安 娜，王 旭

(1.内蒙古工业大学 经济管理学院；2.浙商银行呼和浩特分行，内蒙古 呼和浩特 010000)

2018年12月，中共中央经济工作会议提出“加快建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。2019年2月，习近平总书记进一步指出“完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管”，这为我国资本市场的发展指明了思路和方向。经过二十余年的发展，内蒙古资本市场形成了证券交易所市场、新三板、场外交易市场等多层次格局，融资服务体系日益健全，融资服务功能不断增强，为当地经济发展提供了重要支撑。与此同时，内蒙古资本市场发展中也面临着诸多问题和障碍，导致其整体发展水平滞后，服务实体经济的功能发挥不足。显然，在客观认识地区经济形态、产业结构及资本市场现状的基础上，探究如何通过政策创新和制度完善等推进内蒙古资本市场良性发展具有重要现实意义。

1 内蒙古多层次资本市场发展概况

截至2020年底，内蒙古辖区内共有26家上市公司，另有6家公司在港交所上市。据统计，这26家上市公司包括主板21家、中小板2家、创业板3家。2019年全年共实现营业收入3 413.86亿元，约占当年自治区GDP的19.75%，对区域经济发展产生了积极的示范及拉动作用。在新三板市场方面，内蒙古新三板挂牌企业现有50家，累计融资额超过24亿元。在区域股权交易市场方面，内蒙古股权交易中心现有挂牌企业2 157家，累计实现融资约217.9亿元。资本市场的发展促进了证券、基金、期货等证券服务业的兴起和发展。内蒙古辖区内注册的证券公司包括恒泰证券和国融证券2家，区外设在区内的证券分公司17家，证券分支机构119家。私募基金管理人42家，私募股权基金75只，管理基金规模达到328.44亿元。期货营业部现有10家，期货投资者开户数超过16 000户。此外，为资本市场提供会计、审计、资产评估、法律等服务的中介机构也在不断壮大。经过二十余年的发展，内蒙古地区直接融资总额已超过8 800亿元，直接融资规模不断扩大。

2 内蒙古多层次资本市场的现实困境

2.1 市场主体少、偏、弱

2.1.1 主体数量偏少。我国中东部资本市场的活跃程度整体优于西部地区，与西部其他地区相比，内蒙古资本市场各主体数量亦处于相对落后地位，如图1所示。目前，区内上市企业数量全国占比仅为0.72%，新三板挂牌企业全国占比不足0.4%，证券公司数量仅占全国证券公司总数的1.5%，没有期货法人机构、公募基金等，私募股权投资基金和创业投资机构规模小，服务覆盖面窄。此外，上市辅导企业不增反减，目前仅有7家，中小企业具备上市潜力的非常少，其股份制改造比例不足1.45%，上市后备力量明显不足，存在培育不够、后劲不足的问题。

图1 内蒙古资本市场主体数量与其他西部省区对比

2.1.2 行业、地域分布不均衡。从行业分布看，内蒙古上市企业主要分布在煤炭、有色金属等传统能源型行业，仅有3家企业从事生物制品、园林绿化等新兴行业。新三板挂牌企业则主要分布在日常消费品、工业行业，占比超过50%，在信息技术、金融等行业的分布远低于全国平均水平。这种不均衡反映了企业在高新技术与创新能力等方面的不足，也反映出产业发展的不均衡，表明内蒙古在产业结构升级优化和新兴战略产业培育方面仍然任重道远；从地域分布来看，内蒙古上市企业整体呈现“西多东少”的格局，西部主要集中在“呼包鄂”三角区，一共有挂牌企业58家，占比达到61.7%；东部主要集中在赤峰市，共有挂牌企业11家，占比为11.7%。此外，呼、包、鄂三地的证券分支机构、期货营业部、私募基金管理人数占全区的70%以上。

2.1.3 挂牌企业质量不佳。无论是主要分布在煤炭、有色金属、电力等传统能源行业的上市公司，还是主要分布在日常消费品、工业行业等新三板企业，均高度集中于传统行业，其科技含量及附加值比较低，技术外部依赖性强，自主创新能力不足。因此，无论是上市公司、新三板企业还是内蒙古股权交易中心挂牌企业，对投资者的吸引力均明显不足，导致了资本市场流动性明显不足。以新三板市场为例，近三年内蒙古新三板挂牌企业的成功转板数量为零。2019年-2020年两年间，一共有15家新三板挂牌企业由于未实现预期融资效果而主动申请退市。

2.2 高度依赖间接融资

2.2.1 直接融资规模小。截至2019年底，全国市值超过400亿元的公司共有195家，内蒙古仅有3家且整体市值偏低。据测算，内蒙古26家上市公司的总市值仅为腾讯控股一家公司市值的13%左右。2001年-2019年，内蒙古地区直接融资增加额占固定资产投资额的比例仅为年均2.3%，直接融资增加额占GDP的比例仅为年均1.4%。可见，直接融资对内蒙古实体经济发展的支撑严重不足。

2.2.2 直接融资占比低。2001年-2019年间直接融资增加额与社会融资规模的平均占比仅为10%左右，2016年、2017年、2018年连续3年直接融资额负增长，可见内蒙古实体经济发展高度依赖银行等金融机构的间接融资(见图2)，这种失衡的融资结构大大加剧了银行等金融机构的经营风险，不利于内蒙古社会经济持续稳定发展。

图2 2001年-2019年内蒙古社会融资规模结构

2.2.3 直接融资功能发挥不足。除了证券交易所市场和新三板市场外，内蒙古私募基金、企业债券、区域性股权交易市场等直接融资功能也未得到充分发挥。在私募基金方面，私募基金管理人规模小、人员少、高管资本市场运作经验不足，在管理水平、运作模式和创新性等方面均较落后，加之对私募股权融资的认知局限导致企业接受度较低；在企业债券方面，由于内蒙古债券市场欠发达，目前直接融资还是依赖于股权融资。近几年企业债券违约事件频发，如“11蒙奈伦”违约等，对内蒙古地区的金融生态环境造成负面影响，也阻碍了企业债券融资的发展。在区域性股权交易市场方面，主要问题突出表现在整个市场的活跃度、流动性偏低，与其他层次资本市场尚不能有效对接。

3 内蒙古多层次资本市场发展的着力点

资本市场的发展远不及预期，原因是多方面的，但归根结底，一方面是由于政策变化、地区间竞争等外部因素造成的，另一方面是由于自身短板造成的。目前，制约内蒙古资本市场发展的障碍突出体现在以下两个方面。

3.1 直接融资意识淡薄

“从上到下”的强制性变迁导致我国资本市场发展缺乏资本市场文化的根植和培育，这也桎梏了内蒙古资本市场的良性发展。在充分利用资本市场融资、锻造品牌、内部治理等方面，企业普遍存在意识误区，主动寻求直接融资的意愿不强。企业没有按照资本市场标准自我改革的动力，缺乏主动提升自身竞争力、完善内部管理、改善治理结构的意愿，导致企业的盈利水平、经营管理水平、治理结构等难以符合资本市场的要求。

3.2 缺乏有效的直接融资工具

由于交易所市场容量有限且地区间竞争激烈，内蒙古企业在交易所上市的优势并不明显。此外，内蒙古中小企业直接融资利用程度偏低，如何提高占内蒙古企业数量90%以上的中小企业的融资覆盖面是资本市场发展的重中之重。新三板市场和区域性股权交易市场是内蒙古中小企业直接融资的重要渠道，但由于缺乏精准对接和产品创新，目前能够覆盖的中小企业无论从数量还是金额上都十分有限，发展情况并不乐观。

相关研究及实践表明：政府主动制定政策对于促进资本市场发展具有重要作用。笔者认为内蒙古资本市场良性发展更是需要政府的精心培育，目前主要应着力于以下两点：①加强内蒙古资本市场文化生态建设。健康成熟的企业文化、投资文化、监管文化是资本市场稳定发展的根基(易会满，2019)。带有“强制性制度变迁”特征的中国资本市场俨然缺乏厚重的资本市场文化生态基础，对于资本市场发展相对滞后的内蒙古地区而言，这一问题尤为突出。这就需要在明晰政府和市场边界的基础上，“政府+市场”双管齐下，要充分发挥政府在培育资本市场发展中的引导、服务及维护功能。从政府角度来看，需要通过建立相关制度规则、出台政策措施等不断完善资本市场发展的软环境，为培养企业直接融资意识、激发市场主体能动性提供“土壤”；从市场角度来看，需要借助市场力量倒逼企业变革，应注重发挥中介机构的专业性力量，积极推动符合地区实际的投融资产品创新，为企业提供多样化直接融资工具。 ②夯实内蒙古场外交易市场。在金融与产业紧密关联背景下，内蒙古应将加强场外交易市场、特别是区域性股权交易市场的建设作为发展资本市场的着力点。新三板市场方面，应鼓励上市后备企业先转道新三板挂牌，待时机成熟后再转板交易所市场，降低机会成本；区域性股权交易市场方面，充分利用分层设计、金融产品创新等方面的地方自主权，突出地区特色，精准对接融资需求，大力推进内蒙古股权交易市场的建设和改革，改善内蒙古企业对全国性资本市场被动依赖，有效扩大内蒙古中小微企业的融资覆盖面。通过区域性股权交易市场的培育和规范，夯实内蒙古资本市场基础，一方面增强企业直接融资意识、提升经营管理水平、优化治理结构进而倒逼企业变革，另一方面促进市场资源优化配置，增强内蒙古资本市场对投资者的吸引力。

4 内蒙古多层次资本市场发展的对策建议

4.1 促进资本市场有效对接

引导企业对接不同层次的资本市场，实现投融资诉求的有效对接，提高企业的融资效率。坚持“政府推动、企业主动”的原则，引导更多企业进行改制，为上市挂牌奠定基础。对有上市意愿、符合上市条件的企业，政府部门要积极牵线搭桥，可以借鉴长三角地区资本市场服务基地的模式，搭建内蒙古资本市场的线上线下服务平台。充分发挥内蒙古上市公司行业协会、证券投资机构、会计师事务所、律师事务所等机构的服务功能并结成服务联盟，对企业进行“一对一”的上市挂牌辅导，加快企业上市步伐；不符合上市条件的企业，应因企施策、指导企业分阶段进行问题整改并跟踪整改情况，对有望达标的企业重点关注。针对中小企业融资难的现状，应鼓励和引导中小企业通过场外交易市场融资，可与内蒙古股权交易中心合作，以挂牌促改制，并为改制顺利推进提供技术支持。此外，可以与上交所、深交所、全国中小企业股份转让系统等加强合作，积极开展技术、人才、服务等方面的合作交流，为资本市场对接提供更多的渠道和经验借鉴。

4.2 推进企业质量升级

4.2.1 构建梯度式上市后备资源库。针对上市后备资源不足的现状，内蒙古政府应按照“由低到高，逐步推进”的原则，根据不同交易市场层级设立不同层次的后备资源库，在各后备资源库内部，可以按照“重点、优先、一般”等标准动态划分培育优先级，针对入库的不同层次、不同优先级的后备资源提供差异化培育方案。内蒙古政府应明确辖区内各级政府的责任，研究并制定后备资源培育政策及办法。重视初级交易市场后备资源库建设，筛选中小微企业(特别是科技型)进入内蒙古股权交易中心后备资源库。不断拓宽筛选渠道，及时将优质企业纳入后备资源并动态更新各库数据，使得在库企业数量维持合理水平，各级交易市场的发展“后继有司”。在企业筛选环节，应借助券商、会计师事务所、律师事务等专业中介机构的专业背景和业务能力进行市场化选择，合理设置筛选指标体系，以增强筛选的科学性和效率性。

4.2.2 提高企业核心竞争力。目前，内蒙古规模以上工业企业“四多四少”的现状并未改变，而“四多”产业恰恰是产业调整的重点对象和转型升级的重点。①持续强化创新意识，鼓励企业研发核心技术。继续加大企业自主创新、技术改造等方面的支持广度和力度，通过财政补贴、信贷支持等方式推动企业研发核心技术和拥有自主知识产权。②鼓励企业参与行业标准制定。将实施标准化战略作为区域经济发展的重要抓手，制定、出台标准化战略政策指引，以区域标准化平台建设为依托，打造“内蒙古标准”，调动企业参与实施标准化战略的积极性，将技术优势融入标准的研发、制定并以标准形式输出，促进企业进一步做大做强，推动实体产业转型升级。③引导企业利用并购重组等资本手段优化资产配置，使优质资源向企业集聚，将企业做大做强。

4.3 加快区域股权交易市场建设

作为可由地方政府主导的初级资本市场，内蒙古政府应坚持市场化原则并敢于创新，从内蒙古企业发展实际出发，制定适当的挂牌条件，合理划分板内层次，构建符合内蒙古经济特色的、服务中小微企业的区域性资本市场。①在创新板和展示板基础上，按照对接交易所市场、新三板市场的需要增设相应板块，进一步做好板内层次细分，吸纳交易所上市和拟在新三板挂牌的企业，先在内蒙古股权交易市场进行培育。另外，参考内蒙古科创板，针对不同类型中小微企业增设新板块，扩大内蒙古中小微企业的融资覆盖面。②加强相应板块内企业的信息披露要求。按照挂牌企业信息披露质量，划分不同层次，提高交易市场的透明度，降低逆向选择的风险，增强投资者的信心。③重视金融产品研发，探索适合内蒙古股权交易市场及不同类型企业的可转债、定向债等融资产品。内蒙古科创板的私募科创可转债、扶贫投债联动等融资产品，为进一步加快金融产品创新提供了经验。鉴于内蒙古资本市场发展滞后、金融专业人才短缺的现状，要积极重视与其他省市股权交易中心的沟通协作，充分调动和利用银行、担保机构、小贷公司等专门机构协同做好企业信息服务及创新服务。

4.4 完善资本市场服务支撑体系

4.4.1 充分发挥中介机构“看门人”作用。由于中介机构具有“经济人”属性，为了避免利益冲突，有学者提出“政府购买服务”的方案，这也为内蒙古资本市场中介机构良性发展提供思路。先将符合规定条件的中介机构纳入政府购买服务清单，中介机构服务完成后，将财政资金通过政府购买服务直接支付给中介机构，由政府直接买单。通过政府购买中介服务这种方式，可以减少企业上市前端的成本支出，有效避免企业骗取奖励补贴及中介机构权力寻租行为的发生，还可以加强政府、中介机构和企业之间的密切联系，有助于中介机构提供更为精准的服务，也为政府主管部门从被动监管中介机构到主动监管中介机构提供载体。目前，内蒙古资本市场的券商、基金、信托、资产管理等金融机构数量较少且规模较小，因此要加大引进、新建、壮大的力度，加强与沪深交易所的战略合作，增强这些金融机构为内蒙古资本市场服务的能力。

4.4.2 注重人才的培养和引入。金融人才的匮乏对内蒙古资本市场的发展产生了阻碍效应，加强人才培养和引进势在必行。①可以出台专门针对高端金融人才的引进政策，在工资待遇、津贴补助、住房保障等方面开通人才绿色通道，以此来吸引人才，争取能够将其留住。②可以依托自治区各大院校、研究所，建立金融人才培训基地，有针对性的培养政府所需的金融专业人才和复合型人才。与此同时，通过推荐、筛选，建设高层次金融人才库，对认定的高层次人才实施激励政策，设立金融创新奖项，充分发挥高层次人才在资本市场建设等方面的引领作用。

4.5 对资本市场实施有效监管

4.5.1 严控市场准入。严格审查申报企业的资质、守法经营情况，摒弃政绩思维，不符合挂牌条件的企业坚决不允许进入资本市场，并完善相关的处罚机制。中介机构应在主管部门办理备案手续，若发现其存在隐瞒掩盖等违规经营行为，应对其未来开展业务范围作出限制甚至禁止在内蒙古地区开展业务，以维护资本市场的正常秩序。

4.5.2 充分利用“互联网+”监管手段。互联网技术的快速发展为资本市场的穿透性监管提供了强大的技术支持。在具体业务办理方面，可以通过在线政务平台推行网上审批服务，实现一网通办，同步实现了“互联网+”监管功能；在监管内幕交易、信息披露等方面，可以通过大数据的收集、整理、加工和分析，更有效地发现各种违规线索；在监管体系建设方面，可以建立全国统一的监管信息平台，形成信息化监管体系。在金融与科技深度融合的背景下，内蒙古政府可以尝试先在区域性股权交易市场推行“互联网+”监管，如建立网上申报审批服务平台等促进区域股权交易市场的有序运行。

4.5.3 完善法治环境。资本市场的发展必须坚持市场化与法治化并行。“深改十二条”明确提出要进一步加大法治供给，大幅提高违法成本，加大对投资者的保护。针对我国资本市场法律实践中暴露的问题，应对基本法律中的适用盲区和冲突内容进行修订并制定实施细则，对各部门、各行业自律组织及各地方政府出台的大量零散规范性文件开展废改立，针对中介机构出台专门行业规范。内蒙古政府可以依据区域资本市场发展的实际需要，在国家现有法律体系基础上，制定自治条例和单行条例，为内蒙古资本市场有序发展保驾护航。