王志华（博士） 牛登云（博士） （山西大同大学商学院 山西大同 037009）

一、引言

在现代企业两权分离的制度背景下，股权激励作为有效的约束机制是解决委托代理问题的关键途径。以股权分置改革为契机，中国证券监督管理委员会于2005年12月发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为股权激励制度的探索和推进提供了基础条件；经过十年的实践和发展完善，2016年8月，修改整合后的《上市公司股权激励管理办法》正式实施，标志着我国股权激励的制度环境已趋于完善。鉴于股权激励的实施效果研究存在样本选择偏误等问题，本文运用倾向得分匹配法和双重差分模型展开理论分析和实证检验，从股权激励情况、股权激励强度和股权激励模式等多个维度，深入探讨了现代股权激励制度的实施效果和差异表现，以期提供更准确的经验证据。

二、理论分析与假设提出

股权激励制度在实务界的蓬勃发展和广泛应用受到国内学者的广泛关注，但由于研究视角、样本、方法和变量选择等存在差异，已有成果并未得到一致性结论。大部分学者认为股权激励可以提升企业的业绩表现，如沈小燕和王跃堂（2015）、杨保军和冯雨婷（2021）的研究均发现，实施股权激励计划企业的绩效表现要优于未实施的企业；且股权激励计划实施之后，公司的经营业绩有了显著提高。部分学者进一步探讨了股权激励与公司绩效之间的作用机制，如刘佑铭（2012）、陈文强和贾生华（2015）的研究认为，股权激励会通过抑制高管的过度投资、超额消费等利益侵占行为，而间接地对企业绩效发挥促进作用。陈文强（2018）认为，股权激励对企业绩效的影响主要体现为利益协同效应、风险承担效应和金手铐效应等，且股权激励的提升作用呈现先升后降的分布特征。但也有学者的研究表明，我国上市公司实施的股权激励方案对企业绩效提升具有一定的正向作用，但并不显著（刘广生和马悦，2013）。基于上述分析，本文提出第一个研究假设：

H1：股权激励方案的实施可以显著提升公司业绩表现。

进一步，不同股权激励强度的实施效果差异是值得探索的研究方向。大部分研究认为股权激励强度越大，对公司业绩的提升作用越强，如陈文强（2018）的动态检验结果显示，股权激励的强度越大、对象越广，激励效果越强、持续时间越长；倪艳和胡燕（2021）的研究也发现，股权激励强度与公司绩效之间存在显著的正相关关系。但也有部分研究认为，股权激励强度的实施效果存在区间效应，即其对公司业绩的提升作用存在上限。如潘颖（2009）认为，当股权激励强度在［1%，10%］的范围内时，其可以有效发挥激励效果。陈胜军等（2016）的研究结果表明，当股权激励强度为18.6%时，公司的业绩表现达到最优。此外，还有学者探讨了不同对象股权激励强度的实施效果差异，如胡景涛等（2020）的研究发现，高管股权激励强度的激励效果并不显著，对公司业绩提升没有显著影响；而员工股权激励充当了有效的补救角色，随着员工股权激励强度的加大，公司业绩显著提高。童长凤和杨宝琦（2019）也认为，核心员工的股权激励强度会对公司业绩提升有正向影响，且不因行业不同而呈现明显的差异。综合上述分析，本文提出第二个研究假设：

H2：股权激励强度与激励效果之间存在显著的正相关关系。

此外，股票期权与限制性股票是我国上市公司实施股权激励的主要模式。不同激励模式的实施效果存在明显差异，但已有研究结论并不一致。大部分研究认为，限制性股票对公司业绩的正向激励效果要强于股票期权（李曜，2008；宋迪和杨超，2021）；但也有学者认为，与限制性股票相比，股票期权模式的激励效果更优（倪艳和胡燕，2021）。本文认为，股票期权模式以股价为基础，高度依赖资本市场有效性。考虑到我国资本市场有效性较差，股价波动受政策、市场情绪、外部环境等因素的影响较大，股票价格无法完全反映企业的真实价值。故当企业的约束机制不健全时，管理者很可能做出追求短期股价上升但对公司长远发展不利的投资决策，降低了股票期权和公司价值增长的正相关性。与之相比，限制性股票以业绩为基础，是指公司无偿将一定数量的股票或股份赠予或以较低价格售予激励对象，只有完成预定目标后才可行权；且行权条件通常为业绩指标，不与股价挂钩，规避了股票期权模式的相关劣势。本文据此提出第三个研究假设：

H3：限制性股票模式的激励效果优于股票期权模式。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》自2006年1月1日起正式实施，标志着我国的股权激励制度开始进入规范化、常态化。但考虑到国泰安CSMAR数据库并未将我国上市公司2006年的股权激励事件全部纳入，为囊括更多的激励事件，且保证数据年度的统一，本文选取了2007—2020年的主板上市公司为研究样本。数据的筛选标准为：（1）剔除被ST、*ST和PT等特殊处理的研究样本；（2）剔除金融业、房地产业上市公司；（3）鉴于《上市公司股权激励管理办法（试行）》中建议的股权激励形式包括股票期权和限制性股票两种，本文剔除了除这两种外采用其他股权激励形式的样本；（4）剔除股权激励方案提前终止的样本，即激励方案进度为取消和回购的样本；（5）对于多次实施股权激励方案的样本，仅选取第一次授予时的相关数据；（6）剔除数据缺失的研究样本。经过上述筛选和数据处理，本文最终获得27 672个有效样本，其中有9 867个样本实施过股权激励方案。研究所需数据根据国泰安CSMAR数据库、上市公司年度报告等整理获得。

（二）变量定义

1.被解释变量：股权激励效果（ROA）。在完全资本市场中，股价变动可以很好地反映企业的财务状况和经营业绩（刘广生和马悦，2013），但由于我国的资本市场有效性不足，存在股票内幕交易、机构投资者操纵股价等信息不对称现象，仅依靠二级市场价格很难评估企业的真实价值以及股权激励方案的实施效果。为保护投资者的利益，《上市公司股权激励管理办法（试行）》明确要求企业须设立业绩考核指标作为被激励对象的行权条件，故业绩指标可以用来衡量股权激励方案的有效性和实施效果。本文参考周仁俊和高开娟（2012）的做法，用总资产收益率（ROA）作为股权激励效果的代理变量，全面考查企业资金运用的效果、发展能力和竞争力。

2.解释变量。

（1）股权激励情况（EID）：我国上市公司自2006年起开始陆续开展股权激励计划，虽并未在统一时间实施，但每一次事件的实施均是独立的，且只有部分上市公司实施过股权激励方案，这为本文提供了“准自然实验”的条件。为控制自选择导致的内生性问题，本文借鉴Rosenbaum&Rubin（1983）提出的倾向匹配得分法（PSM），通过设置双重差分虚拟变量进行“准自然实验”。具体来说，当样本公司在某年度实施了股权激励方案时，该样本的股权激励虚拟变量（EIDum）在所有年度均记为1，否则为0，该变量用来识别处理组和对照组；此外，对于实施了股权激励方案的样本公司（处理组样本），期间虚拟变量（EIAfter）在股权激励方案实施当年和以后各年度均取值为1，其他情况取值为0。

（2）股权激励强度（EII）：为进一步考查不同股权激励强度的实施效果，本文借鉴杨力和朱砚秋（2017）的做法，以公布并实施股权激励方案中确定的授予激励对象的股份数占公司股份总数的比例来反映股权激励的强度（EII），EII值越大，表明股权激励强度越高。

（3）股权激励模式（EIM）：当前我国股权激励模式主要包括股票期权和限制性股票两种，本文据此设置虚拟变量，当样本公司的股权激励方案采用股票期权模式时，EIM取值为1；若采用的是限制性股票激励模式，则EIM取值为0。

3.控制变量。考虑到除上述变量外，还有其他因素影响着股权激励方案的实施效果，本文在构建倾向匹配得分模型（PSM）和双重差分模型（DID）时还加入了一些控制变量，主要包括：公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、公司成长性（GROWTH）、资本密集度（CI）、现金持有（CASH）、资本支出（CE）、个股回报率（IST）、两职合一（DUAL）、董事会规模（BOARD）、独董比例（IND）、股权集中度（TOP）、股权制衡度（Z）和机构投资者持股（INS）等。

变量的定义和计算说明见下页表1。

表1 变量定义和计算说明

（三）模型构建

为验证股权激励制度的实施效果，本文在对样本进行倾向匹配得分筛选后，又运用了多期双重差分模型（DID）进行实证检验，如模型（1）所示。

其中，ROA表征样本公司i在t年度的股权激励效果；EIDum和EIAfter分别代表股权激励虚拟变量和期间虚拟变量；X为控制变量；α为主要变量的回归系数；α为控制变量的回归系数；μ代表个体固定效应，λ代表时间固定效应；ε为残差项。由于模型已控制了时间效应和个体层面不随时间变化的特征，为避免多重共线性问题，并未在模型中单独加入 EIDum和 EIAfter变量。

四、实证检验与结果分析

（一）匹配变量的筛选和PSM模型的建立

本文借鉴已有研究的做法，从公司特征和治理结构两方面选取可能影响样本公司股权激励实施效果的因素作为解释变量构建Logit模型（如模型（2）所示），分年度回归确定样本的倾向得分，并据此确定配对样本。其中，β为常数项，β—β是各解释变量的待估系数，θ为残差项。

从表2 Logit回归检验结果可以看出，各变量的系数均在1%水平上显著，拟合效果较好。ATT估计值为0.009，对应的t值为5.19，大于1.96的临界值而显著，表明样本公司是否实施股权激励方案对其激励效果存在显著差异。

表2 Logit回归检验结果

（二）样本匹配效果分析

本文根据Logit回归结果完成匹配变量的筛选后，采用“最近邻1∶1匹配”的方法将实施过股权激励方案的公司（处理组样本）和未实施过股权激励方案的公司（对照组样本）进行匹配。从表3协变量匹配前后标准化偏差检验表可以看出，各协变量匹配后的标准化偏差的绝对值均小于10%，且较匹配前有大幅度下降；同时，由T检验结果可以看出，各协变量从匹配前存在显著差异转变为匹配后不存在显著差异，表明协变量不拒绝“两组间协变量的取值不存在系统性偏差”的原假设，即处理组样本和对照组样本除股权激励效果之外不存在显著差异。

表3 协变量匹配前后标准化偏差检验表

下页图1为协变量匹配前后标准化偏差指示图。可以发现，匹配过程大大减少了变量的标准化偏差，匹配后的变量标准化偏差值均在0附近，根据已有研究，标准化偏差绝对值较小时，表明平行趋势假设得到满足。

图1 协变量匹配前后标准化偏差指示图

下页图2和下页图3展示了匹配前和匹配后倾向得分值（PS值）的核密度分布图。从图中可以看出，匹配前两组样本的倾向得分概率分布显著不同，重心存在显著差异；匹配后，两组样本倾向得分值的分布偏差得到修正，重合程度较好，表明共同趋势假设得到满足。在进行倾向得分匹配后，本文最终得到10 651个有效样本。

图2 匹配前PS值核密度分布图

图3 匹配后PS值核密度分布图

（三）双重差分模型（DID）实证检验

本文根据Shipman et al.（2017）的研究，将倾向得分匹配（PSM）后的样本纳入双重差分（DID）分析框架，依照模型（1）检验股权激励制度的实施效果。首先，本文在控制行业、年度和异方差对检验结果影响的基础上，运用固定效应模型进行单变量回归检验，结果如表4第（1）列所示。之后，本文将其他控制变量加入DID模型，检验结果如第（2）列所示。可以看出，无论是单变量回归还是加入控制变量后的回归结果，均在1%的水平上显著正相关，验证了股权激励制度的有效性，即股权激励方案的实施，对业绩的提升存在显著的促进作用。

表4 股权激励制度实施效果的双重差分检验结果

进一步，本文检验了股权激励强度（EII）和股权激励模式（EIM）对激励效果的影响，检验结果如下页表5所示。表5第（1）列和第（3）列为单变量回归检验结果，第（2）列和第（4）列为加入控制变量后的回归检验结果。可以看出，股权激励强度（EII）与激励效果（ROA）在1%的水平上显著正相关，说明股权激励强度的提高在一定程度上可以提升企业的业绩表现和股权激励效果；此外，股权激励模式（EIM）与激励效果（ROA）分别在1%和5%的水平上显著负相关，表明限制性股票的股权激励效果要优于股票期权的激励效果。因此，实务中上市公司也多采用限制性股票形式进行股权激励，检验结果进一步验证了股权激励制度的有效性及其分类特征。

表5 股权激励强度和股权激励模式对激励效果影响的实证检验

（四）稳健性检验

考虑到国有企业的业绩目标和股权结构较为特殊，其股权激励制度多具有福利性质，而非国有企业的股权激励条件更加严格（余海宗和吴艳玲，2015），本文将研究样本缩小至非国有样本进行稳健性检验，以保证研究结论的可靠性。检验结果如下页表6所示，可以看出，缩小样本后，本文的研究结论并未发生实质性改变，股权激励情况（EIDum×EIAfter）和股权激励强度（EII）与激励效果（ROA）之间均在1%的水平上显著正相关，股权激励模式（EIM）与激励效果（ROA）在5%的水平上显著负相关，表明前文的研究结论是相对稳健的。

表6 缩小至非国有样本后的稳健性检验结果

此外，股权激励制度旨在缓解委托人与代理人之间的冲突，考虑到总资产收益率指标（ROA）主要反映企业的运营能力，并未全面体现股东与管理者之间的利益协同效应，本文在稳健性检验中，更换了被解释变量股权激励效果的度量方式，选取净资产收益率（ROE）指标作为替代变量进行检验，检验结果如表7所示，可以看出与原结果保持一致，再次证明了本文的研究假设。

表7 替换被解释变量度量方式后的稳健性检验结果

五、结语

本文在现代企业的委托代理关系条件下，通过倾向得分匹配法和双重差分模型，多层次、多角度地验证了股权激励制度的实施效果，证实了股权激励制度的有效性。研究结果表明：（1）股权激励方案的实施，发挥了利益协同效应和人力资本的积极作用，可以显著提升公司业绩表现。（2）股权激励强度与激励效果之间存在显著的正相关关系，激励强度越大，对公司业绩的提升作用越强。（3）限制性股票的股权激励效果要优于股票期权模式。这是由于，以股价为基础的股票期权模式高度依赖资本市场有效性，但我国资本市场仅基本达到弱式有效，股票价格无法完全反映企业的真实价值，导致股票期权模式的激励作用被削弱。（4）为验证上述结论的可靠性，本文将研究样本缩小至非国有企业、替换了被解释变量股权激励效果的度量指标，再次进行检验，检验结果与前文保持一致，证实本文的实证结论相对稳健。

结合上述研究结论，本文认为，随着股权激励的制度环境日趋完善，越来越多的企业开始通过股权激励方案来解决委托代理问题，本文建议相关企业应合理设计激励方案中的激励对象、行权条件与激励强度等因素，充分发挥股权激励制度的激励作用。综合来看，限制性股票的股权激励效果要优于股票期权模式，相关企业应结合自身发展状况和行业特征，选择适宜的股权激励模式，保证股权激励方案的实施效果。