的指标体系[6]，其中包括对外贸易依存度这一外循环指标，以及居民消费率、消费支出、资本形成率对GDP增长的贡献率等内循环指标。毛军等从动态角度构建了衡量需求结构演进的两个指标——需求结构合理化以及高级化[7]。郭春丽根据GDP支出法的总需求分析框架，采用消费率与投资率之和衡量内需，以净出口率衡量外需[8]。

(二)资产价格的影响因素

迄今为止，国内外学者对资产价格的影响因素进行了广泛的探讨，主要集中在货币政策、通货膨胀、汇率、短期国际资本流动和人口结构等方面。

国内外关于货币政策与资产价格关系的研究大多观点一致。YIN等证明了宽松的货币政策会通过提供充足的流动性导致房价上涨[9]。Imran等的实证结果显示，当巴基斯坦实行紧缩性货币政策时，股票价格会下降[10]。李北鑫等构建TVP-SV-VAR模型分析欧元区负利率的作用机制，发现从短期来看，负利率能够带来股市的繁荣，并且能够降低房贷成本从而引起房价上涨[11]。然而，齐岳和刘彤阳则提出不同看法，即当资产价格处于景气期时，利率变动对股票价格具有正向影响[12]。

截至目前，学术界尚未就通货膨胀与资产价格之间的关系达成共识。如Guidon等认为，资产通胀目标性的货币政策并未显著减缓资产价格波动[13]。王宇伟等基于TVP-VAR-SV模型，分析了股票收益率与通货膨胀预期之间的动态关系，认为通胀预期会对股票收益率造成负向冲击，而未预期通胀与股票收益率成正相关关系[14]。

关于汇率和资产价格之间关系的研究结论存在一定的分歧。刘用明和甘永春认为，汇率与股票价格之间不存在协整关系[15]。但更多学者持有不同的观点。比如Alireza等分析了7个实行自由浮动汇率制国家的数据，发现汇率对股指收益率有显著影响[16]。Oniore和Akatugba的研究显示，从长期来看，汇率对股票价格具有正向效应[17]。王胜和赵春晨认为，人民币汇率与股价成负相关关系[18]。此外，大量研究表明汇率对于不同资产价格的影响具有非对称性。郭锐欣和朱怀任基于VAR-DCC-MGARCH模型，得出结论即人民币汇率对股价、房价等资产价格均具有促进作用[19]。

国内外学者对短期国际资本流动与资产价格的关系进行了深入研究，结论基本一致。王博和王开元结合DCC-GARCH模型和DAG-SVAR模型进行了实证研究，认为短期国际资本流动对我国资产价格具有促进作用[20]。张瑜和朱衣豪的研究显示，短期跨境资本流入可以促进股价、房价等资产价格的上涨[21]。朱孟楠和闫帅研究短期资本流动与资产价格之间的关系，指出以基本面投资为主的短期资本流入会抑制股价波动，而以技术投资为主的短期资本流入会使股价波动更为剧烈[22]。

关于人口结构，特别是人口老龄化与资产价格关系的研究文献众多，结论大致相同。齐明珠基于中国数据得出结论，人口老龄化对金融资产价格具有负向效应[23]。耿志祥等认为，从长期来看，随着人口老龄化程度加深，资产价格呈现下降趋势，由此将产生通货紧缩效应[24]。朱太辉等构建的“人口-信贷-房价模型”表明，人口老龄化会引起居民的住房需求下降，房地产基础价格随之下降，继而对金融体系产生系统性冲击[25]。崔惠颖认为，劳动人口比例越低，人口老龄化程度越高，房地产价格越高，而股票价格并无显著变动[26]。

总体而言，当前国内外关于需求结构转变的讨论主要围绕消费与投资的关系，以及消费、投资与进出口之间的关系展开，鲜有文献关注内需与外需的关系。此外，学者在讨论资产价格的影响因素时，主要关注货币政策、通货膨胀、汇率、短期国际资本流动、人口结构等方面，研究需求结构转换与资产价格之间关系的文献并不多见。本文与已有文献的不同之处在于，第一，从内循环和外循环两个维度衡量经济需求结构，从外需主导向内需驱动转变的角度界定需求结构转换，研究需求结构转换对资产价格的影响及其传导机制。第二，从股票市场和房地产市场两个市场讨论需求结构转换对资产价格的影响，并分析货币供给在需求转变影响资产价格中起到的中介作用。

三、变量选取与模型设定

(一)数据说明

由于数据的可得性，选取73个国家的年度数据作为股票市场研究样本，57个国家的年度数据作为房地产市场研究样本，样本区间为1990—2019年。样本数据来源于EIU国家数据库、世界银行(WB)数据库、国际清算银行(BIS)数据库和国际金融统计(IFS)数据库。

(二)变量说明

1.被解释变量。选取股票价格和房地产价格代表资产价格，以AP来表示。采用股价指数增长率代表股票价格的变化，以SP来表示。采用各国实际住房价格指数的增长率代表房地产价格的变化，以HP来表示。

2.解释变量。选取最终消费率和外贸依存度作为一国经济需求结构的代理变量，分别用CONSUME和TRADE表示。最终消费率是指一国或地区最终消费支出占GDP的比重，对外贸易依存度是指一国或地区进出口贸易总额占GDP的比例，二者能够在一定程度上反映一国的经济增长主要是由外需拉动还是内需驱动。最终消费率越高，外贸依存度越低，表明内需对经济增长的拉动作用越强，内需尤其是消费在国民经济中的地位越高，对外贸易在国民经济中所占的比重越低，反之亦然。基于此，本文从内、外循环的角度，分别选取最终消费率和外贸依存度来衡量一国的需求结构。当一国或地区的最终消费率上升，或外贸依存度下降时，表明该国的经济需求结构正由外需主导型向内需驱动型转换。

3.中介变量。选取货币供给作为中介变量，以BM来表示。一国在实施需求结构转型战略时，为了充分挖掘内需潜力，不断激发国内市场主体活力，将采取积极的财政和货币政策。如此一来，该国的银行间市场将更具流动性，货币供应量的增加可能进一步推高国内资产价格。基于此，本文通过货币供给渠道剖析需求结构转换对资产价格的影响。

4.控制变量。考虑到遗漏变量可能会导致偏误，参考贾庆英等[27-31]在模型中加入以下控制变量：

经济增速(GDP)，以人均GDP年增长率来表示。当一国经济繁荣时，投资者会增强对该国的投资意愿，从而增加对该国市场的投资需求，进而促进该国资产价格上升。相反，当一国经济处于低迷期时，对于投资者而言，该国市场不再具有吸引力，因此会减少对该国市场的投资需求，从而导致资产价格下跌。

利率(RATE)，以货币市场利率来表示。根据机会成本理论，利率愈高，持有非货币资产的机会成本愈高。相较于风险较高的资本市场而言，居民此时更愿意投资银行存款、债券等固定收益类资产，从而导致资产需求减少，资产价格下降。相反，利率愈低，无风险资产收益率愈低，此时，收益率相对较高的资本市场更受投资者青睐，促使资金流向股票、房地产等市场，从而推动资产价格上涨。

通货膨胀率(INFL)，以消费者物价指数的增长率来表示。费雪效应表明，过高的通货膨胀率可能会导致负利率。为了稳定实际利率，银行将上调名义利率，导致企业和居民的融资成本增加，资产需求减少，资产价格下降。

实际有效汇率(REER)，以实际有效汇率指数的增长率来表示。一国汇率的下降会改善该国的贸易条件，有利于促进商品出口，减少进口，进而提高外汇储备水平。外汇储备的增加意味着货币供给的增加，从而提高了资产价格。当一国汇率持续下降时，货币当局在外汇市场上抛售外汇，购入本币，以避免本国汇率过度贬值。这种干预的直接结果是该国货币供应量减少，从而导致资产价格下跌。

外商直接投资(FDI)，以外国直接投资净流入占GDP的比重来表示。一国或地区外商直接投资的增加导致该国外汇占款增加，迫使货币当局投放大量的基础货币。货币乘数效应将进一步增加货币供给量，致使大量资金涌入股票、房地产等市场，助推资产价格上升。反之，外商撤资会削弱企业的出口竞争力，导致外汇储备下降，国内流动性收缩，从而降低资产价格。

人口老龄化(OLD)，以65岁及以上人口数占人口总数的比例来表示。根据生命周期风险厌恶假说，风险厌恶程度与年龄呈正相关。也就是说，相较于年轻人而言，老年人对风险资产的厌恶程度更高，他们更加偏好流动性强、安全性高的低风险资产。一国的人口老龄化程度越高，老年人的比例就越高，对股票和房地产等资产的需求也就越低，国内资产价格也会随之降低。

上述各变量的描述性统计见表1。

(三)实证模型设定

1.基准回归模型。考虑到资产价格的滞后效应，即当期资产价格会受到上期资产价格的影响，引入资产价格的一阶滞后项，构建动态面板模型如下：

APi,t=α0+α1APi,t-1+α2CONSUMEi,t+α3Z1i,t+ε1it，

(1)

APi,t=β0+β1APi,t-1+β2TRADEi,t+β3Z2i,t+ε2it。

(2)

其中，APi,t作为本文的被解释变量，表示第i个国家在t时期的资产价格，TRADEi,t和CONSUMEi,t作为本文的核心解释变量，表示第i个国家在t时期的经济需求结构，Z1i,t、Z2i,t为控制变量，α0、β0为常数项，ε1it、ε2it为残差项，下标i和t分别表示个体和时间，α1、β1为对应的回归系数。

2.中介效应检验模型。为了进一步考察经济需求结构转换影响资产价格的传导机制，本文在式(1)(2)的基础上引入货币供应量作为中介变量进行实证研究，并参照Baron和Kenny的做法[32]，构建中介效应模型如下：

BMi,t=η0+η1BMii,t-1 +η2CONSUMEi,t+η3Z3i,t+ε3it，

(3)

BMi,t=η4+η5BMi,t-1+η6TRADEi,t+η7Z4i,t+ε4it，

(4)

APi,t=λ0+λ1APi,t-1+λ2CONSUMEi,t+λ3BMi,t+λ4Z5i,t+ε5it，

(5)

APi,t=λ5+λ6APi,t-1+λ7TRADEi,t+λ8BMi,t+λ9Z6i,t+ε6it。

(6)

首先，基于模型(1)(2)检验需求结构转换是否显著影响资产价格，显著性水平为α2、β2。其次，利用模型(3)(4)检验需求结构转换对货币供应量是否有显著影响，显著性水平记为η2、η6。最后，根据模型(5)(6)检验需求结构转换和货币供应量对资产价格的影响是否显著，显著性水平为λ2、λ3、λ7、λ8。若α2、β2显著不为0，并且η2、η6、λ3、λ8均显著不为0，则认为存在货币供给这一中介效应。在此基础上，若λ2、λ7显著不为0，表明货币供给在需求结构转换影响资产价格这一过程中承担了部分中介作用，否则说明存在完全中介效应。

表1 各变量描述性统计

四、实证检验及结果分析

(一)相关检验

1.面板单位根检验。本文所用样本的时间较长，故有必要进行单位根检验，以判断数据是否平稳。本文采用Fisher-ADF方法对各变量依次进行检验，以减少单一检验方法可能存在的偏误，检验结果见表2。结果显示，各变量均在1%水平上拒绝面板单位根的原假设，属于平稳序列。

2.多重共线性检验。如果变量之间存在多重共线性问题，将会造成分析误差。为避免此类误差的出现，利用STATA15.0进行方差膨胀因子VIF检验，结果见表3。由表3可知，所有变量中最大的VIF值为2.57，远小于10，说明变量中不存在多重共线性问题。

(二)需求结构转换对资产价格总体影响

动态面板数据模型将被解释变量的滞后项引入解释变量，使解释变量与随机扰动项相关，以至于传统OLS方法的估计结果存在有偏性和非一致性。因此，本文基于动态面板数据模型，运用系统广义矩估计(System-GMM)方法对模型进行回归，分析一国或地区经济需求结构转换对资产价格的影响，相关结果见表4。系统GMM的估计结果显示，AR(1)的p值均小于5%，AR(2)的p值均大于5%，表明扰动项只存在一阶序列相关，不存在二阶序列相关。此外，Sargan检验p值均大于10%，表明所有工具变量均有效。证明了系统GMM估计的一致性和有效性。

从表4可以看出，资产价格一阶滞后项系数均在1%的水平上显著为正。也就是说，滞后一期的资产价格对当期资产价格具有显著正效应。这一结论与预期相符，当前资产价格越高，人们对其未来价格预期就越高，对资产需求就越大，资产价格也会进一步上涨。核心解释变量的估计结果显示，无论在股票市场还是房地产市场，消费率系数均显著为正，外贸依存度系数均显著为负，表明一国或地区在需求结构由外需导向型转换为内需驱动型的过程中，资产价格会上升。具体表现为，在股市，消费率和外贸依存度系数分别为0.532和-0.689，说明在1%的显著性水平上，消费率每上升1个百分点，股价增长率将上升0.532个百分点，外贸依存度每下降1个百分点，股价增长率将上升0.690个百分点。就房地产市场而言，消费率和外贸依存度系数分别为0.182和-0.023，表明在1%的显著性水平上，消费率每提高1个百分点，房价增长率将上升0.182个百分点，外贸依存度每下降1个百分点，房价增长率将上升0.023个百分点。这是因为，一国通过实施积极的财政和货币政策来提振内需，减少对外需的依赖，继而实现经济需求结构由外需主导向内需驱动转变，直接结果是银行间市场的流动性增加，货币供应量也进一步增加，从而推高了国内资产价格。从核心解释变量系数的绝对值来看，股市远远大于房市，说明在其他条件不变的情况下，需求结构转换对股价的推动作用远远大于房价。原因可能在于，首先，短期内房地产供求关系变化缓慢；其次，房地产的交易、变现、税费等成本均高于股票。因此，在由需求结构转换引起的正向货币冲击下，股价的波动较房价更为剧烈。

表2 面板单位根检验

表3 多重共线性检验

控制变量方面，结果与预期基本一致。其中，利率、通货膨胀、人口老龄化与资产价格之间存在显著的负相关关系，外商直接投资与资产价格成显著正相关，经济增长和汇率对于不同资产价格的影响则不尽相同。外商直接投资流入增加了东道国外汇占款，货币当局被迫增发基础货币来实现对冲。货币供给增加意味着市场流动性充足，促使大量资金流向资本市场，推动资产价格上涨。随着国内利率上升，持有非货币资产的机会成本增加，投资者将提高银行存款等低风险资产配置比例，导致大量资金退出资本市场，资产价格下跌。费雪效应表明，过高的通货膨胀率会导致负利率出现，银行通过上调名义利率来应对，这将导致企业和居民的融资成本增加，资产需求减少，资产价格下降。根据生命周期理论，人们对风险的厌恶程度随着年龄的增长逐步上升。一国老龄化程度愈低，社会的整体偏好向风险资产倾斜的力度愈强，投资者对资本市场的需求愈旺盛，股价、房价等资产价格愈高。当一国汇率上升时，一方面会削弱该国出口企业的国际竞争力，降低其盈利能力，导致国内股票价格下跌，另一方面，本币升值会增加外汇市场对该国货币的需求，诱使短期国际资本流入，由于房地产市场对股票市场具有较强的替代作用，更多的资金将流向房地产市场，导致国内房价上涨。

(三)需求结构转换对资产价格的影响：基于不同国家的估计

为了检验实施不同货币政策的国家在样本期内进行需求结构转换对资产价格的影响是否存在差异，按照广义货币供应量(M2)年增长率指标分别对两个市场样本进行分组，将每个市场中的国家分为两类，一类是M2年增长率高的国家，另一类是M2年增长率低的国家。对于股票市场，首先计算出所有国家广义货币年增长率(M2)的中位值，然后将大于中位值的国家归为M2增长率高的国家，将低于中位值的国家归为M2增长率低的国家，房地产市场同样按照上述方法进行分组。

表4 全样本回归结果

表5报告了股票市场和房地产市场的分组回归结果。列(1)(3)(5)(7)是M2增速高的国家的回归结果，列(2)(4)(6)(8)是M2增速低的国家的回归结果。可以发现，需求结构转换能够提高资产价格水平，这与全样本的估计结果是一致的。然而，需求结构转换对资产价格的影响程度因货币供应量水平而异。由表5可知，M2增速高的国家的经济需求结构系数的绝对值均大于M2增速低的国家，这意味着对于货币供应量高的国家而言，在需求结构转换过程中资产价格的上涨幅度远高于货币供应量低的国家，这与理论预期一致。一国货币供应量的高增长率意味着该国实施扩张性货币政策，因此，相较于实施紧缩性货币政策的国家，这些国家的企业和居民更有可能获得银行贷款，并将更多资金投入资本市场。因此，当需求结构发生变化时，资本市场中的高比例资金将导致资产价格更加剧烈的波动。与其他结论不同，在M2增长率较低的国家，以对外贸易依存度衡量的经济需求结构转换对股票价格没有显著的正向影响。原因可能是，当货币政策从紧的经济体减少对内需的依赖时，大量资金将从资本市场撤出，引发资本外流。由于房地产商的资金链供给主要是银行信贷，并且市场流动性不高，因此资本外流可能导致房市泡沫破裂，引发房价下跌，从而对房地产市场产生强烈冲击。然而在股市方面，由于银行信贷占股市资金比例较低，且投资者对股市杠杆更为宽容，因而股价下跌并不明显。

表5 分样本回归结果

(四)中介效应检验

基于前文建立的中介效应检验模型，进一步考察货币供给在需求结构转换推高资产价格的过程中是否起到中介作用，结果如表6、表7所示。

表6报告了股票市场的回归结果。列(1)、列(4)显示，消费率系数显著为正，外贸依存度系数显著为负，说明需求结构转换能够显著提高股票价格。由(2)(5)两列可见，消费率与货币供供应量成显著正相关，外贸依存度与货币供应量成显著负相关。列(3)列(6)显示了将货币供应量加入控制变量的结果，可以看出，在控制了货币供给的影响之后，需求转换冲击对股价的影响仍与前文结果一致，并且货币供应量对股价的正向效应仍然显著。

表7报告了房地产市场的回归结果，列(1)、列(4)的结果显示，消费率系数显著为正，外贸依存度系数显著为负，说明需求结构转换能够显著提高房地产价格。(2)(5)两列的结果显示，消费率与货币供应量成显著正相关，外贸依存度与货币供应量成显著负相关。(3)(6)两列显示了将货币供应量加入控制变量的结果，可以看出，在控制货币供给的影响后，需求结构转换对房价的影响与上述结果保持一致，并且货币供给与房价之间存在显著的正相关关系。

进一步结合中介效应模型分析可知，无论在股票市场还是房地产市场，η2、η6、λ2、λ3、λ7、λ8均在1%的置信水平上显著，同时满足λ2的绝对值小于α2的绝对值，λ7的绝对值小于β2的绝对值，说明货币供给在需求结构转换推高资产价格的过程中起到了部分中介效应，即一国经济需求结构由外需主导向内需驱动的转变能够通过增加货币供给，进而提高资产价格。当一国调整其经济需求结构，即经济增长的主要动力由外需向内需转换时，会减少对外需的依赖并扩大内需，继而投资者的投资目标就会从国外市场转向国内市场。一方面，对外直接投资的减少避免了资本大规模外流造成的资产价格下跌；另一方面，积极的财政政策和货币政策的推进为国内资本市场注入更加充沛的流动性，在供给相对稳定的情况下，资产需求的增加将推动资产价格上涨。

(五)稳健性检验

为保证上述结论的可靠性，从两个方面进行稳健性检验。

1.替换解释变量。从外循环角度而言，衡量需求结构转换的其他重要指标还有进口依存度(IMPORT)和出口依存度(EXPORT)。进口依存度和出口依存度分别是一国或地区货物和服务进口额、出口额占GDP的比重。鉴于此，本文选取进口依存度和出口依存度作为外贸依存度的代理变量，进一步检验经济需求结构转变对资产价格的影响，具体结果见表8。

表8中(1)(3)两列报告了以进口依存度作为核心解释变量的实证结果，(2)(4)两列显示了以出口依存度为核心解释变量的回归结果。可以发现，无论以进口依存度还是出口依存度来衡量需求结构转变，核心解释变量系数在股票市场和房地产市场中均为负值，并且在1%的置信水平上显著，说明当一国或地区对外需的依赖逐渐减少，转而扩大对国内市场的需求，即该国处于需求结构由外需主导向内需拉动的转换期时，以股票和房地产为代表的的资产价格会上升，这与前文结论完全一致。

表6 股票市场中介效应的检验结果

2.消除金融危机的影响。为了消除金融危机对资产价格的影响，参照Thorsten、Asli和Ross的做法[33]，在模型中加入“金融危机”虚拟变量，并运用系统GMM方法对方程进行回归，相关结果见表9。

表7 房地产市场中介效应的检验结果

由表9可知，加入“金融危机”虚拟变量后，资产价格一阶滞后项系数显著为正，消费率系数显著为正，外贸依存度系数显著为负，控制变量符号及显著性与基准回归结果也基本保持一致，说明了前述结论的稳健性。

表8 替换变量的稳健性检验结果

五、结论与政策建议

本文基于73国股票市场和57国房地产市场1990—2019年的面板数据，构建动态面板模型，运用系统GMM方法，探究在“双循环”格局下，经济需求结构由外需主导向内需驱动的转变对资产价格的影响及传导机制。实证结果表明，需求结构转换能够显著提高资产价格水平，并且股价的上涨幅度远远高于房价。此外，实施不同货币政策的经济体对资产价格的影响具有非对称性，即当实施扩张性货币政策的经济体进行需求结构转换时，资产价格波动更加剧烈。中介效应模型的结果表明，需求结构转换通过货币供给渠道推动资产价格的上涨。

表9 加入金融危机虚拟变量的稳健性检验结果

如何防范和化解我国构建“双循环”新发展格局过程中可能面临的资产价格波动风险，从而保持我国金融体系的稳定性，是加快形成“双循环”发展格局、深化供给侧结构性改革的一项重要议题。因此，结合以上结论提出以下政策建议：

第一，加强金融监管，防范系统性金融风险。一方面，经济需求结构由外需导向转变为内需拉动，有利于充分挖掘内需潜力，提振消费，实现生产、流通、消费等环节更多地依托国内市场，进一步畅通国内大循环。另一方面，需求结构转换会使资产价格面临上升压力，成为威胁金融系统稳定性的潜在因素，甚至引发金融危机。因此，我国在加快构建“双循环”新发展格局的过程中，应加强金融监管，密切关注国内股价、房价等资产价格的变化，防止资产市场大幅波动，有效防范和化解系统性金融风险。

第二，在构建“双循环”新发展格局过程中保持货币政策稳健。鉴于货币供给在需求结构转换提高资产价格过程中的中介作用，货币当局在制定货币政策时应充分考虑货币供应量对资产价格的影响，深化金融体制改革，完善货币政策逆周期调节机制，严格控制货币总量，保持流通中的货币供应量在合理范围内。通过货币供应渠道缓解需求结构转变带来的资产价格上行压力，从而降低资产价格波动风险。

第三，针对不同资本市场分类监管。需求结构转变对不同类型的资产价格的影响存在明显差别，需求结构转换对房价的影响小于对股价的影响。因此，在当前新发展格局扩大内需和扩大开放的背景下，政府需要对不同类型的资产市场进行有针对性、有侧重点的调控，警惕资金在国内外市场间的大规模流动，避免形成较大的资产价格泡沫。