夏 雪

（兰州财经大学，兰州 730000）

0 引言

由于“两票制”的施行，医药行业多级产品代理环节被取消，减少了药品从药厂到医院的流通环节，医药流通企业的生存环境被进一步压缩，许多龙头企业通过并购来稳定自己的市场份额，中小流通企业由于能承接的业务越来越少被迫退出市场或被收购，并购重组已成为药品流通行业的发展趋势。对于并购企业来说，一方面能通过并购获取自身不具备的资源以及与被并购企业之间产生的协同效应，从而在行业内取得优势。另一方面，并购中往往会产生并购溢价，但过高的并购溢价意味着企业的资源浪费会加大企业的经营成本。失败的并购会对企业发展产生不良影响，以瑞康医药为例，近年来并购了近两百家企业，从而产生了并购后遗症，大量的商誉减值造成了巨额的财报亏损，这种商誉的大幅度减值往往是由于过高的并购对价产生的，合理估计并购价格有利于规避这种并购风险。但我国的大多数企业仍然采用传统的企业价值估价方法，难以适应这种未来不确定性较强的并购行为。因此，本文针对传统企业价值评估方法的不足，将实物期权理论运用于博弈思想中研究医药流通企业的并购定价，为规避高溢价带来的高风险提供了理论基础。

1 企业价值评估的传统方法

据统计，2012 年至2018 年，沪深A 股上市公司披露的13 000 多份资产评估报告中有170 份资产评估报告以投资价值作为价值类型，其中，使用一种评估方法和使用两种评估方法的报告占比相当。使用一种评估方法的报告中，使用资产基础法或收益法占绝大部分，使用两种评估方法的报告中，收益法和资产基础法的组合以及收益法和市场法的组合占绝大部分，占比分别位列所有报告的前四［1］。下面对使用最多的几种传统投资价值评估方法进行了阐述：

1.1 收益法

收益法又称收益还原法，该方法认为资产的价值不在于其历史状况的好坏，而在于其能否为资产拥有者带来预期的效用或者收益。因此，在实际操作中，收益法往往通过预测预期的收益，将其资本化，以未来现金流量的折现值之和作为资产的价格或价值［2］。

收益法常常运用于经营性资产的价格测算中，在企业价值评估中较为常用，但将其运用于并购价值评估中往往存在着一些不足。对于并购方而言，进行并购并非只关心被并购企业为其带来的预期收益，更关心企业合并后产生的协同效应创造的价值增值，仅仅依靠收益法无法准确评估企业的并购投资价值。

1.2 资产基础法

资产基础法又称成本加和法，该方法运用了替代原则，认为理性人不会以超出可替代物品的价格来购买该项资产，该方法运用一种或多种评估方法对评估基准日的表内和可识别的表外资产以及负债进行评估，并将其相加得出待估资产的价格或价值［3］。

资产基础法评估的价值能够反映资产的表内、外资产以及负债的价值，在一定程度上能反映企业的投资价值，但无法反应无形资产的价值，只能评估投资价值的最低值。该方法无法反映被并购企业的协同效应价值，将其运用于并购价值评估中往往存在着一些不足，但运用该方法能反映并购价值的最低值即并购成本。

1.3 市场法

市场法又称市场比较法，理论基础为供求理论，它认为资产的价格类似于市场上的均衡价格，其价格不会高于市场上同类型资产的价格。因此，市场法往往用相同或类似的资产市场均衡价格进行修正得到待估资产的价格或价值。

市场法相较于其他传统方法最容易被接受和使用，但将其运用于并购价值评估中往往存在着一些不足，一方面，对于运用市场法的待估资产来说只有可比才具备修正的可能，但并购评估的目标资产往往是企业整体，这意味着很难找到可比的企业。另一方面，市场法需要对可比资产进行多方面的修正，这一过程往往依赖估价人员的经验判断，这样可能会偏离客观价值。

传统的企业价值评估方法虽然在一定程度上能够解决企业并购定价的问题，但也存在着一些不足。企业的并购活动处于一个动态的议价过程中，对于企业并购的价格来说是一个价格区间，最终通过双方的议价能力来确定最终的价格。而运用传统的企业价值评估方法往往评估的是企业的静态价格，在以并购为目的的价值评估中往往会有一定的不适应性。因此，本文在合理确定并购投资价值和并购成本的基础上运用博弈论来进行动态定价研究。

2 企业并购价值定价模型构建

2.1 基于博弈理论的并购价格模型概述

2.1.1 企业并购的过程

我国的企业并购交易通常通过谈判协商的方式进行，其价格的最终确定也与谈判中的博弈或者说讨价还价的结果息息相关，并购的过程是一个动态的过程，具体来看，一个并购过程大致包括以下几个环节：

第一，双方确定并购意向；第二，分析并购行为是否存在潜在竞争者；第三，若不存在潜在竞争者，双方确定并购的价格区间以及在此基础上进行谈判与议价并确定最终价格；第四，若存在潜在的竞争者，则需要在考虑潜在竞争者的定价策略基础上轮流出价并确定最终价格［4］。

2.1.2 实物期权理论

实物期权理论是一种结合了期权和实物投资的理论，该理论认为实物期权是一种选择权。在企业并购结束之后，若企业间能产生协同效应，则并购能获取较大效益，该并购具有较大的价值，反之则并购失败。其价值体现在未来的一种权利上，因此，运用实物期权理论来描述协同效应的价值较为合理。运用该模型的基本公式即B－S公式计算的期权价值为：

2.1.3 博弈理论在资产评估中的应用

20 世纪50 年代，纳什和沙普利等学者将议价情景视为博弈情景中的一种，取得了重要的研究成果，提出了“纳什均衡”和“沙普利值”，将博弈论推向了新的高度。20 世纪80 年代，博弈论逐渐成熟，鲁宾斯坦将讨价还价视为合作博弈的过程，在此基础上建立了轮流出价的讨价还价模型，博弈论开始在更多领域得到应用。2006 年，马小琪首次在论文《基于博弈论的资产评估机理与方法研究》 中将博弈论运用到了资产评估中，并对此做了详尽的分析。

在双向叫价拍卖模型中，假设卖方的要价为Ps，买方的出价为Pb，当Ps＞Pb时，交易失败，当Ps≤Pb时，在理想状况时，最终成交价格将会为（Ps＋Pb）／2，然而由于诸多因素的影响，最终成交价格不会正好落于这一点，而是在双方不断地谈判中落于（Ps，Pb）中的一点，最终成交价格的问题就转化成了讨价还价区间长度如何在买卖双方之间进行分配的问题。而鲁宾斯坦的博弈论模型很好地说明了这一点。在鲁宾斯坦的博弈论模型中，两个信息共享的局中人轮流出价，对交易的得益进行合理分割，最终达到双方都满意的均衡。在均衡点交易双方的分割份额分别为

2.1.4 将实物期权理论运用到博弈论中

传统的资产评估结果并非是最终成交价格的决定性因素，合并对价才是双方博弈的结果。实物期权理论相对于传统的价值评估方法来说，它不仅考虑了未来不确定性因素对价格产生的影响，还考虑到了并购双方的具体情况对合并对价产生的影响，使并购过程更接近于真实的环境，使并购结果更符合实际情况。

2.2 博弈理论在企业并购中的应用

上文提到了期权博弈模型的分析思路，下面对其假设和具体分析过程进行说明：

2.2.1 博弈模型的假设

为了简化处理，本文做了以下假设：

（1）只考虑企业并购的交易双方，不考虑潜在竞争者。

（2）并购双方的交易是公平交易，且双方信息共享。

（3）并购双方都满足理性人假设，即并购目标都是利益最大化。

（4）在估价期间内没有突发情况的产生。

2.2.2 博弈模型在企业并购中的理论运用

基于上文所描述的鲁宾斯坦的讨价还价模型，并购双方通过讨价还价确定的最终价格在由买方保留价Pb和卖方保留价Ps的价格区间（Ps，Pb）内。假设并购企业作为出价方，目标企业作为价格接受方，在其讨价还价的过程中，价格会趋向于区间内第n 次的出价Cn，则其讨价还价的过程如下图所示：

其中，（Pb－C1，C1－Ps）代表若双方就出价C1达成一致，则并购企业的得益为Pb－C1，目标企业的得益为C1－Ps。出价的过程就是对利益空间的分配过程，最终的并购对价由并购双方的得益来决定。对于最终出价次数n 来说，并购方在第一次出价时往往不会给出真实的价格，而是给出试探性的价格以备后续的出价，且双方讨价还价回合越多并购费用越高，n 通常不会取很大的数。因此n 通常为大于1 且小于一定数值的数。

2.2.3 买方保留价——并购投资价值

以医药流通企业为例，并购企业在对目标企业进行并购时，看重的是目标企业可预见的能获取持续而稳定的收益的能力以及创造价值增值的能力。在进行并购时往往考虑下列因素：

（1）区域优势

随着医药流通行业的发展，我国部分流通企业具有区域性优势，具备较强的信誉度。随着市场化集中程度的提高，药品配送的效率逐渐提高，使得这些企业在区域内获得绝对的竞争优势，形成寡头垄断，外部的流通企业很难再进入这个市场。［6］因此，通过对目标企业的并购可以获取目标企业的区域性人才，取得现有的区域优势，逐步创建品牌，打开市场。是否具备区域性优势对并购方的保留价格有着极大的影响。

（2）销售网络覆盖程度

药品生产企业更加注重药品流通企业的销售网络覆盖范围，更倾向与大型医药流通企业合作实现共赢，医药流通企业能否抢占新的销售市场看重的是在该区域的销售网络覆盖程度。在对目标企业的评估中，销售网络覆盖程度是评估目标企业价值的一个重要影响因素，它决定了企业未来能获得的现金流量的大小。这类企业在并购后会给企业带来稳定的销售业绩，为收购企业带来价值［7］。

（3）客户数据资源

随着医药流通企业之间的并购盛行，其规模越来越大，许多企业从区域性经营走向全国甚至国际。为适应这些变化，许多医药流通企业在提高信息化，逐步完善客户关系管理体系上下功夫。掌握客户的数据资源能够完善客户关系管理体系，通过对客户数据资源的分析，挖掘有助于提供客户满意的商品和服务，提升客户的忠诚度。因此，目标企业拥有的客户数据资源是并购方在进行并购时衡量的一个重要影响因素。

（4）企业战略的协同效应

并购对企业执行力的要求很高。在并购之初需要对未来政策、该区域的市场状况等做出准确预测，对潜在的竞争对手进行评估，帮助该区域内的子公司融入企业，企业战略的可融入程度高可以减少子公司日常运营的干扰，更容易提高子公司的运营效率，减少由于并购带来的“水土不服”对其价值所造成的损失。目标企业的投资价值不仅在于业务现有的价值，更在于现有的业务是否能够融入企业，若融入状况良好则能为企业带来协同效应，投资价值将会提高；若难以融入企业，尽管业务状况良好依然会提高其成本，投资价值将会降低。

（5）目标企业的并购意愿

通过供求原理，若目标企业由于财务危机或利益最大化的动机而主动出售企业，而实行并购的一方意愿不如目标企业意愿强烈，此时处于买方市场，那么并购价格往往会低于对方企业的内在价值。同样的，如果具备并购动机的企业由于经营或发展的需要去收购目标企业，而被并购企业不存在财务危机或被并购的意愿，那么并购价格会高于企业的内在价值。因此目标企业的并购意愿也应该成为该目标企业并购价值的一个影响因素。

综合上述分析，医药流通企业在对并购投资价值定价时，并购方需要考虑的价值不仅是内在价值，其内在价值主要体现在区域优势、销售网络覆盖程度、客户数据资源。这部分内在价值可以用收益法来核算，公式如下：

其中，Rt为时期t 的收益额，r 为折现率，n 为预计的收益期。

其进行并购的目的并非只在于获取内在价值，更看重合并后企业产生的收益增量，即协同效应，而这种协同效应可以看作是未来期权的价值，且还存在着协同效应之外的其他影响，因此，并购投资价值的计算公式如下：［8］

其中P 为并购投资价值，P1为企业的内在价值，P2为实物期权价值，其计算公式在上文的理论探讨中列示，P3为其他价值。

2.2.4 卖方保留价——并购成本

卖方保留价确定的基本思路为：只要最终确定的价格能够弥补其付出的成本和必要的收益，交易就可以进行。对于目标企业来说，其必要的收益V1不得低于企业在评估基准日的表内和可识别的表外净资产，该部分价值的计算可用资产基础法，而企业并购中往往会发生与并购直接相关的并购成本，这部分成本用V2表示，则卖方保留价Ps的计算公式如下：

其中，V1＝各项资产评估价值之和-各项负债评估价值之和

2.2.5 分配因子的确定

最终的并购对价由并购双方的得益来决定，设价格区间，对并购企业的分配因子为μ，其中，0＜μ＜1，则目标企业的分配因子为1－μ。最终的成交价格P＝μPb＋（1－μ）Ps。由上述博弈模型在企业并购中的理论运用的分析可以得出μ＝（Pb－Cn）／（Pb－Ps），1－μ＝（Cn－Ps）／（Pb－Ps），μ 的确定主要取决于双方的讨价还价能力。

3 结论

医药流通企业的并购行为越来越频繁，研究并购定价可以为其健康稳定的发展提供一定的理论依据，但当前理论界聚焦于医药流通企业的并购定价研究较少，本文在分析医药流通企业并购目的的基础上对企业并购的对价进行了分析。通过以上的分析可以看出，传统的企业价值评估方法对具有不确定性的协同效应的价值具有不适应性，其运用对于企业并购过程中协商这一动态的过程也具有不适应性。本文将实物期权模型运用到博弈理论中，在一定程度上解决了传统企业价值评估方法的不适应性，但仍存在着一些局限性：①实物期权法较为复杂，影响了实际运用效果。②现实并购中往往存在多个收购方，且潜在的竞争者的定价决策会对并购定价产生一定的影响。