于楷岳

（长沙理工大学经济与管理学院，长沙 410114）

0 引言

股利政策深刻影响着企业的运营效率。恰当的股利政策向市场传递有利信号，使越来越多的投资者愿意成为企业的股东，为企业发展持续注入资金，形成良性循环；反之，不恰当的股利政策则会降低企业的增值效率。在我国资本市场不断改革的背景下，高派息在上市公司市值管理中的重要性凸显。但是，即便是同一动因驱使下的高派息，由于受行业地位、经营业绩等因素的影响，也产生了迥异的经济后果。因而研究高派息的影响因素、动因与经济后果的相互作用，一方面有利于企业对高派息的时机与水平做出正确判断，以提高市值管理的水平；另一方面，可以帮助投资者对企业的高派息是否良性、可持续做出合理预测，以优化注册制下市场选择的效率。双汇发展作为肉制品行业内的龙头企业，近10 年来一直实行以现金分红为主的高额派息的股利政策。基于此，本文以双汇发展的持续高派息现象为例，在已有文献的基础上提炼出高派息影响因素——动因——经济后果的理论分析框架，揭示高派息的影响因素、动因与经济后果的相互作用，为上市公司有效选择高派息的时间提高市值管理水平提供参考。

1 文献回顾与理论分析框架

1.1 高派息的影响因素

Barros 等人以税收为中间变量，发现盈利能力与现金股利支付正相关［1］。Jabbouri 分析认为现金股利支付率与公司规模、盈利能力及流动性呈正比，而与杠杆率、成长性、及自由现金流量呈反比［2］。Nguyen 等人经实证研究后发现，现金股利支付率与外部股东股权集中度之间有很强的正相关关系［3］。张路、罗婷等人经实证研究后发现在大股东持股比例较高的公司中，超募资金补充流动性后上市公司支付的现金股利较高［4］。杨宝等人发现，行业板块越相近的企业，其现金分红越集中［5］。石丹和王涛经实证研究后发现，我国上市公司在股利政策选择上的行业特征差异明显［6］。

1.2 高派息的经济后果

王静、张天西等人考察了现金股利分配与盈余质量的关系，验证了现金分红的信号传递效应［7］。李大颖和伦墨华经实证研究后发现现金股利的派发具有明显的信号传递效应，而转增股则没有［8］。Tran 发现腐败现象更严峻的公司更愿意支付现金股利，说明现金股利的派发能降低企业代理成本［9］。刘孟晖和侯月娜认为股利支付水平的提高能够减少管理者控制的现金流，将避免管理者进行过度投资［10］。在企业价值层面，胡泽民、刘杰等以2012 年至2015 年沪深A 股上市公司为研究样本，探究了现金股利对企业价值的影响，发现合理分配现金股利可以提升企业价值［11］。但也有学者持相反的看法。杨汉明发现现金股利支付率与企业价值负相关［12］。

1.3 高派息的主要动因

高派息的动因主要包括：传递有利信号、降低代理成本、套取现金和融资分红。第一，在信息不对称的情况下，高质量的企业可以通过股利政策向市场传递经营业绩优良的利好信息，但该动因的形成一般是与高盈利、高成长、低负债水平及现金流充沛相匹配的，且管理层与控股股东之间的代理成本较低，通过股权激励等方式使管理层与股东利益趋于一致。第二，股利分配作为降低企业代理成本的重要手段，要满足企业现金流量较为充沛，或低盈利企业的控股股东通过高派息抑制管理层为追求个人利益而进行激进投资的条件。第三，套取现金的动因，往往是大股东出于对低盈利、低成长和现金不足等不利因素可能增加股价下行风险的考虑。第四，融资分红动因是在低盈利、低成长和现金不足叠加高负债水平，或股权高度集中使大股东可以完全操纵企业股利政策的条件下考虑实施。

1.4 述评与分析框架

上述回顾和分析表明，现有文献对高派息的影响因素和经济后果已经做了较为丰富的研究，但多数文献对动因在二者之间的重要作用并没有重视。笔者认为上市企业高派息的动因作为各影响因素相互作用的产物，是高派息的影响因素与经济后果之间的中间变量，通过“影响因素—动因—经济后果”之间的理论分析，有利于进一步解开高派息股利政策的迷雾。

（1）影响因素。从财务状况、股权结构、市场环境三个方面对影响因素进行分类，其中，市场环境是控制变量，而其余的影响因素与股利支付水平均有强相关关系。（2）主要动因。多种影响因素相互作用形成动因，大致划分为信号传递、代理成本、套取现金和融资分红。（3）经济后果。经济后果包括财务状况、市场反应和企业价值。其中，高派息对财务状况和市场反应的影响是直接的，而对企业价值的影响是间接的，并以财务状况和市场反应作为桥梁。据此，构建图1 所示的理论分析框架，揭示在市场环境的控制下，财务状况、股权结构的相互作用，以及各因素对股利支付水平影响情况的不同，所形成的四种不同动因，每种动因都会驱使企业选择高派息，这种选择又会对财务状况和市场反应造成直接影响，并间接影响企业价值，而财务状况的变化又会使企业的高派息影响因素发生改变，从而形成了一个闭环逻辑关系。

2 双汇发展高派息的实施情况

双汇发展在肉制品行业中处于龙头企业地位，主营业务是屠宰和肉制品加工，是中国最大的肉类供应商。截至2019 年，双汇发展的营业总收入和净利润虽然略有波动，但总体上仍然保持稳定增长。2019 年，双汇发展面对中美贸易摩擦、非洲猪瘟疫情、肉类价格通胀等压力和挑战，依然实现了较好的经营成果：营业总收入和净利润分别为603.5 亿元和56.66 亿元，同比上升23.43%和12.53%，达到了近10 年来的峰值。

双汇发展在肉制品行业中的统领地位、高盈利、高增长为公司高额派现提供了可能性。表1 列出了双汇发展近10 年的股利分配情况。从表1 可以看出，双汇发展近10 年的每股派现金额都在0.5 元以上，平均为1.03 元。双汇发展的高派息具有鲜明的特征。（1）股利支付率高。除个别年份外，双汇发展的股利支付率均大于50%，说明投资者得到的股利回报要大于企业的自留资金，2015 年甚至高达96.90%，处于超能力高派息的边缘。这一现象也从侧面说明了双汇发展在行业中具有极高的地位，对自身的盈利能力非常有自信，不担心因留存收益不足而影响未来的发展。（2）高派息连续而稳定。公司的高派息已经持续了近10 年，每年均向投资者分配高额的现金股利。即使是在2011 年的“瘦肉精”事件发生以后，双汇发展在当年净利润遭遇滑铁卢式下降的情况下依然坚持向每位投资者分派每10股5.5 元的现金股利，相较于其他企业，其分红收益仍然十分可观，并且在第二年迅速恢复了以往的盈利水平。这说明，双汇发展有强大的经济实力作为支撑，其高派息是连续且稳定的。（3）股利分配以现金股利为主。双汇发展几乎没有通过送股、增股的方式向投资者支付股利，而是倾向于现金股利的支付形式。这说明企业对投资者的回馈是非常务实的。

表1 双汇发展股利分配情况

3 双汇发展高派息的动因

3.1 高派息影响因素的相关性

根据笔者对已有研究成果的梳理，高派息的影响因素主要包括财务状况、股权结构、市场环境三个方面。其中，市场环境被视为控制变量，而其他因素与股利支付水平之间存在强相关关系。选取的变量如表2 所示。

表2 变量选取

表3 变量计算结果

在以上计算结果的基础上，对各变量进行相关性分析，着重把握各影响因素对股利支付水平的相关系数及显著性。分析结果如表4 所示。

表4 变量的相关性分析结果

从表4 可以看出，净资产收益率、净利润增长率、股权集中度与每股现金股利显著正相关，其中股权集中度的相关系数最大为0.637；而资产负债率、股权制衡度与每股现金股利显著负相关，其中资产负债率的相关系数最大为-0.838；其余自变量与每股现金股利的相关性不显著。

3.2 高派息的动因

根据财务分析原理，与盈利能力、成长能力对应的指标主要是净资产收益率、净利润增长率。相关性分析的结果表明，高盈利、高成长成为双汇发展持续高派息的前提和基础。同时，资产负债率与每股现金股利显著负相关，说明双汇发展的高派息股利政策充分考虑了未来的偿债压力。因此，没有证据表明双汇发展存在运用大量举债获得的资金向投资者高派息的现象，排除了融资分红的可能性。管理层持股比例的相关性不显著，表明管理层与股东之间的代理成本较低，排除了降低代理成本的可能性。股权集中度、股权制衡度与每股现金股利的相关性结果说明，双汇发展的高派息政策有向大股东进行利益输送的可能性，但是流通股比例与每股现金股利的相关性并不显著，说明大股东套取现金的倾向性不强。

表5 归纳了双汇发展高派息的动因选择。从表5 可以看出，传递有利信号成为双汇发展持续高派息的最主要动因，在财务状况和股权结构两方面均契合该动因形成的必要条件。而股权集中度、股权制衡度与每股现金股利的相关性结果可以被解释为：管理层与控股股东利益趋于一致，以传递有利信号为动因的高派息股利政策与管理层的经营目标服务相互匹配，并不存在刻意向控股股东输送利益的动机。但是公众股东与管理层、控股股东之间有严重的信息不对称问题，导致公众股东担心企业持续高派息有不良动机，因此会对控股股东的分红决策形成制衡。

表5 双汇发展高派息的动因选择

4 双汇发展高派息政策的经济后果

4.1 高派息后的财务表现

财务状况既是企业选择高派息的影响因素，又同时要承受高派息股利政策的反作用。高派息股利政策对财务状况的影响主要反映了核心财务指标中每股收益、净资产收益率的变化。表6、表7 分别报告了2010 年至2019 年双汇发展的核心财务状况指标及消除行业波动后的财务状况表现。从表6、表7 可以看出，虽然持续的高派息导致现金大量流出，可能出现因资金不足而错失发展机会，进而影响企业财务状况的表现，但在信号传递动因的驱使下，高派息也能对企业改善财务状况起到激励作用。

表6 2010－2019 年双汇发展的核心财务状况指标

为了消除行业波动对财务状况的影响，选取新希望作为可比公司，用相对数对上述指标进行替代。修正结果如表7 所示。

表7 消除行业波动后2010－2019 年的核心财务状况指标

值得注意的是，2011 年双汇发展的经营业务在“瘦肉精事件”的冲击下遭受重创，企业不得不减少现金分红额度来将足够的资金留存在公司内部，以应对后续风险带来的潜在冲击。在营运资金充裕的情况下，双汇发展经过1 年的调整又恢复了往年的经营业绩，财务状况得以改善。图2 刻画了双汇发展的股利支付水平与盈利能力的对应变化。可以看出，在2011 年至2012 年内出现的明显背离想象现象，表明股利支付水平的下降在一定程度上改善了双汇发展的财务状况。

图2 股利支付水平与盈利能力的对应变化

以上分析说明，只有在外部环境相对稳定的条件下，信号传递驱动的高派息股利政策才能刺激企业改善财务状况，否则一旦出现突发事件，如果继续提高股利支付水平，反而会给企业的财务状况带来负面影响。

4.2 高派息的市场反应

通过双汇发展2017 年至2019 年宣告现金分红后股票累计超额收益率的变化，来说明高派息股利政策对市场反应的影响。

双汇发展2017 年至2019 年的年报披露日分别为2018 年3 月27 日，2019 年3 月12 日和2020 年3 月25 日，都披露了高股利分配方案，2017 年每10 股派现11 元，2018 年 每10 股派现5.5 元，2019 年每10 股派现10 元。现以各年度披露日为事件期计算股票累计超额收益率，结果如表8 所示。

表8 双汇发展现金分红宣告效应的累计超额收益率

从表8 看出，首先，宣告日前后几天内，双汇发展的累计超额收益率都会达到一个峰值，说明企业在年报披露日前后可以利用高派息股利政策的信号效应，来吸引投资者对公司股票的短期追捧。例如：2017 年的CAR在t＝－2 处达到了一个峰值6.19%，2018 年的CAR在t＝2 处达到了一个峰值1.44%，2019年的CAR在t＝－1 处达到了一个峰值15.31%。其次，累计超额收益率在达到峰值后一般会在未来几天内波动下行，这说明短期内的信号刺激效应已经释放了所有红利，双汇发展在2017年和2018 年都出现了这一现象。最后，如果年报所披露的财务业绩超出投资者预期，那么累计超额收益率不但不会走低，还会呈现出逐渐上升的趋势，如2020 年3 月25 日双汇发展披露2019 年年报，企业面临非洲猪瘟、中美贸易战等重大风险依然实现了较大的盈利增幅，财务业绩超出了投资者的预期，再叠加高派息的刺激效应，累计超额收益率于次日开始持续上升。

4.3 高派息政策对企业价值的影响

借鉴既有的研究，笔者通过市盈率、托宾Q 值考察双汇发展高派息股利政策对企业价值的影响。表9 列示了双汇发展2010 年至2019 年企业价值的测度结果。

为了消除行业波动对企业价值的影响，选取新希望作为可比公司，用相对数对上述测度情况进行替代。修正结果如表10所示。

表10 消除行业波动后双汇发展企业价值的变化

图3 刻画了双汇发展股利支付水平与企业价值的变化趋势。从图中可以看出，在2011 年至2015 年二者均保持了大致相同的变化趋势，这表明股利支付水平提高有助于提升企业价值。

图3 股利支付水平与企业价值的对应变化

从2016 年开始，两者连续三年发生了明显的背离。第一，2016 年、2017 年股利支付水平下降而企业价值有较大幅度的提高，表明虽然高派息的刺激效应被削弱了，但经营业绩成了影响企业价值的主要因素，高盈利、高增长的正效应要大于现金分红额度减少的负效应。第二，2018 年双汇发展股利支付水平的提高却降低了企业价值，表明现金分红额度增加的正效应要小于经营风险激增的负效应。第三，2019 年的股利支付水平和企业价值均有不同程度的下降趋势，这是由于外部市场环境的供需驱动推动双汇发展实现了高盈利、高增长，一旦非洲猪瘟得到控制，供需红利消耗殆尽，猪肉价格回落正常波动点，就会对企业的经营造成较大冲击，因此投资者出于避险情绪会减少对公司股票的追捧，再叠加现金分红收益的减少，最终可能导致企业价值的降低。

5 结论与启示

笔者从上市企业高派息的动因入手，提炼出高派息的影响因素—动因—经济后果之间相互作用的理论分析框架，结合双汇发展持续高派息的案例资料，为解开高派息股利政策的迷雾提供了更具体的新证据。研究表明：（1）持续高派息的前提和基础是高盈利、高成长，尽管高派息股利政策有向大股东进行利益输送的可能，但管理层与股东之间的代理成本相对较低时，大股东套取现金的倾向性不强，持续高派息的最主要动因是向市场传递有利信号。（2）当外部环境相对稳定时，信号传递驱动的高派息才能刺激企业改善财务状况。企业在年报披露日前后可以利用高派息的刺激效应进行炒作，但如果企业年报所披露的财务业绩超出投资者预期，累计超额收益率可能呈现出逐渐上升的趋势。高派息后的企业价值由财务状况和市场反应即红利刺激效应共同决定，若作用方向相同，则相互叠加加速企业价值上升或下降；反之，会产生多种不同结果。

本研究对上市公司的管理和监管具有重要的启示：一方面，由于某些情况下的高派息会对企业的财务状况造成负面影响，尤其在经营业绩与分红水平严重不匹配时，高派息反而会降低企业价值，因而提升财务能力才是高派息的正道；另一方面，由于非良性高派息存在着利益输送的可能性，将严重损害中小股东的合法利益，因而加强监管，尤其是健全内部监督机制可有效制约这一现象。