刘烨 刘雨辰 蒋凤

摘 要：基于VC支持的创业企业样本，采用双重差分和三重差分方法，检验境内IPO和境外IPO对企业创新的异质影响。结果显示，境内外IPO通过缓解融资约束促进企业创新，同时加剧管理层短视，从而部分抵消对创新的促进作用。但境外IPO带来的短视问题更严重，因此境外IPO对企业创新的促进作用要弱于境内IPO。

关键词： 境内IPO;境外IPO;创业企业;创新;专利

中图分类号：F832.5;F273.1  文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2022）02-0002-08

一、引 言

技术创新（以下简称创新）是推动经济持续增长的关键因素[1]。经济中最激进的创新往往来自创业企业，而非来自成熟企业[2]。创业企业面临的主要问题是内部资金不足，需要从外部获得资金才能生存、发展和创新。在股票市场公开上市，向投资者募集所需资金，是现代创业企业的主流发展策略。然而，过去几十年间，由于我国实行IPO审核制度，能够在A股上市融资的创业企业数量非常有限。很多达不到业绩要求的创业企业纷纷到美国等境外发达市场上市。近年来，为了提高直接融资比重，完善要素市场化配置，我国加快推行IPO注册制改革，并于2019年设立科创板、于2021年设立北京证券交易所，越来越多的创新性创业企业将可以选择在A股上市。一个亟待研究的问题是，创业企业选择在境内IPO和在境外IPO对企业创新的激励作用是否不同？谁更能激励企业创新？作用机制是什么？

在过去十几年里，由于全世界范围内出现了高科技企业IPO热潮，学术界对IPO能否激励企业创新表现出了很大兴趣，但既有文献未区分境内IPO和境外IPO[3]。根据关于IPO对企业创新影响的已有研究，早期观点认为，资金可获得性的改善可以促进企业创新[4-6]，但最新观点指出，并非资金越多越好，IPO等融资活动可能加大管理层面临的资本市场压力，加剧管理层短视行为，从而抑制创新活动[7-11]。另外，以往研究成熟企业交叉上市（在境内和境外交叉上市）的经济后果的文献发现，与境外成熟市场的制度捆绑有助于交叉上市企业改善公司治理、缓解融资约束、促进企业成长[12-15]。但我国境外上市的创业企业大都属于境外单独上市而非交叉上市，母国投资者无法参与信息发现过程[16，17]。在这种情况下，境外IPO能否缓解融资约束和抑制管理层短视[16，18]，从而促进创新，尚不清楚。几乎未见相关研究。

为解答上述问题，需要纠正样本选择偏差。过去由于IPO审核制度、产业政策等，服务业、高科技等行业的企业大都选择在境外上市，而境内IPO企业中半数以上属于传统制造业，选择境外IPO的样本企业和选择境内IPO的样本企业本身特征不同，这会影响企业在IPO后的创新表现。为了将企业自身特征差异与境内外IPO对企业创新的影响差异相区分，拟采用粗化精确匹配法（coarsened exact matching， CEM）为境内IPO企业、境外IPO企业寻找配对的私有企业样本，在此基础上分别估计境内IPO和境外IPO对企业创新的影响，并加以对比。

二、理论分析与研究假设

创新活动的投资周期长，结果具有不可预见性，投资者很难对创新项目的优劣做出正确评估。为了弥补承担的风险，投资者往往会要求比较高的回报，这增加了创新项目的外部融资成本。同时，企业研发成果大多以无形资产形式存在，有形资产占比较少，造成创新项目可抵押价值偏低，难以通过项目本身获得融资。相比固定资产投资，创新活动对外部融资约束的敏感性更高，对于缺乏内部资金的创业企业来说，通过上市获得外部资金支持便成为缓解融资约束的重要途径。创业企业在公开上市后，通过强制性信息披露等制度安排，能够使投资者对企业的创新过程形成更清晰的认知，减少投资者和企业之间的信息不对称，从而降低企业外部融资成本，有效促进创新活动。

值得注意的是，公开披露信息也会造成资本市场压力，加剧管理层短视行为。相比未上市创业企业，上市创业企业的投资者更倾向于根据短期盈利来评估企业价值，若企业实际业绩与评估结果差距较大，会使管理者面临来自资本市场的压力。又因为管理层薪酬与企业短期业绩表现直接挂钩，所以在面对来自外界的压力时，管理层为了维持一个比较高的股价，存在减少R&D投入等长期投资以增加当前盈余的动机[19，20]。再者，由于创新活动的不确定性非常高，即便管理层认真工作，项目也可能因为纯随机因素失败，管理层出于维护自身职业声誉的目的，有动机选择风险较小的传统项目，而不是投资风险较高的创新项目[21]。

综合以上两方面因素，IPO能否促进创业企业创新，取决于公开上市带来的融资优势是否超越管理层短视带来的代理成本。那么，公开上市收益和成本的相对大小在境内和境外市场是否不同？

一方面，相比境内市场，境外发达市场的法律监管和市场约束都更加严格。如果创业企业赴境外IPO，就必须按照当地更加严格的财务报告规则披露信息，一旦违反规则，其所承担的违法、违规成本也远高于境内，同时还要接受专业程度更高的审计师事务所、证券分析师、机构投资者等市场中介的监督。根据制度捆綁理论，创业企业通过赴境外上市，将自身行为与境外市场良好的制度环境捆绑在一起，可以改善公司内、外部治理，降低投资者和企业之间的信息不对称[12，22]。若制度捆绑理论成立，则相比境内IPO，境外IPO可以更好地降低创业企业融资成本、缓解融资约束，增加IPO对创业企业创新的正面影响，同时也有助于抑制管理层短视行为，减少IPO对创业企业创新的负面影响。具体而言，境外投资者和证券分析师的信息解读能力较强，他们通过分析创业企业财务信息对企业进行有力的监督[23]，降低了管理层通过减少创新投入来增加短期盈余的动机。另外，市场力量的严格监督也有助于区分纯随机因素造成的创新失败和管理层能力不足造成的创新失败[24]，避免管理层出于业界声誉或者职位压力的考虑而做出不利于股东的投资决策，激励创业企业创新。gzslib202204011210

另一方面，境外IPO的制度捆绑作用也有可能因为创业企业身处异地而失效。Licht（2003）最早指出，对于在美国上市的境外企业而言，美国的法律、法规和市场约束对境外企业行为的影响可能有限[25]。但以往基于我国成熟企业境外上市的文献大都未发现制度捆绑理论失效，主要是因为这些企业在境外上市的同时也在境内上市，境内投资者和境外投资者同时参与股票信息发现过程，境内投资者的信息获取能力强，而境外投资者信息解读能力强，因此境外市场的市场约束对这些企业是有效的[23]。但截至目前，我国境外上市创业企业基本都属于境外单独上市而非交叉上市。在这种情况下，母国投资者无法参与信息发现过程，企业股价的信息有效性下降，这会影响境外分析师、机构投资者和股东等市场主体对创业企业的监督，降低市场约束的有效性[17]。若市场约束失效，则境外IPO不能比境内IPO更好地缓解融资约束、抑制管理层短视，进而不能更好地促进创业企业创新。这一后果还可能因为境外投资者的本地偏差而加重，即：即使中国企业在美国上市发行股票，投资者会认为这些企业发行的股票是外国证券，因此会减少它们在组合中比重，导致交易量下降、股价下降，融资成本上升[26]。

综合上述分析，境内IPO和境外IPO都会对创业企业上市后的创新表现产生正、反两方面影响;虽然境外市场比境内市场的制度更完善，但境外IPO能否比境内IPO更好地缓解创业企业融资约束、抑制管理层短视行为，进而促进创业企业创新，尚有待检验。

三、实证设计

（一）样本选择和数据来源

初始研究样本为在2000-2012年间接受了首轮VC投资的创业企业，由于VC会对被投资企业的质量进行筛选，并有在首次投资几年（3～5年）后通过IPO等方式退出被投资企业、实现投资收益的

强烈动机，因此样本企业所处的生命周期和企业质量具有较高同质性[19]。从企业接受首轮VC投资起，逐年观测其创新表现，并集中考察在美国IPO和在A股IPO对创业企业的创新激励效果是否不同，数据收集实际截至2019年。删除金融保险业样本和被ST、* ST 处理的样本以及缺失数据的样本，得到638家在A股IPO的企业、110家在美国IPO的企业和2717家始终保持私有的企业。企业IPO后财务数据来自CSMAR或者Wind，专利申请数据和软件著作权申请数据取自中国国家知识产权局、欧洲专利局以及中国版权保护中心。为减少极端值的影响，对连续变量在1%和99%处进行缩尾处理。

（二）变量定义

1. 因变量。

因变量是创业企业的创新水平。专利数量是度量企业创新水平的最常用指标。我国将专利分成发明专利、实用新型专利和外观设计专利三大类。参考既有文献，将各企业每年三种类型的专利申请数量加总得到当年的专利总量[27]，以发明专利申请量来测度专利质量[28]。同时，将实用新型专利与外观设计专利申请量加总，构建非发明专利申请量指标以作对比。此外，由于近三分之一的样本都属于信息技术行业，这一行业的创新成果可能会以软件著作权的形式存在，将专利和软件著作权申请量相结合构建创新指标[29]，最终得到三个因变量inno_stock（三类专利总数与软件著作权申请存量之和加1取对数）、inno1_stock（发明专利与软件著作权申请存量之和加1取对数）和inno23_stock（非发明专利与软件著作权申请存量之和加1取对数）。之所以采用存量指标，主要是考虑接下来将采用个体固定效应模型，存量指标相比流量指标有着更自然的解释[19]。

2. 检测变量。

基于本文研究目的，引入2个虚拟变量对IPO事件进行定义。第一，引入虚拟变量ipo，将样本划分为处理组与对照组。如果样本企业于观测期内在境内或者境外IPO，将其归入处理组，即ipo=1;如果样本企业在整个观测期内都未在境内或者境外IPO，将其归入对照组，即ipo=0，并在下一节运用CEM方法将处理组样本和对照组样本配对。第二，引入时间虚拟变量post，根据上市企业IPO年份，若样本观测值来自IPO当年及后两年，则令post=1，否则post=0，私有企业按照与其匹配的上市企业的上市年份定义post。二叉项ipo×post检验境内或者境外IPO相对于保持私有对创业企业创新的影响差异。

3. 控制变量。

考虑创业企业的数据可得性差，借鉴VC相关研究，定义领投VC声誉（ln vcrep）、联合投资规模（synsize）以及创业企业年龄ln age3个变量，作为企业质量的替代指标[30，31]。具体而言，同一企业可能接受多个VC的投资（联合投资），其中领投VC发挥着主要作用，它们不仅为企业提供监督治理、管理咨询和资源联结等增值服务，还是联合投资的发起者[32]。既有文献通常将企业首轮融资中投资金额最大的VC识别为领投VC，并用领投VC过去所投企业成功IPO的次数度量领投VC的声誉[31]。本文采用这一定义，即ln vcrep是企业i的领投VC在投资该企业之前所投企业成功IPO的次数，并加1取对数。联合投资规模synsize定义为截至第t年，样本企业i的VC投资者个数[30]。大量研究表明，接受高声誉VC投资或者获得多家VC联合投资的企业，通常质量更高。此外，定义企业年龄ln age，用企业成立年限的自然对数衡量。

四、实证结果与分析

（一）境内、境外IPO对创业企业创新的因果效应识别及比较

1. CEM配对过程。

为了估计境内IPO和境外IPO对企业创新的影响，首先采用CEM方法分别为境内IPO企业和境外IPO企业寻找尽可能相似的私有企业作为对照。引入企业年龄（ln age）、领投VC声誉（ln vcrep）、联合投资哑变量（syndicate）和高新技术行业（hightech）4个变量作为CEM的协变量，这4个变量都是创业企业质量的替代指标。企业年龄和领投VC声誉定义同前。若截至第t年样本企业的VC投资者个数大于1，则令syndicate为1，否则为0。参考邵紅霞和方军雄（2006）的高新技术行业，若样本企业属于高新技术行业，则令hightech为1，否则为0[33]。最终得到三组CEM样本：样本A（境内IPO企业及对照组样本）、样本B（境外IPO企业及对照组样本）和样本C（境内和境外IPO企业及对照组样本）。统计显示，638家境内IPO企业中有610家得到了匹配;110家境外IPO企业中有91家得到了匹配;748家境内外IPO企业中有700家企业得到了匹配，匹配成功率达93.58%。从平衡检验统计量L1来看，样本A、B、C匹配前L1分别为0.59、0.80、0.56，匹配后则降至0.17、0.13、0.15，说明CEM方法有效地降低了数据的不平衡程度。gzslib202204011210

2. 基于CEM样本的双重差分检验。

表1是基于CEM样本的DID回归结果，检测变量是二叉项ipo×post，其系数衡量的是境内IPO和境外IPO对创业企业创新水平的因果效应。表1中列（1）-（3）是基于境内IPO企业及其对照样本（CEM样本A）的回归结果，二叉项ipo×post的系数分别为0.699、0.707、0.661，在1%的水平上均显著为正，显示境内IPO可使创业企业的专利总数和软件著作权申请存量之和提高69.9%，使发明专利和软件著作权申请存量之和提高70.7%，使非发明专利和软件著作权申请存量之和提高66.1%，说明境内IPO能够显著促进创业企业创新。表1中列（4）-（6）是基于境外IPO企业及其对照样本（CEM样本B）的回归结果，二叉项ipo×post的系数分别为0.185、0.202、0.151，均显著为正，意味着境外IPO可使创业企业的专利总数和软件著作权申请存量之和提高18.5%，使发明专利和软件著作权申请存量之和提高20.2%，使非发明专利和软件著作权申请存量之和提高15.1%，境外IPO也能够显著促进创业企业创新。控制变量包括联合投资规模（synsize）、领投VC声誉（ln vcrep）、企业年龄（ln age）、企业固定效应和事件年固定效应，系数符号均符合预期。

3.基于CEM样本的三重差分检验。

为进一步比较境内IPO与境外IPO对创业企业创新促进作用的相对大小，借鉴陈爱贞和张鹏飞（2019）的方法，构建表2的三重差分模型[34]。研究样本为CEM样本C，处理组涵盖境内IPO企业、境外IPO企业，对照组为匹配的私有企业。二叉项ipo×post的系数衡量境内IPO对创业企业创新的影响，三叉项ipo×post×foreign的系数衡量境外IPO和境内IPO对创业企业创新的影响差异，其中foreign是新引入的IPO地点虚拟变量，境外IPO取值为1，境内IPO取值为0。由表2中列（1）-（3）可以看到，二叉项ipo×post的系数均在1%水平上显著为正，表明与保持私有相比，境内IPO可以显著促进创业企业创新，进一步印证了表1的结果。三叉项ipo×post×foreign的系数均在1%水平上显著为负，说明相较于境外IPO，境内IPO对创业企业创新的促进作用更强。这一发现在既有文献中是全新的，且与直觉不同。根据理论部分的分析，很可能是因为境外IPO样本企业都属于单独境外上市，缺乏母国投资者参与信息发现过程，导致创业企业与境外成熟市场制度捆绑部分失效，因此未能比境内IPO更好地缓解企业外部融资约束或者抑制管理层短视，具体是哪一个原因有待下一节验证。

（二）稳健性检验

1. 替代被解释变量。

前文被解释变量采用存量指标，此处采用流量指标进行替换。为此，构建新的被解释变量inno（企业当年申请的三类专利总数和软件著作权之和加1的自然对数）、inno1（企业当年申请的发明专利和软件著作权之和加1的自然对数）以及inno23（企业当年申请的非发明专利和软件著作权之和加1的自然对数）[35]。采用新的被解释变量重新运行表1和表2中的回归，结果见表3。表3中列（1）-（3）是基于境内IPO企业及对照样本的回归结果，二叉项ipo×post的系数均在1%的水平上显著为正，与上文结论一致。表3中列（4）-（6）是基于境外IPO企业及对照样本的回归结果，其中inno、inno1对应ipo×post的系数为正且显著，而inno23对应ipo×post的系数则不显著，说明从流量来看，境外IPO对创新的影响效果更多表现为创新总量和创新质量的提高。表3中列（7）-（9）是三重差分模型回归结果，检测变量ipo×post×foreign的系数均在1%的水平上显著为负，说明相比境外IPO，境内IPO提升创业企业创新水平的作用更强，与表2的结果相符。

2. 替代样本。

在本文样本中，绝大多数境内IPO企业都申请过专利或软件著作权，而近三成境外IPO企业不存在专利及软件著作权申请记录。鉴于此，只保留在观测期内至少申请过一项专利或软件著作权的创业企业，构造新的数据集进行回归[28]。重新筛选后的样本包括601家境内上市企业、79家境外上市企业和2183家私营企业。表4中列（1）-（6）显示，检测变量ipo×post在双重差分回归中均显著为正，且境内IPO大于境外IPO;表4中列（7）-（9）表明，在三重差分回归中，ipo×post×foreign的系数均为负且显著。结论与前文一致：境内IPO和境外IPO都对创业企业的发明专利和软件著作权申请存量有着显著正向的影响，且境内IPO相比境外IPO更有利于促进企业创新。由此可见，若删除无专利和软件著作权申请行为的企业，不会对整体回归结果造成影响，结论具有稳健性。

（三）机制分析

1. 融资约束机制。

根据理论部分的分析，境内IPO和境外IPO可以通过缓解外部融资約束促进创业企业创新。若这一机制存在，则可预期，境内IPO和境外IPO对企业创新的促进作用在外部融资依赖程度高的行业更加显著[5]。据此验证融资约束机制的存在性。首先，借鉴Rajan和Zingales（1998）的做法，构建行业层面的外部融资依赖程度指标[36]。若样本企业所在行业的外部融资依赖程度高于所有行业的外部融资依赖程度的中值，则定义efd=1;否则，efd=0。然后，在表1双重差分模型基础上，加入三叉项ipo×post×efd重新回归，结果如表5所示。表5中列（1）-（3）的处理组是最终在境内IPO的企业，对照组是始终保持私有的CEM配对企业，三叉项ipo×post×efd的系数均在1%的水平上显著为正，表明相比外部融资依赖程度低的行业，境内IPO对创业企业创新的促进作用在外部融资依赖程度高的行业更加显著，验证了融资约束机制的存在性。表5中列（4）-（6）的处理组是最终在境外IPO的企业，对照组是始终保持私有的CEM配对企业，三叉项ipo×post×efd的系数均在1%的水平上显著为正，表明随着行业的外部融资依赖程度提高，境外IPO通过改善创业企业外部资金可获得性，也起到了促进创新的作用。gzslib202204011211

2. 管理層短视机制。

为考察管理层短视机制，从行业竞争角度展开研究。由于行业竞争越激烈，管理层面临的短期业绩压力越大[24]，因此可以预期，在竞争激烈的行业，境内IPO和境外IPO对创业企业创新的促进作用将下降。据此验证管理层短视机制的存在性。

首先，采用反映市场集中度的赫芬达尔指数（按每家公司的营业收入占行业营业总收入比例的平方和计算）衡量行业竞争程度。若样本企业所在行业的赫芬达尔指数高于所有行业的赫芬达尔指数的中值，则定义hhi=0;否则，hhi=1。然后，在表1双重差分模型基础上，加入三叉项ipo×post×hhi重新回归，结果如表6所示。表6中列（1）-（3）的处理组是最终在境内IPO的创业企业，对照组是始终保持私有的CEM配对企业，三叉项ipo×post×hhi的系数均显著为负，说明行业竞争程度上升时，境内IPO对创业企业创新的促进作用将下降。这一结果与预期一致，验证了境内IPO确实可能加剧管理层短视，进而部分抵消对创新的促进作用。表6中列（4）-（6）的处理组为最终在境外IPO的创业企业，对照组是始终保持私有的CEM配对企业，三叉项ipo×post×hhi的系数在1%的水平上均显著为负，与列（1）-（3）境内IPO及配对样本的结论相似。但值得注意的是，基于inno_stock、inno1_stock、inno23_stock作为因变量的估计，当境内IPO企业为处理组时，ipo×post×hhi的系数分别为-0.087、-0.110、-0.222，当境外IPO企业为处理组时，ipo×post×hhi的系数分别为-0.513、-0.503、-0.349，表明当行业竞争加剧时，境内IPO和境外IPO对创新的促进作用都显著下降，但前者的下降幅度小于后者的下降幅度。换言之，境外IPO会比境内IPO带来更加严重的管理层短视问题。

五、结论与启示

首次实证发现，无论境内IPO还是境外IPO均能显著促进创业企业创新，且境内IPO对创业企业创新的促进作用要高于境外IPO。机制分析表明，境内IPO和境外IPO都能通过缓解外部融资约束促进创业企业创新，又都会加剧管理层短视行为，进而部分抵消对创新的促进作用，但这种抵消作用在境外更加明显。本文结论提供了以下启示：

第一，实务界和学术界对创新性创业企业公开上市的一个主要担忧是，上市后公开信息披露会加大资本市场压力，导致管理层短视，进而抑制企业创新[37-38]，而本文研究结果显示，境内IPO和境外IPO带来的融资优势都超越了管理层短视带来的代理成本，因此都可以促进创业企业创新。目前，我国科创板、创业板试点注册制相继落地，北京证券交易所正式开市，以中小企业为服务主体，为企业融资提供了一系列政策支持。股票市场改革通过为创业企业提供优质的外部融资环境，能够有效激发企业创新潜能，是落实创新驱动发展战略、推动实体经济高质量发展的重要举措。

第二，以往研究成熟企业交叉上市的文献发现，与境外成熟市场的制度捆绑可以改善公司治理、促进企业成长，而本文研究结果显示，境外IPO对创业企业创新的促进作用弱于境内IPO，原因是我国在境外上市的创业企业大都为境外单独上市而非交叉上市，缺少母国投资者参与信息发现过程，与境外成熟市场的制度捆绑作用会变弱。

第三，境内IPO和境外IPO对企业创新的促进作用在不同行业表现不同。对于外部融资依赖程度高的行业，境内IPO和境外IPO可改善外部资金可得性，因而对企业创新的促进作用更强;对于市场竞争程度高的行业，境内IPO和境外IPO后公开信息披露则会加大管理层短期压力，因而对企业创新的促进作用更弱。

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（责任编辑：厉 亚）

Heterogeneous Influence of Domestic and Overseas IPO

on Entrepreneurial Firm Innovation

LIU Ye， LIU Yuchen， JIANG Feng

（School of Management & Engineering， Nanjing University， Nanjing， Jiangsu 210093， China）

Abstract：Based on the sample of venture capital supported entrepreneurial firms， this paper uses Difference-in-Difference （DID） and Difference-in-Difference-in-Difference （DDD） methods to explore the heterogeneous influence of domestic and overseas IPO on entrepreneurial innovation. Our analysis shows that both domestic IPO and overseas IPO can significantly boost entrepreneurial innovation by mitigating financing constraints of entrepreneurial firms， but also hamper entrepreneurial innovation by exacerbating managerial myopia. Since the problem of managerial myopia caused by overseas IPO is more serious， domestic IPO turns out to have a more significant positive effect on entrepreneurial innovation.

Key words：domestic IPO; overseas IPO; entrepreneurial firms; innovation; patent

收稿日期： 2021-09-22; 修回日期： 2021-12-28

基金項目：  国家自然科学基金面上项目（71673133、72073063）