吴雨璐 张英（教授）（湖北工业大学经济与管理学院 湖北武汉 430068）

一、引言

医药制造业属于高技术产业之一，其研发创新能力一直备受关注。按《中国高技术产业统计年鉴》，医药制造业可分为化学药品制造、生物药品和中成药三个子行业，它们在抵御病毒、保障健康等方面可能存在药理区别与协同互补情况。不同子行业的医药创新内容具有不同特点，研发投入的作用机制有所区别，那么三个子行业研发投入对公司研发创新能力及对企业价值的影响是否不同呢？

目前国内外相关文献主要对医药制造业整体行业进行研究，对行业内不同子行业研发投入与企业价值关系的关注不多。因此本文对2012—2019年我国医药制造业子行业上市公司的研发投入与企业价值的关系进行回归分析，考虑到研发投入的滞后效应和累积效应，将医药制造业三大子行业情况进行对比分析，为不同类型医药制造业上市公司研发策略制定、不同子行业协同创新决策及有序提升各子行业研发创新能力等提供参考。

二、理论分析及研究假设

（一）研发投入与企业价值

研发过程中发生的费用支出即为研发投入，而企业价值是指利用现有生产要素或投入在未来创造的利益总流入。大多数文献认可研发投入对企业价值的积极作用。国外学者Hirschey等（1985）认为，研发投入对企业价值具有积极作用[1]，二者的关系得到 Sougiannis（1994）的进一步证实[2]。国内学者金永红等（2016）研究发现，增加研发投入能够促进企业价值提升，企业价值的提升也能提高创新投入的效率，二者之间相辅相成[3]。进入21世纪以来，创新越来越被企业所重视，高技术产业的研发创新能力更是企业的灵魂。郝婷等（2016）[4]、田月昕等（2014）[5]研究认为，在医药制造业中，上市公司研发投入与企业价值正相关。

为了满足社会需要，医药制造业上市公司不断创新，积极研发新技术和新药物、推出新产品。近年来我国医药行业三个子行业上市公司的研发投入水平总体上逐步提高，其中，化学药公司受带量采购等政策影响，创新药开始被重视，业已向“创仿结合”转变；生物药行业是医药制造业的新兴子行业，其高质量发展依赖于科技创新，各地政府对其也予以了积极扶持，公司研发投入不断增加；中成药上市公司通过创新投入实现向现代化中成药转变，促进中成药传承与创新，实现中成药特色发展。但医药制造业子行业上市公司主营业务内容不同，研发对象不同，其研发投入对企业价值带来的影响具有差异性，可能与整体医药制造行业并不完全一致，各子行业的研发投入与企业价值的相关性需要进一步揭示，从而提升不同子行业的研发创新能力，为此，本文提出假设1：

H1：医药制造业子行业上市公司当期研发投入对企业价值具有一定影响，且影响不尽相同。

（二）研发投入对企业价值影响的滞后效应

研发投入对企业价值的影响很多情况下不是一蹴而就的，特别是研发周期较长的医药制造业，需要考虑其跨期影响。研发投入可能在当期对企业价值起正向作用，但作用更多时候是在若干期以后发生，因此滞后效应下二者的关系非常值得关注。曹晓梅（2016）研究发现，滞后1期的医药上市公司研发投入对企业绩效存在着积极影响，并且随着滞后期变长，这种积极影响逐步减弱[6]。吴丹丹等（2018）认为，医药上市公司研发投入在滞后第四期时，对企业价值的正向作用最为显著[7]。以上研究都认为医药上市公司研发投入存在滞后效应，但滞后效应时期的长短尚未达成一致。

化学药行业是我国医药制造业中的重要领域，化学药上市公司目前主要研发仿制药和创新药；生物药行业作为技术导向型行业，公司研发生产流程复杂，研发投入较多，周期较长，但药效明显；中成药上市公司在逐渐研制改进中成药新剂型，提高临床疗效。因此不同子行业的上市公司研发情况对企业价值产生的跨期影响不同，对应的滞后效果也可能有所不同，为此，本文提出假设2：

H2：化学药、生物药、中成药上市公司研发投入对企业价值的作用存在滞后效应，且滞后期存在差异。

（三）研发投入对企业价值影响的累积效应

创新投入积累多期后，形成的存量可能会对企业价值产生增加数倍的效果，累积效应是企业价值当期受之前若干期研发投入累积存量的影响。赵玉林等（2018）认为，我国高技术产业在创新成果形成前后的两个阶段，其研发投入对企业价值都存在显著的累积效应[8]。苏玉珠等（2019）认为，创新投入对企业价值的影响具有累积效应[9]，一次性的研发投入对企业综合实力显著提升难以实现，反而时间越长，效果越好。本文借鉴赵喜仓等（2013）[10]、刘云等（2020）[11]的研究方法，运用柯布—道格拉斯函数扩展模型研究医药行业研发投入对企业价值的累积影响。

由于化学药、生物药、中成药行业的研发内容不同，投入产出情况各有特点，所以上市公司创新投入累积多期的存量对企业价值增加的效果也会不同，因此本文分别对医药制造业三个子行业上市公司进行验证，提出假设3：

H3：化学药、生物药、中成药上市公司存在累积效应，且累积期存在差异。

三、研究设计

（一）样本选择

本文以我国2012—2019年沪深A股医药制造业上市公司为研究样本，并根据公司主营业务内容，分别选取了化学药、中成药、生物药三类子行业数据。同时，在样本数据筛选中剔除了被标注ST及未披露研发支出或者连续几年内披露不完整的医药制造业上市公司。本文数据来源于国泰安数据库，并选择STATA软件等进行研究分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：托宾Q值（TQ）。即企业市场价值与重置成本之比，由于该指标在理论和实践中比较完善，不需跟其他参照物对比估值，故本文以托宾Q值作为企业价值评价指标。

2.解释变量：研发投入强度（RDI）。为了减少相关数据波动，使数据更加平稳，本文选用研发投入强度来评价企业研发活动的费用支出，该指标越大，表示研发强度越强。

3.控制变量：结合医药上市公司的实际状况，选择资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Gro）、现金流（Cash）、企业规模（Size）等作为控制变量。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

（三）模型设定

本文运用模型（1）研究研发投入在当期与企业价值的关系，用模型（2）研究研发投入的滞后效应。

其中，i表示样本数据中的第i家医药上市公司，t表示样本数据所处的第t年。TQi，t代表第i家医药上市公司在第 t年时的企业价值，RDIi，t-n（n=1、2、3…）表示（t-n）期创新投入，跨越的期数即为滞后期。

本文运用模型（3）来检验医药制造业子行业上市公司研发投入的累积效应。

其中，Q为被解释变量，代表公司的产出水平，本文以托宾Q值作为衡量指标；A为常数项；R是解释变量，用来表示累积期间内的研发投入；L和K为控制变量，L代表公司劳动力投入水平，用累计期间的平均研发人员数量来衡量；K代表公司的资本投入，用累计期间的平均资产总额来衡量。

对于累积效应，需要选取公司累积数据进行测算。具体而言，如果计算公司在某年研发投入积累2年的累积效应，那么需要考虑当年和前一年的研发投入的累积数据，其他控制变量则选取变量的平均值进行测算。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

从表2主要变量的描述性统计可以看出，托宾Q值最高的是生物药上市公司，均值为4.09，中成药和化学药上市公司的托宾Q值基本在2到3之间，这表明生物药行业具有新兴行业优势。另外，不同生物药上市公司托宾Q值的差异最大，其次是中成药上市公司，最后是化学药上市公司。生物药上市公司的研发投入强度均值为7.22%，在三个子行业中最高，且研发投入随时间增长最快，说明该行业在积极布局未来的产品，但相对于全球大型制药公司研发投入而言依然处于较低水平。中成药子行业上市公司研发投入强度均值为3.41%，在三个子行业中最低。此外，三个子行业不同公司研发投入强度差异较大，研发投入强度最少的公司不足1%，最多的达到52.61%。从标准差可以看出，不同的生物药上市公司研发投入强度差距最大，而不同的化学制药和中成药公司的研发投入强度差距不大。

表2 三大子行业上市公司的主要变量描述性统计

（二）相关性分析

在回归分析之前，首先对自变量RDI、因变量托宾Q值以及选取的控制变量资本结构、企业成长性、企业现金流、企业规模之间的相关性进行皮尔逊检验。由表3可知，化学药上市公司变量间的相关系数均低于0.3，说明各变量无多重共线性现象。其中研发投入RDI与企业价值TQ虽然通过了1%水平的显著性检测，但在分析时没有加入控制变量，因此还需进一步分析。此外，本文对模型所选变量进行VIF测试，VIF测试值在1.06到1.77之间，小于5，因此前文所构建的函数模型变量间并不具有多重共线性，满足回归分析要求。生物药和中成药上市公司的相关性分析与上述方法相同，结果均表明不存在严重的多重共线性问题。

表3 化学药上市公司主要变量相关性分析

（三）回归分析

1.当期分析。在控制资本结构、企业成长性、企业规模、现金流对企业价值的影响后，医药制造业三个子行业的上市公司2012—2019年的回归分析结果如表4所示。在当期研发投入与企业价值的回归中，化学药上市公司当期研发投入与当期企业价值正相关，在10%的水平上显著；生物药上市公司当期研发投入与企业价值负相关且不显著，原因可能是沪深两市的生物药上市公司较少，样本量太少，或者研发周期较长、风险较大等，研发投入对企业价值需要时间进行反应。中成药上市公司当期研发投入对企业价值作用不显著，说明当期中成药公司的研发活动对公司发展的作用不明显。综上可以看出，与生物药和中成药上市公司相比，化学药上市公司研发投入在当期能显著影响企业价值。

表4 当期回归结果

2.滞后效应分析。从下页表5回归分析结果可知，在控制资本结构、企业成长性、企业规模、现金流对企业价值的影响后，化学药上市公司滞后一期的研发投入与企业价值相关性显著，比当期显著性水平更强，说明滞后一期的研发投入对企业价值的影响具有更积极的作用。滞后两期、滞后三期的研发投入对企业价值的影响仍为正，但不显著。说明化学药上市公司若增加研发投入可以促进企业的盈利和发展，且存在1年的滞后期，即研发投入对当年的企业价值有促进作用，1年后仍有正向促进作用，之后正向促进作用逐步减弱。对于生物药上市公司，在控制相应变量的影响后，滞后一期的研发投入与当期企业价值在1%的水平上显著，且回归系数为0.109，在滞后一期的模型中体现出较强的正向影响。滞后两期和滞后三期的研发投入与当期企业价值的回归系数分别为0.084和0.15，且在1%的水平上显著，其中滞后三期的模型拟合度为0.254，大于当期和滞后两期，这说明该领域研发投入对企业价值的提升作用存在滞后期，且滞后效果在第三期有较好的体现，生物制药上市公司发展潜力很大，增加研发投入将有利于公司发展。对于中成药上市公司来说，在滞后三期期间，研发投入对企业价值有积极作用，但不显著。

表5 子行业滞后回归结果

3.累积效应分析。由表6可知，化学药和中成药上市公司研发投入对企业价值作用的累积效应都通过了显著性检验，而生物药上市公司则未通过显著性检验。2年累积和3年累积的研发投入对化学药上市公司产出影响的回归系数分别为0.092和0.089，说明化学药上市公司的研发投入对企业价值的积极影响存在累积效应；2年累积和3年累积的研发投入对中成药上市公司产出影响的回归系数分别为0.067和0.071，表明中成药上市公司累积期间内的研发投入与企业价值显著正相关，并且相对来说回归系数在研发投入3年累积时影响更大。由以上分析可以看出，不同子行业累积效应不同，假设3得到验证。

表6 医药子行业累积回归结果

4.稳健性检验。为确保以上回归结果的稳健性，需对样本展开稳健性检验。由于代表企业价值的托宾Q值有不同的计算方式，故而本文通过变量替代法，选取不同定义方式下的托宾Q值重新进行实证分析，实证结果依然保持不变。见表7、表8。

表7 滞后回归结果

表8 累积回归结果

五、结论与建议

（一）结论

通过回归分析，本文得出如下结论：

1.化学药上市公司当期研发投入对企业价值的积极作用显著，而生物药和中成药上市公司当期研发投入对企业价值的作用不显著，三个子行业情况有所区别。由于国内化学药市场仿制药占比较大，仿制药的研发投入相对较少，研发周期较短，市场收益较快，因此当期研发投入对企业价值具有正向促进作用；生物药上市公司可能由于自身研发投入大、周期较长，或者是行业发展较晚、上市公司样本量较少等原因，当期研发投入与企业价值相关性不显著；目前，中成药上市公司工业生产能力较低，其当期研发投入对企业价值的推动力不足。

2.研发投入滞后效应研究中，化学药上市公司滞后一期的研发投入对企业价值具有正向促进作用，但市场发展到一定程度后逐渐饱和，加上药品创新力度不足，公司只能进一步压缩利润空间，往往形成价格竞争，故研发投入对企业价值的促进作用无法持续性增强；生物药上市公司研发投入滞后期为3年，有很大的发展潜力，随着滞后时期的增加，研发创新的作用逐渐凸显；中成药上市公司创新力度不足，研发投入对公司发展的推动力不足。

3.在研发投入累积效应研究中，化学药和中成药上市公司累积多期的研发投入对企业价值存在显著的积极作用，而生物药上市公司的累积效应不明显。目前在医保基金总量不再大幅增长的背景下，带量采购通过仿制药降价节省出空间，可用于支付创新药费用，再加上创新药上市审批效率提高，作为创新药重要组成部分的化学药在研发投入累积多期后将显著受益，化学药上市公司前景可期；中成药具有独特的作用，中成药上市公司具有很大的发展潜力，随着多期研发投入的不断累积，研发投入对企业价值的促进作用将会不断增强。

（二）相关建议

1.医药制造业各子行业的上市公司应增加其主营业务的研发投入，提高药物研究质量，避免过去“以量取胜”的状况，实现精准医疗。上市公司应投入资金改进生产设施，提高生产能力，优化医药产业结构，加大对引进技术的吸收和转化，增强企业的自主创新能力，使研发投入能有效地转化为企业价值。

2.各子行业上市公司要做好研发投入的长期规划，避免短视行为。新药上市的前期投入大、风险高，研发投入滞后效应和累积效应较为显著，故制药企业应该着眼于长远利益，开发新药产品时对较长的研发周期做好资金投入准备，有实力的医药公司应加强创新药的研发，通过合理的持续性投入提高医药企业的创新能力，获得更多的利润，实现医药公司的可持续发展。

3.宏观层面上，相关政府部门可以创新政府财政资金投入模式，构建多元化的创新投资体系，例如形成政府性医药制造产业发展基金，重点用于医药领域重大基础技术的研究开发，满足医药上市公司研发支出资金的需要，继而更有力地支撑公司后续的研发活动。