戴 颖 陈瀚林

(南京审计大学,江苏 南京 211815)

近年来，影响现代企业绩效的代理问题逐渐突出，相比于国外上市企业，国内上市企业通常表现出较高的股权集中。控股股东、大股东基本掌控了整个上市企业，企业的中小股东因此受到利益侵占，即形成了第二类代理成本。考虑到当前国内上市企业在股权集中性方面表现突出，导致部分股东在管理企业时往往会因为个人利益而损害其他中小股东的利益，因此我国企业在运营管理过程中应加大对第二类代理成本的管理和分析力度。

针对代理问题设计合理的高管薪酬以提高企业绩效一直是学术界和企业界绕不开的一大热点话题，学术界围绕高管薪酬激励这一议题进行的研究规模持续扩大，相关理论也在不断完善，众多学者从其影响因素以及经济结果等多个研究方向进行了深入探讨和分析。大部分学者得出了相同的结论，高管薪酬激励可以使企业绩效得到发展和提升。但此类研究仅停留在简单的关系层面上，并没有探讨高管薪酬激励与企业绩效之间的深层次作用机理，而且高管薪酬的激励作用还受多重外在因素的影响。结合代理成本在高管薪酬激励促进企业绩效提升的过程中所承担的作用和意义进行深入分析，能够使企业所制定的高管薪酬制度更加完善，同时也能够有效提升企业发展速度。章迪诚和严由亮(2017)构建了以第二类代理成本为中介变量的模型，揭示了高管薪酬激励影响企业绩效的传导路径，但是他们没有区分不同股权性质的影响。鉴于此，本文进一步对不同股权性质的企业进行研究，以第二类代理成本为视角，将上市企业分为国有企业与民营企业，探讨在不同股权性质的企业中高管薪酬激励对企业绩效的传导路径，以及第二类代理成本的中介效应，旨在为中国上市公司在高管薪酬激励方面提供有益参考。

一、理论分析与研究假设

(一)高管薪酬激励与企业绩效

高管薪酬激励是指企业管理期间针对高管人员所设置的激励方式，在高管货币薪酬激励中通常体现为高管人员的基本工资、绩效工资等。通过对相关文献进行分析，我们能够发现绝大多数学者的观点倾向于两者间的正向联系。严由亮(2018)在研究过程中把高管薪酬激励、双重代理成本和企业绩效三者进行综合分析，以2010—2016年A股上市企业的财报数据为依托，经由实证分析发现，企业高管薪酬激励和企业绩效两者之间具有正向关系。章迪诚和严由亮(2017)以2010—2015年国内沪深两市非金融领域的若干上市企业为对象，利用实证研究法深入探讨了高管薪酬激励在应用过程中给第二类代理成本以及企业绩效所造成的影响，最终得出企业利用高管薪酬激励可以使企业绩效得到提升。此外，也有极少数学者得出了不同的结论。韩慧林和孙国辉(2014)将产权性质融入到高管薪酬激励和企业绩效关系的分析中，最终得出不同产权性质将会导致高管薪酬激励机制给企业绩效造成的影响不同，在非国有企业中两者之间通常存在正向关联，而在国有企业中两者之间并不存在正向关联。在对不同学者得出的不同研究结论进行综合分析后发现，研究结论之间存在差异是因为学者所选取的研究样本、控制变量不同或是企业绩效衡量指标不同等原因造成的。因此根据多数学者的观点，本文提出以下假设。

假设1：在企业运营环境一定时，高管薪酬激励制度的实施可使企业绩效显著提升，即两者呈现正向关联性。

(二)高管薪酬激励与第二类代理成本以及第二类代理成本的中介作用

在现代企业中，由于两权分离，股东与企业管理者之间彼此的利益不相同，所以在企业管理中所面临的发展目标也各不相同，最终造成各种代理问题的出现。由于我国企业股权比较集中，必须考虑大股东与中小股东之间的第二类代理问题。苏冬蔚和熊家财(2013)以2005—2011年上市企业数据为样本，采用实证分析方法得出结论，在大股东实施掏空行为时，企业中小股东的各项利益会受到极大影响，最终导致企业治理机制受到影响，企业代理成本不断提升。此时，高管薪酬激励强度的增加可以使高管和控股股东以及大股东之间的关联受到一定限制，从而在一定程度上避免侵害中小股东利益行为的出现，降低第二类代理成本。

同时，在企业绩效提升的过程中，对高管进行薪酬激励是重要的手段之一，但其作用原理相对复杂，在传导机制方面层次较深，因此需要研究代理成本的中介作用。在第二类代理成本带来的影响方面，屈恩义和朱方明(2017)指出，第一、第二类代理成本的中介效应共存，即股权激励方法能够使企业降低两类代理成本，使企业绩效不断提升。但是随着国企高管“天价高薪”和“内部控制人”现象的频繁出现，一成不变的高管薪酬激励措施是否还能发挥出原本的激励作用，能否降低代理成本，进而促进企业绩效提升，就需要结合我国国企混合所有制的改革情况进行深入探究。由此提出以下假设。

假设2：在企业运营环境一定时，高管薪酬激励能够通过降低第二类代理成本提升企业绩效，同时第二类代理成本表现出了部分中介影响。

(三)不同股权性质下高管薪酬激励的实施效果

首先，国有上市企业实施高管薪酬激励计划需要经过国资委、财政部、证监会等部门批准方可推行，严格的审批程序制约了激励计划实施的及时性和有效性，而民营企业只需经过证监会批准即可实行，审批的及时性能够最大程度保证实施效果。其次，国资委对国有上市公司薪酬激励程度有所限制，这种限制会阻碍激励计划发挥效应。王春雷和黄庆成(2020)认为民营企业产权较为明晰，能够促使实际控制人更有动力地推行高管薪酬激励计划。而且，民营企业的高管薪酬激励对象与企业之间多是市场化的聘用关系，激励收益的高低体现的是市场化的博弈，因此民营企业高管薪酬激励实施效果要优于国有企业。最后，国有企业的高管由政府任命，与政府人员享受相同的行政待遇，这种待遇由其行政级别所决定，这也导致国有企业高管首要追求的是政治目标，而非经济目标。由此提出以下假设。

假设3：在企业运营环境一定时，高管薪酬激励效果与股权性质有关，民营企业实施高管薪酬激励效果优于国有企业。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2015—2020年深沪两市中A股上市企业的相关财务信息为基础，以各项信息数据为样本，进行了筛选及处理：(1)将上市企业发布信息中未提及高管薪酬激励的数据予以剔除；(2)将上市企业财务报表中数据不完整的信息予以剔除；(3)将财报信息尚未完善的数据予以剔除；(4)将金融领域以及ST(特别处理)上市企业数据予以剔除。剩余可供研究分析的观测值数量为17 216个，数据来源于国泰安数据库以及wind数据库，运用的数据处理软件为STATA15。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业绩效。国外学者多采用托宾Q值来衡量企业绩效，国内学者多采用ROA、ROE等指标来衡量企业绩效，本文借鉴章迪诚和严由亮(2017)的研究，用ROA反映企业绩效。

2.解释变量：高管薪酬激励强度。本文借鉴黄贤环(2016)的相关研究，选取公司年末披露前三位高管薪酬总额对数衡量高管薪酬激励强度。

3.中介变量：第二类代理成本。本文参照李文昌和王春雷(2017)等的做法，采用其他应收款年末余额占总资产比例来衡量第二类代理成本。

4. 控制变量：董事会规模、股权集中度、财务杠杆、公司规模、全部资产现金回收率。本文借鉴蔡贵龙等(2018)和李瑞等(2011)的研究，采用董事会总人数衡量董事会规模、公司前五位股东持股比例之和衡量股权集中度、期末负债总额与资产总额比值衡量财务杠杆、总资产的自然对数衡量公司规模、经营活动现金流量净额与年末总资产的比值衡量全部资产现金回收率，并且用扣除非经常性损益后的净资产收益率(ROE)进行稳健性检验。

各变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

(三)模型设定

为了克服以往文献在高管薪酬激励与企业绩效传导机制研究方面的局限性，本文借鉴温忠麟和叶宝娟(2014)的研究方法，构建中介效应模型来检测高管薪酬激励是否通过代理成本影响企业绩效。中介效应模型的思路如下：第一步，对高管薪酬激励、企业绩效两者之间是否出现显著关联性进行考察。若不显著，停止中介效应检验；若显著，则进入下一步。第二步，运用回归分析方法处理高管薪酬激励和第二类代理成本之间的关系，对回归系数进行显著性检验。第三步，模型中引入中介变量第二类代理成本，将因变量设置为企业绩效。此时，分为两种情况。第一种情况是第二步和第三步中的β1至少有一个不显著，需要进行Sobel检验。若Z统计量显著，则表明第二类代理成本在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介效应作用；若Z统计量不显著，则表明第二类代理成本没有发挥中介作用。第二种情况是第二步和第三步中的β1都显著，此时需要对第三步的中β2进行检验。若β2不显著，说明第二类代理成本在实施高管薪酬激励对企业绩效的影响中具有完全中介效应；若β2显著，则说明第二类代理成本在实施高管薪酬激励对企业绩效的影响中发挥部分中介效应。

第一步：

ROAit=β0+β1SIit+β2BSit+β3Levit+β4Sizeit+β5CRit+β6Cashflowit+dummyind+μit

第二步:

AC2it=β0+β1SIit+β2BSit+β3Levit+β4Sizeit+β5CRit+β6Cashflowit+dummyind+μit

第三步:

ROAit=β0+β1AC2it+β2SIit+β3BSit+β4Levit+β5Sizeit+β6CRit+β7Cashflowit+dummyind+μit

三、实证结果分析

(一)描述性统计

各项数据信息完成筛选和变量设计后，进行变量描述性统计，如表2所示。

表2 描述性统计结果

由表2可以看出，企业绩效范围为[-1.648，8.441]，均值为0.040，说明沪深两市A股上市公司企业绩效存在较大差距，并且整体绩效偏低。高管薪酬激励强度的范围是[11.719，18.049]，可见高管在薪酬方面的差距较大，可能与企业规模、业务类型有关，高管薪酬激励的平均强度是14.457，该数值与公司前三位高管薪酬总额对数一致，即公司前三位高管薪酬总额为189.93万元，由此反映出企业为高管设置的薪酬平均水平较高。第二类代理成本所涉及的范围为[0.000，0.793]，平均值是0.016，标准差为0.030。由此可以看出部分上市公司应收账款相对较多，占总资产的比例相对较高，也意味着沪深两市部分上市公司第二类代理成本较高、代理效率较低；用公司前五位股东所持股份占比之和作为股权集中度，均值为59.922，说明股权集中度较高，在这种情形下大股东可能会与公司高管合谋侵占小股东的权益，我们需要考虑第二类代理成本。

(二)相关性分析

为了分析变量间两两线性相关关系，用相关性分析方法处理各个指标，包括企业绩效ROA、高管薪酬激励强度SI、第二类代理成本AC2、董事会规模BS、股权集中度CR、财务杠杆Lev、公司规模Size、全部资产现金回收率Cashflow，得出相关系数如表3所示。

表3 变量相关系数

通过对表3进行分析能够发现，企业高管薪酬激励强度、企业绩效二者之间以0.091为相关系数，1%水平表现显著，由此验证了假设1，即二者存在正向联系。高管薪酬激励强度与第二类代理成本之间则以0.019为相关系数,且在5%水平表现显著，这与假设2不一致，可能的原因是存在影响第二类代理成本的其他因素。企业绩效、第二类代理成本间保持着1%的负相关系数，对应的数值是-0.104，这一结果与预期相符，即第二类代理成本增加会对企业绩效产生不利影响。与此同时，高管薪酬激励强度、公司规模、股权集中度、财务杠杆以及全部资产现金回收率之间的相关系数都在1%水平上显著相关。由此可以得出，本文选取的控制变量较为合理，主要变量之间的相关系数均低于0.5，未出现多重共线性问题，从而保证了后续回归分析的结论具有一定的可靠性。

(三)回归结果分析

1.高管薪酬激励与企业绩效。模型(1)(2)(3)为全样本回归结果，如表4所示。模型(1)显示，高管薪酬激励强度与企业绩效之间的相关系数以1%为水平表现出的正向关联性显著，对应的系数值为0.010 70。由此可见高管薪酬激励制度的效果增强会使企业绩效相应提升，二者之间的正向联系十分紧密，由此验证了假设1。

表4 全样本回归结果

表4(续)

2.高管薪酬激励与第二类代理成本以及第二类代理成本的中介效应。模型(2)显示，高管薪酬激励与第二类代理成本之间的关系以5%为显著水平表现出明显的正向关联性，与之对应的系数值为0.001 01，即在控制其他影响因素的情况下，高管薪酬激励越强,则第二类代理成本会越高，由此假设2的前半部分没有得到验证。这是因为现阶段国有企业的短期效益使得高管拿到高额奖金和分红，大量的股票期权安排又使直接掌握内部信息的高管具有选择行权时机的充分自由度，甚至可以使高管在公司危机爆发之前套利走人，这一切都使高管各项薪酬的支付条件过于宽松。现阶段如果继续对国有企业高管实行薪酬激励，可能会加剧高管的短视化行为。所以我国国有企业应当注重薪酬机制改革，将激励机制与约束机制相结合，这样国有企业才能降低第二类代理成本。立足于控制变量视角可知，企业规模与第二类代理成本之间的关系为负向联系，可能的原因是规模较大的公司更容易受到社会和小股东的关注，同时公司高管和大股东也将受到更多的社会监督，所以大股东和高管在企业管理中不敢随意侵占中小股东的权益，第二类代理成本就会随之降低。

在对第二类代理成本中介效应的检验中，第一步从模型(1)可以看到高管薪酬激励与企业绩效之间关系显著，第二步从模型(2)可以看到高管薪酬激励与第二类代理成本之间关系同样显著，第三步从模型(3)可以看出，第二类代理成本与企业绩效在1%显著水平上负相关，系数值为-0.125，且高管薪酬激励与企业绩效之间仍然保持显著相关性，同时观察Sobel检验的Z值可知Z=-2.432，绝对值大于1.96，根据中介效应检验模型可以得出，第二类代理成本在高管薪酬激励对企业绩效的影响过程中发挥了部分中介作用。因此，假设2中第二类代理成本的中介作用得到验证。鉴于此，我国上市企业应当注重对企业内部第二类代理问题的治理，使其发挥中介作用，实现对企业绩效的促进作用。

3．不同股权性质下的薪酬激励。国有企业和民营企业回归结果如表5所示。

表5 国有企业和民营企业回归结果

表5中模型(4)(5)(6)为国有企业样本回归结果。从模型(4)可以看到高管薪酬激励与企业绩效的相关系数为0.018 40，说明高管薪酬激励在国有企业中可以显著提高企业绩效。模型(5)中高管薪酬激励与第二类代理成本在5%水平上显著正相关，原因是当前我国国有企业内部控股股东拥有绝对的控制权和决策权，即使对高管进行薪酬激励，也无法从实质上改善控股股东对中小股东利益的侵占行为。同时，由于处于不同行业的国有企业具有不同功能，企业经营者的身份和追求目标也有所差异，并非所有高管都追求经济利益，还有部分高管追求政治晋升，所以如果不加区分地进行高管薪酬激励会加剧部分高管的短视化行为。从模型(6)可以看出第二类代理成本与企业绩效之间虽然存在负相关，即-0.070 6，但是关系不显著，所以需要进行 Sobel 检验，经检验可知Z值为-1.1，绝对值小于1.96，即在国有企业中第二类代理成本没有发挥中介效应。因此，国有企业中高管薪酬激励无法通过降低第二类代理成本的方式提高企业绩效。

表5中模型(7)(8)(9)为民营企业样本回归结果。模型(7)为高管薪酬激励对企业绩效的回归结果，二者之间在1%显著水平上正相关，表明民营企业实施高管薪酬激励能显著提高企业绩效。模型(8)为高管薪酬激励对第二类代理成本的回归结果，对应的系数值为-0.001 51，在10%水平上显著，说明在民营企业中高管薪酬激励能有效降低第二类代理成本。模型(9)为高管薪酬激励和第二类代理成本对企业绩效的回归，高管薪酬激励为正数并在1%水平上显著，第二类代理成本的回归结果为负数并在1%水平上显著，说明第二类代理成本在高管薪酬激励对企业绩效的传导机制中起到部分中介作用，说明在民营企业中实行高管薪酬激励，可通过降低第二类代理成本的方法提升企业绩效。这是因为民营企业产权清晰，管理层可按照市场模式进行决策，故实施高管薪酬激励的效果优于国有企业。因此假设3在民营企业中得到验证。

4.稳健性检验。为验证研究结论的可靠性，本文进一步用扣除非经常性损益后的净资产收益率(ROE)作为企业绩效的被解释变量进行稳健性检验，将上述变量连同其他变量代入模型进行回归分析，发现其结论与本文的研究结论是一致的，充分表明本文的研究结论是稳健可靠的。

四、结语

本文通过研究得出以下结论：第一，增强高管薪酬激励会使企业绩效相应提升，二者表现出的正向关联性较为明显。第二，在我国国有企业中，提升企业高管薪酬激励强度只会使企业承担的第二类代理成本增加，企业运营效率和绩效不会随之改变；在我国民营企业中，高管薪酬激励与第二类代理成本之间表现出的负向关联性较为显著，即增强高管薪酬激励会使第二类代理成本降低的同时企业绩效水平提升，即第二类代理成本发挥了部分中介作用。第三，在民营企业中实施高管薪酬激励的效果优于国有企业。

为解决第二类代理问题，推动国企混改的顺利进行，本文提出以下建议：第一，区分产权性质，设计合理的薪酬模式。在国有企业中，修补高管薪酬约束机制，使激励与约束相结合。第二，分类分层构建有效的国有企业高管激励机制。国有企业内部激励机制的设计应该建立与企业功能性质相适应的差异化薪酬分配方法。处于公共产品类领域的企业采用年薪制，并适当引入成本控制与质量控制奖励；处于自然垄断行业的国有企业需要对企业内不同身份的高管采用不同的激励机制；在纯私人物品领域的国有企业需要建立经营者市场化薪酬机制。第三，政府健全监督机制。通过建立并优化各项管理机制来降低我国上市公司中存在的第二类代理问题。