侯倩 周咏梅 （教授） （青岛大学商学院 山东青岛 266061）

一、引言

2015年财政部颁布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》后，地方政府专项债券发展迅猛，逐渐成为地方政府举债的主要渠道之一，发行额度逐年上升，2020年全国新增地方政府专项债券41 405亿元。而随着债务规模的不断上升，地方政府专项债券能否完全偿还的问题引起多方关注，这是由于其在偿还上存在特殊性，即使用对应项目收益而非一般公共预算收入进行偿还，而项目的收益存在不确定性，且目前某些专项债券项目存在收支不平衡的问题。若项目收益无法偿还专项债券本息，不仅会对债券市场产生冲击，也会对政府信誉产生影响，因此对于专项债券偿债能力的评价是十分重要的。

目前我国专门针对地方政府专项债券的信用评级不够成熟，对其偿债能力的评价体系也不够完善，信用评级主要依据发债主体地方政府的信用级别，而非偿债主体地方政府与具体项目本身，无法真实反映被评级债券的偿债能力与信用等级。目前，国外对于地方政府债券的研究已经形成了一套较为成熟的理论体系，由于我国专项债券起步较晚，对于专项债券的学术研究主要集中于政策完善、发行机制研究与偿付机制健全方面展开，对于地方政府专项债券偿债能力评价的研究比较缺乏，专门针对专项债券信用风险大小的评价研究不足，多为不区分一般债券与专项债券对地方政府债券整体进行信用风险的评价。在专门针对专项债券的信用风险进行评价的研究中，潜力、冯雯静（2020）使用地方政府性基金的可偿债收入、可偿债收入的增长率、波动率与专项债券到期应偿还的本息规模指标，利用修正后的KMV模型，计算得出我国地方政府专项债券整体风险会随着时间推移而显化的结论。通过总结已有研究发现，学者们主要以地方政府为研究对象，评价地区整体专项债券的信用风险，而对具体单个专项债券的信用风险评价缺乏；同时，现有研究评价专项债券信用风险时，只考虑政府性基金收入指标，而未考虑作为偿还的主要资金来源的项目收益指标，缺乏对项目收益的合理预测。因此，科学客观地评价地方政府专项债券的偿债能力，构建地方政府专项债券偿债能力评价体系具有现实意义。

二、地方政府专项债券与专项债券偿债能力

（一）地方政府专项债券

1.地方政府专项债券的概念。地方政府专项债券是地方政府债券的一种类型，根据2015年4月财政部颁布的《地方政府专项债券发行管理办法》规定，地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

2.地方政府专项债券的特点。对比地方政府一般债券，地方政府专项债券具体以下特点：（1）资金用途与偿债来源。专项债券融资用于有一定收益的公共项目的资本支出，使用项目收益进行偿还，要求对应项目能够“自求平衡”，项目收益能够覆盖债券本息。而一般债券主要用于没有收益的公益性项目的资本支出或用于弥补赤字，偿债资金来源为一般公共预算收入，对项目的收益性要求较低。（2）预算管理。专项债券对应项目产生的现金流反映为政府性基金收入或专项收入，纳入政府性基金预算管理，不计入财政赤字；同时专项债券应与其对应项目的资产、负债相对应，与其他债务相区分，不同政府性基金科目之间不得调剂。而一般债券与其他一般债务纳入一般公共预算管理，计入财政赤字。

（二）专项债券偿债能力

债券偿债能力是指发债主体使用自身资产偿还债券本金和利息的保障程度，是反映其财务状况和经营能力的重要标志。专项债券的偿还主要依靠对应项目的收益，同时在项目收益无法保障偿还时，使用政府性基金进行保障偿还，因此将专项债券偿债能力定义为，偿债主体地方政府使用对应项目收益与地方政府政府性基金收入对于专项债券本金与利息偿还的保障程度，本文据此展开专项债券偿债能力的评价。

三、专项债券偿债能力评价指标体系构建

（一）专项债券偿债能力评价维度

《地方政府专项债券发行管理办法》规定，地方政府专项债券以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源；但在实际偿还中，在项目收益不足以偿还债券本息时，偿债主体地方政府多以自身政府性基金收入进行保障偿还。因此，本文在选取地方政府专项债券偿债能力评价指标时，将从项目维度与地方政府维度两个视角进行论述。

（二）项目维度

专项债券依靠项目收益偿还，评价专项债券的偿债能力离不开对项目偿债保障能力的评价；同时项目的盈利能力是决定项目偿债保障能力的重要因素之一，项目偿还债务的现金流的产生依靠项目的盈利，项目盈利能力的高低对于能用于偿还债务的金额有着重要的影响。因此从项目维度选择评价指标时，以项目的盈利能力与偿债保障能力两个方面展开。基于此，本文在参考已有文献以及相关国家规范中对项目盈利能力与偿债保障能力的评价指标的基础上，考虑相关指标的适用性，选取对专项债券项目相关方面的评价指标。

1.项目盈利能力。总结相关研究发现，净现值、现值指数、内含报酬率、投资回收期、投资收益率、总资产收益率、资本金收益率等指标，是学者们普遍认可的在对项目的盈利能力进行评价时使用的指标，同时2006年财政部颁布的《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》，说明使用净现值、内含报酬率、总投资收益率、投资回收期、资本金收益率指标，进行项目盈利能力的衡量。

总结来说，目前对项目的盈利能力进行评价时主要选取项目净现值、内含报酬率、投资回收期、总投资收益率与资本金投资收益率等指标。而针对专项债券项目来说，其中有些指标的适用性较弱，具体来说，专项债券对应项目的投入主要依靠借入的专项债，资本金在其中所占比例很小，且本文评价的主体是发行地方政府专项债券而非资本金，故放弃使用资本金投资收益率，而使用总投资收益率指标反映整个项目期内总投入与总收益的关系；同时静态回收期未考虑货币的时间价值，放弃使用静态投资回收期，而使用动态投资回收期反映项目的风险和流动性；考虑到单一项目的净现值评价与内含报酬率评价得出的评价结果是统一的，且内含报酬率较净现值指标有可比性更强的特点，故放弃使用净现值，而使用内含报酬率指标。具体如下：（1）内含报酬率。内含报酬率是指当项目净现值等于零时的折现率，为衡量项目盈利能力的正向指标，即项目的内含报酬率越高，其盈利能力越好。（2）总投资收益率。总投资收益率是指投资方案在达到一定生产能力后，一个正常年份的年净收益总额与方案投资总额的比率，是反映项目收益能力强弱的一个静态指标。在其他条件不变的情况下，总投资收益率越高说明项目的盈利能力越强。（3）动态投资回收期。动态回收期是考虑资金的时间价值后收回初始投资所需的时间，计算公式为：（累计净现金流量现值出现正值的年数-1）+上一年累计净现金流量现值的绝对值/出现正值年份现金流量的现值。当动态投资回收期小于等于基准投资回收期时，说明项目能够在要求时间内收回投资，且动态投资回收期越短，项目的盈利能力越强。

2.项目偿债保障能力。偿债备付率、利息备付率、还贷当月现金流量净额、借款偿还期与本息覆盖倍数等指标，也是学者普遍认可的在对项目的偿债保障能力进行评价时使用的指标。此外，2006年财政部颁布的《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》，说明使用偿债备付率与利息保障倍数（已获利息倍数）指标，进行项目偿债保障能力的衡量。

总结来说，目前在对项目的偿债保障能力进行评价时主要选取偿债备付率、利息备付率、利息保障倍数与本息覆盖倍数等指标。偿债备付率是指本期可用于还本付息的资金与当期应还本付息的金额的比值，利息备付率为本期息税前利润总额与当期利息支出的比值。两者计算的皆为每期数值，考虑到指标之间应能够相互比较联系，本文选取利息保障倍数与本息覆盖倍数两个指标，从整个期间分别对项目对于债券利息与本息的偿债保障能力进行评价。具体如下：（1）利息保障倍数。利息保障倍数为息税前利润与利息费用的比值，用于衡量项目的付息能力，且比值越高，项目的付息能力就越强。（2）本息覆盖倍数。本文将本息覆盖倍数定义为总收益额与总还本付息额的比值，从整体上衡量项目在整个期间内的总收益对应付本息总额的偿还能力，在其他条件不变的情况下，比值越高，则意味着项目的偿债保障能力也越强。

（三）地方政府维度

在现有地方政府专项债券的信用评级中，主要从地区经济基础、政府财政实力、政府债务情况以及政府治理情况展开评价，且评价较为广泛。本文在选择地方政府维度的偿债能力评价指标时，考虑到地区经济基础、政府财政实力与政府债务情况对其对专项债券的保障偿还能力起到相对直接的作用，而政府治理情况起到相对间接的影响，故本文从地区经济基础、政府财政实力、政府债务情况前三个维度对地方政府的偿债能力进行评价；同时地方政府专项债券的收入、支出、还本与付息纳入政府性基金预算管理，在项目收益无法偿还时，通过调整政府性基金预算支出结构、财政补助等方式进行保障偿还，因此在考虑政府财政实力时，着重考虑政府性基金收支情况，使用地区政府性基金实力指标维度代替政府财政实力指标维度。同时为了能够更加客观真实地反映地方政府偿债能力，本部分皆使用近五年的各项指标。

1.地区经济基础指标。地区经济基础即发债主体地区的经济结构，是指偿债主体地区中占统治地位的生产关系各方面的总和。地区经济基础会对政府财政收入产生影响，有了强健的经济基础，政府收支才能稳健发展，地方政府债券才能得到偿债保障；同时如果地区经济发展速度放缓，将可能导致资金回收慢，从而使债券的本息无法按期偿付。据此本文选取人均地区生产总值、地区生产总值增速与人均可支配收入对地区经济基础进行评价。（1）人均地区生产总值。人均地区生产总值为一个地区核算期内（通常是一年）实现的地区生产总值与这个地区的常住人口的比值，相对地区生产总值来说，人均GDP能够更加真实客观地反映地区的生产力与地区生活水平，反映地区的经济实力，体现地方政府的应债能力。人均地区生产总值越高，则地区经济实力越强，更能推动地方政府财政收入的增长，则对地方政府专项债券偿还的保障能力越强。（2）地区生产总值增速。地区生产总值增速反映GDP的持续增长能力，该指标值越大，在其他条件不变的情况下，地方政府对专项债券偿付的保障能力越强。（3）人均可支配收入。居民可支配收入是居民可用于最终消费支出和储蓄的总和，即居民可用于自由支配的收入。人均可支配收入是指居民可支配收入与该地区人口总数的比值。人均可支配收入越多，居民就有更多的资金用于消费或投资，则有助于地区经济的发展，从而提升地区的经济实力，增强政府的偿债能力。

2.地区政府性基金实力指标。地区政府性基金实力是指专项债券偿还主体地区的政府性基金收入与支出的基础情况，地区政府性基金收入基础较好、政府性基金收入中能够用于保障专项债券偿还的资金较多，则对于专项债券偿还的保障越高。因此本文选择政府性基金收入总额、政府性基金收入增长率、可担保比例、专项债券债务率与政府性基金收支结余来衡量地方政府的偿债保障能力。（1）政府性基金收入总额。政府性基金收入总额可以体现地方政府现有的应债能力，政府性基金收入总额越多，则在其他条件不变的情况下，可用于对地方政府专项债券进行保障偿付的资金越多，则地方政府对于专项债券的偿债保障能力也越高。因此，该指标为衡量地方政府偿债能力的正向指标。（2）政府性基金收入增速。政府性基金收入增速反映地方政府性基金收入的增长能力，若政府性基金收入保持一个较高或稳健的增长速度，则地方政府对于专项债券期间内偿债的保障程度可能较高。因此，该指标为衡量地方政府偿债能力的正向指标。（3）可担保比例。政府性基金收入中有一定比例的刚性支出，这些刚性支出不可用于专项债券的偿还，只有扣除刚性支出后的余额才能作为偿还专项债券的担保，据此本文定义可担保比例为政府性基金收入中可用于保障专项债券偿还的可偿债收入（即政府性基金收入与刚性支出的差额）与政府性基金收入的比例。该指标为衡量地方政府偿债能力的正向指标，该指标值越大，政府性基金收入中可用于保障专项债券偿还的收入也就越多，地方政府的偿债能力越强。（4）专项债券债务率。本文定义专项债券债务率为截止到年底专项债券余额与政府性基金收入总额的比值，反映政府性基金收入对专项债券偿还需求的承受能力。该指标为反向指标，即指标值越小，说明政府性基金收入对于专项债券偿还的保障力度越大，地方政府的偿债能力越强。（5）政府性基金收支结余。政府性基金收支结余为政府性基金收入与政府性基金支出的差额。差额大于零，则说明政府性基金收入在完成支出后还有结余，政府性基金收支实力较强，对于专项债券偿债的保障能力较强；若差额小于零，则说明政府性基金收入无法覆盖支出，对于专项债券偿债的保障能力较弱，且该赤字越大，对地方政府对于专项债券偿债的保障能力越弱。

3.政府债务情况指标。政府债务情况是指偿还地方政府专项债券的政府的现有债务整体情况，包括债务现有规模与偿还情况、现有债务期限等。地方政府现有债务及偿还情况会对其对专项债券的保障偿还能力产生影响，若现有债务压力较大，则对专项债券的保障偿还能力可能较低。此外地方政府专项债券还可以通过发行短期周转债券的方式保障偿还，则现有债务与财政情况是否能够承受再发债应被考量。（1）负债率。负债率为地方政府债务余额与地区GDP的比值，是从整体上衡量经济总规模对政府债务的承载能力的指标，为衡量地方政府偿债能力的负指标，该指标值越大，地方政府的偿债能力越弱。（2）债务率。债务率为地方政府债务与财政收入的比值，可以反映政府使用财政收入来满足偿债需求的能力，为衡量地方政府偿债能力的负指标，该指标值越大，收入中用来偿债的压力越大，地方政府的偿债能力越弱。（3）债务增长率。本文使用近五年偿债主体地方政府债务增长的速度来衡量债务的增长情况。若债务增长率较高，则说明未来的债务压力较大，则地方政府对于专项债券偿还的保障能力可能较低，因此该指标为衡量地方政府偿债能力的负指标。

（四）指标应用

1.计算指标数据来源。在指标计算时，项目维度数据来自项目建设前的财务评估报告，以及后续项目建设及运营过程中的定期报告；地方政府维度数据来自地方政府官网上定期公布的政府工作报告、预算执行情况报告与国民经济和社会发展统计公报等。

2.指标评价标准。在进行指标评价时，使用具体专项债券的各项指标值与各项指标值的基准值进行对比，衡量专项债券各项指标的大小，从而评价专项债券偿债能力的高低。其中项目维度指标U—U的基准值来自财政部2006年发布的《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》，项目维度指标U的基准值参考专项债券发行要求的标准值；地方政府维度指标的基准值则参考所评价专项债券的偿债主体所在地区同级政府相关指标的平均值。项目维度指标基准值具体整理如表1所示。

表1 地方政府专项债券偿债能力评价指标项目维度基准值

（五）评价指标体系

本文构建的地方政府专项债券偿债能力评价指标体系如表2所示。

表2 地方政府专项债券偿债能力评价指标体系

四、结语

本文从项目与地方政府两个维度选取项目盈利能力、项目偿债保障能力、地区经济基础、地区政府性基金实力与政府债务情况五个一级指标，并在一级指标下分别选择十六个二级指标，构建了地方政府专项债券偿债能力的评价指标体系，用于发行地方政府专项债券前以及后续追踪评级时对其进行偿债能力的评价，从而估计其偿付风险，确定其信用评级。

本文构建的地方政府专项债券偿债能力评价指标体系，加大了从项目维度对专项债券偿债能力进行评价的比例；同时评价偿债主体而非发行主体地方政府的偿债能力，并在地方政府财政实力维度中，着重考虑可用于保障专项债券偿还的政府性基金实力情况，能够更加真实地反映专项债券的偿债能力。

目前我国地方政府专项债券正在不断发展中，通过对地方政府专项债券偿债能力的评价，进而适当评价其偿付风险，并做好项目管理提前规避其偿付风险，有利于债券市场的健康运行与政府信誉的保障；同时影响专项债券的信用评级，提升其定价的科学性；也为投资人的债券投资选择提供依据。