胡铮铮

（竞天公诚律师事务所，江苏 南京 210005）

对于创新型企业而言，之所以能够在激烈的市场竞争中得到发展，主要是依赖于自身的技术创新。然而该类企业具有回报较高、风险较高、投入较高的特征，并不满足我国证券市场的发行上市融资标准，这就使得有的创新型企业选择海外资本市场，旨在获得更多的资金来源来支持自身的技术创新可持续发展［1］。当前全球经济一体化不断深入，创新型企业在国际市场上占据越来越重要的地位，为能够更好地推动我国经济的增长，就必须对当前我国创新型企业上市融资中存在的法律问题进行全面剖析，然后借鉴国外优秀经验，立足于我国经济发展特征和需求，提出完善相关法律制度的建议，从而更好地推动创新型企业在我国的良好发展。

一、创新型企业在我国上市融资面临的问题

（一）间接融资难度较大

银行贷款是我国企业进行间接融资的主要及关键渠道，但银行更加倾向于优质客户，对非国有企业的贷款标准较为严格。对于国有企业和上市公司等而言，这些企业都拥有能够抵押的资产，但对于创新型企业而言，由于其规模比较小，存在较大的经营风险，且能够抵押的资产很少，无法向银行提供足够的贷款担保，这就大大增加了其通过银行等金融机构获得间接融资的难度。

（二）风险投资

风险投资主要指投资人把风险资金投资到创新型企业，且占有企业一部分股权，等到企业发展成熟后，通过相应的渠道退出，转让自己持有的股份，从而收回自己投资资金且获得一定超额回报的行为。但投资人都会选择投资于享有清算优先权的优先股，旨在保护自身的利益，且借助股东否决权条款来对企业进行管控。而投资者与被投资企业极大可能会出现利益冲突，这就不利于企业的长远经营发展［2］。同时，我国的风险投资制度发展相对较晚，通常风险投资的周期是3～5年，但创新型企业的新技术研发耗费时间很长，可能要十年乃至更久的时间，在这一过程中需要足够的资金支持，而投资者为了取得高额回报，往往会选择将企业推入证券市场，以此来收回自己的投资资金。

（三）我国上市融资的限制

据调查显示：股权融资可有效促进企业的自主创新，国家科技创新离不开资本市场的支持。但是，我国处于成长期的创新型企业很难满足我国资本市场上市的财务测试要求。

二、创新型企业境外上市融资的主要原因

（一）境内影响因素

据调查发现：我国企业选择境外上市的关键原因在于：上市规则的差异化。由于创新型企业在我国上市融资受制于各种标准和条件，且这类企业的特征决定其不能轻易符合上市要求，使之在我国市场上市的难度较大。有的专业人士认为：阿里之类的互联网企业在海外上市的主要原因是：1.我国境内的整个A股市场具有非常高的上市门槛；2.我国境内对企业上市前的持续盈利水平有着强制性要求。然而我国创新型企业几乎都存在盈利模式波动较大、容易受市场因素影响的问题，难以符合我国资本市场上市的相关财务标准，以百度、搜狐网及优酷为例，这些互联网企业在上市时基本无盈利或是仅有微利，是不能在我国上市的。另外，由于我国上市的核准制度相对严格，使得上市时间较长，创新型企业面对着瞬息万变的环境，并不能承受过长的上市时间［3］。正是由于多种因素的共同作用，让我国一些创新型企业选择在境外上市。

（二）境外影响因素

1.接纳特殊公司治理结构。以美国股市为例，可符合企业特殊股权架构要求；针对具有特殊公司治理结构，如：某企业的治理结构是差异化表决权结构，美国证券市场已在上市公司治理与信息披露等方面建立了一个相对完善的标准机制，可接受差异化表决权结构的企业。

2.市场环境成熟。首先，境外资本市场的整个规模很大，能够吸引更多的投资者与资金的进入，还可更加有效地保护中小股东的利益。同时，多板块市场可满足各种特质企业的融资需求，且拥有多元化的财务测试规模，有助于没有盈利的企业进入股市融资，促进企业更快的发展［4］。当前我国一些企业选择在美国证券交易所上市，主要原因有两个方面：一是，境外资本市场融资环境相对成熟；二是，境外市场中具备以机构投资者为主的专业水平极高、经验极为丰富的投资人，这些投资人也更加认可创新型企业的未来价值。其次，针对高新科技企业，尤其是互联网公司，境外证券市场会实行风险的定价、理解、评估及管理，这就使得在境外上市的创新型企业得到更高的估值。最后，境外证券市场经过长期的发展，监管人员已积累了非常丰富的监管经验，市场投资者或是相关机构也积累了很丰富的风险管理经验，所以境外证券市场敢于对创新型企业开放，而投资者也能够对风险管理方法进行有效应用，尽量降低潜在风险发生率。

3.发行市场具备较强的可预期性。经过长期的发展，境外主流证券交易所已形成了比较成熟的法律、制度及实施细则等，与我国相比，境外上市预期更加明朗、耗时更短，更加有利于企业控制上市成本，从而有利于企业更好地把控自己的发展节奏与方向。

4.有利于树立良好的品牌形象。创新型企业在境外证券市场上市，既能够满足自身发展的资金需求，还能够让自身在全球的知名度与声誉得到提升，这是因为在全球化的市场环境下，企业可以获得更多的合作机会，从而提高其知名度与影响力，使得自身在全球资本市场上具备更高的品牌价值［5］。同时，当企业在境外上市后，必须结合相关治理规范来开展企业治理与信息披露，受到专业交易所与投资者的监督，这就有利于规范企业的行为，减少融资成本，更好地吸引投资者，并能够对资本市场进行更好地利用，从而促进公司业务的进一步发展。

三、创新型企业在上市融资时应注意的法律问题

（一）完善资本市场上市规范

1.财务测试指标多元化。上市硬性财务指标是阻碍创新型企业在我国上市的关键因素。基于此，需要结合创新型企业的特殊性及其发展阶段性特点，科学合理地优化我国股票发行上市条件，且对财务测试指标要求与重体量的传统思维进行恰当调整，构建更加合理的企业市值判断规范。就目前来看，我国的主板、中小板与创业板市场的上市标准设置较为单一，且较为严格地要求企业的盈利性指标，与主板和中小板比较，创业板上市难度相对较低。然而由于有的创新型企业正处于成长期，当下并没有获得盈利，尽管其拥有发展潜力，但依然很难满足上市标准。针对这一情况，我国新设立了科创板，并开始尝试对财务测试指标进行优化，即在主板、中小板与创业板市场中引入营业收入、市值等非利益测试指标，以此来强化资本市场对实体经济的支持。同时，尽管创新型企业当下处于没有盈利的状态，然而其可能在未来具备很高的成长性；针对申请首次公开发行的公司，我国证券市场的有关法律法规中明确了统一的财务指标。

2.完善科创板上市规范。现如今，科创板仅有科技类企业才能够进入，这一举措在本质上属于政策性定位，并不是市场性定位。在今后的发展中，科创板市场能够接纳的企业类型，除了纯科技类企业外，还应尽量对科创板市场的上市规则与行业范畴进行开放。针对科创板而言，我国现已提出了五套财务指标，这些指标淡化了利润要求，且将“营业收入+市值”作为常规配置。同时，对于科技类创新型企业而言，若其当前并没有营业收入，只有经过国家有关机构批准的特定领域才能够在科创板上市，其他则无法上市。以生物科技为例，这类企业的业务活动受到国家相关部门监管，针对其新药研发与上市而言，当其经过我国相关部门的审批与相应临床阶段测试以后，即便其暂时无盈利，投资者仍可以对其估值有一个恰当的参考标准［6］。

（二）分步骤实行双层股权制度

1.科创板可尝试双层股权制度。通过分析境外的成熟经验可以了解到：采用交叉持股、金字塔持股结构等方式，将会分离开现金流权和表决权，能够通过很少的出资来达到对公司进行最终控制的目的。当前，创新型企业为新经济的发展注入了新鲜血液，若依然坚持传统，不允许不同投票权架构，则会对一些新经济企业的发展造成障碍，甚至损害到一国的经济发展。基于此，我国开始尝试在科创板实施注册制，即相关法律法规中明确提出了：关于科创板双层股权制度有基本的要求，主要内容为：（1）只能实行事前的同股不同权，也就是只有在上市前，才能够设置差异化表决权，而无法在上市后再进行变更；（2）限制了特别表决权和普通表决权的比例，即每份特别股表决权数量必须小于等于普通股表决权数量的十倍；（3）当特别表决权股满足转换条件时，能够依据1：1的比例转换成普通股。

2.合理限制试点。在美国，互联网企业、传媒企业、娱乐企业等往往选用双层股权结构。而港交所为了提高资本市场的安全性与可靠性，会通过较高的财务指标规范来当作实行双层股权的条件。基于此，我国可积极借鉴境外成熟的经验，立足于自身实际，应适当放缓科创板全面开放双层股权的步伐，在初期需以特定行业的企业为主，包括：互联网行业、信息技术产业、生物医药行业等具有代表性的企业。随后，应做好相应的效果评估工作，且结合各领域发展的实际状况来及时合理地调整行业分类的定义，构建一套个案审查体系，还需谨慎对待已上市企业的股权结构变化情况，避免其在上市后“变脸”，即改变资本运作方式而侵害到中小股东利益。

（三）完善差异性信息披露制度

1.完善差异性信息披露细则。我国证券交易所应提出与落实关于提高试点企业各方面的信息披露要求细则，包括：技术产品、公司治理及盈利模式等。而创新型企业必须及时披露自身的资金具体投放与使用状况，还需定期披露资金投放的具体进度与变更状况，进而在上市文件等一系列定期报告中详细标注。虽然差异性信息披露的实施往往会使得企业信息披露成本增加，然而能够方便监管机构更加高质高效地对企业进行监管，营造更加健康良好的市场环境，有利于我国投资者更加清晰地认识创新型上市公司的特殊性，进而使之具备更高的风险防范意识［7］。

2.鼓励自愿性信息披露。由于创新型企业的发展具有很多的不确定性，我国除了要对其进行更加科学合理的差异化监管外，还应注重提高信息披露的有效性，尤其是加强这类企业在公司治理与道德风险方面的防范工作；还可赋予证券交易所相关具体事项安排的规则制定权，而证券交易所必须准确把握上市公司的所有信息，即应在论证这类企业特殊性的前提下，提高对没有盈利企业的关注程度，既要要求这类企业披露自身经营计划重大调整的情况、相关核心技术研究获得的阶段性成果，还要鼓励这类企业披露自身不涉及商业秘密的经营信息，以便投资者更加全面和正确地评估企业的价值与风险。而在这一过程中，创新型企业所披露的信息内容必须正确、真实，严禁欺瞒投资者。

综上所述，在新形势背景下，为能够助推我国新经济的进一步发展，必须高度关注创新型企业的发展。而对于创新型企业而言，要想获得发展，必须有资本市场的培养与帮扶。但是当前我国上市融资市场对创新型企业的发展依然存在一些阻碍，需要我国对这些阻碍进行深入分析，然后立足于本国国情，借鉴境外上市融资的优秀经验，从而进一步优化创新型企业在我国上市融资遇到的法律问题，让更多的创新型企业能够留在我国，为我国新经济增长贡献一份力量。