崔治文，肖智文

(西北师范大学 经济学院，兰州 730070)

引 言

2020年5月中共中央首次提出了“双循环”新发展格局构想并表明畅通内循环是关键；同年12月中央政治局会议上又首次提出需求侧改革，引起了国内学者的深切关注。国内多数学者认为构建“双循环”新发展格局需要打通需求侧改革中的消费和投资堵点，形成需求和供给相互联动的更高水平的平衡。2008年金融危机过后，我国宽松的宏观货币政策及财政政策使得较大一部分资金流向虚拟经济，导致了区域性房地产泡沫问题，国内宏观杠杆高企，物价涨幅较大，同时中美贸易摩擦及美联储加息缩表使得国外经济环境相对恶化。2019年底开始的新冠肺炎疫情更加剧了对我国宏观经济的冲击，使国内需求受到严重影响，导致当前中国经济面临着“债务升高—核心CPI通缩压力—食品涨价较快—部分资产价格存在泡沫化迹象”的复杂格局。因此，探讨在需求侧改革下我国现行不同类型货币政策的时变效应及搭配具有重要的理论和现实意义。

一、文献评述

国内宏观杠杆高企在一定程度上压缩了消费和投资的空间，陈彦斌(2020)认为提升居民消费和有效投资是形成“双循环”新发展格局的关键[1]。“双循环”新发展格局以国内大循环为主体，通过发挥内需潜力来更好地整合运用国内国际资源。金碚(2021)认为新形势下的需求侧改革国家宏观调控的不应该是“量”而应该是消费和投资的“质”[2]，这里“质”的改善就是指居民消费的提高和有效投资的增加。从消费角度来看，国内大部分民众的超前消费行为主要集中在房地产行业，而房地产泡沫严重挤压了居民的其他消费行为，使得居民消费欲望受到压制，导致国内需求市场疲软，外加近年来物价涨幅较大和新冠肺炎疫情冲击，使得居民消费信心受到压制，未来预期消费也受到影响，导致我国居民储蓄率居高不下，出现“流动性陷阱”。国内学者梁红梅、赵宏宝等(2020)[3]和李军辉(2020)[4]从理论实证的角度出发，认为居民收入及收入结构对居民消费水平产生影响，但是很少有学者从消费者信心角度去考察其对居民消费水平的作用。从理论上来看，居民收入水平与居民消费虽呈现正相关关系，但是若是在经济下行期宏观经济环境处于不良状态，居民对未来收入预期较低或者对物价上涨预期过高而变得更加理性，此时居民消费信心就会受到抑制，即使是高收入者也会优先选择储蓄而非消费，市场经济中消费增长就会出现黏性。从投资角度来看，我国固定资产投资增速增长势态较为乐观，但是呈现出结构性问题。首先房地产投资增速占比较大，扣除房地产因素后实际投资增速较为低迷;其次占整体投资比重约2/3的民间投资同比增速较低，这些都导致了投资有效性偏低的问题。因此，需求结构的优化升级需要投资发挥关键作用，尤其是激发占主导地位的民间投资活力，拓展投资空间，为构建新发展格局提供支撑。

从需求侧改革的体制机制层面上来看，实质性需求不足和工具性需求泛滥是需求侧改革所要面临的重大问题，金碚(2021)从理论分析的角度认为这一问题解决的关键在于货币，货币由于本身的高流动性，外加信息化和数字化技术的推动，能够发挥极大的市场效应[2]。张勋、杨桐等(2020)从理论实证的角度，研究发现数字金融的发展使得货币流动性约束放松从而能够显著提高居民消费，促进经济增长，也进一步佐证了这一观点[5]。能够调控货币的是货币政策工具，因此需求侧改革在体制机制上很大一部分需要依靠货币政策工具的正向操作。Mishkin&Frederic(1995)认为货币传导渠道和信贷传导渠道是货币政策工具作用于实体经济的两类主要渠道[6]。其中货币传导渠道是基于金融市场信息是完全的假设前提，广义货币的变动最终只会在货币和有价债券之间进行配置，从而调控货币数量最终作用于消费和投资，总量型货币政策工具更倾向于这类传导方式。信贷传导渠道主要包括银行贷款传导渠道和资产负债表传导渠道，其中资产负债表渠道主要是作用于企业，通过对输入企业资金进行调整来影响企业投融资；银行信贷渠道是指货币政策通过政策工具调整金融机构的贷款价格、规模和结构，进而影响社会消费和投资水平，相比而言结构型货币政策工具更倾向于这类传导方式。关于总量型与结构型货币政策工具的实施效果研究目前极少，殷兴山、易振华等(2020)基于企业产权异质性通过理论实证研究的方式探讨总量型与结构型货币政策工具对国有企业和民营企业宏微观杠杆的影响[7]。

根据前文的讨论和文献梳理，发现“双循环”新发展格局的构建需要通过需求侧改革来实现，其关键在于提升居民消费和有效投资，居民消费水平的提高更应该关注于居民消费信心的增强，有效投资的改善更应该发挥民间投资的主力作用，需求侧的改革最终需要货币政策工具来实现。目前少有文献探讨总量型与结构型货币政策工具在需求侧改革信号下的政策效果，本文利用带时变参数的结构向量自回归模型具有考量经济变量之间时变联动关系的独特特征，以此来分析两种不同类型货币政策的时变效应。

二、模型设定与变量说明

(一)模型构建

本文主要分析两类货币政策工具的实施效果及其时变效应，故采用带时变参数的结构向量自回归模型进行实证分析。带时变参数的结构向量自回归模型相较于传统的VAR模型而言，能更加精准地把握经济变量间的时变相关关系，同时解决模型中可能存在的异方差问题。

带时变参数的结构向量自回归模型是结构性向量自回归模型(SVAR)进一步演变的成果，对经济变量的时变特征解释效果更佳。原本一个含有s 阶滞后的SVAR模型的基本形式如下：

Ayt=F1yt-1+F2yt-2+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

其中，yt代表的是包含k个内生变量的k×1维向量；At表示k×k维联立参数矩阵；F1,…,Fs表示k×1维待估系数矩阵；t+1,…,t+s代表不同的滞后期；ut代表残差项或结构冲击，ut～(0,∑∑)，At与∑t表示为：

将式(1)改写成简约化的VAR模型，其中Bi=A-1Fi，可以得到：

yt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～(0,Ik)

(2)

将系数矩阵Bi按照元素进行堆叠，且定义Xt=Ik⊗(yt-1,yt-2,…,yt-s)，可将式(2)进一步简化为：

yt=Xtβ+A-1∑εt,t=s+1,…,n

(3)

其中，Kronecker乘积由⊗表示，在SVAR模型中假定参数(β、A和∑)是固定值，本文在此处放松这一假设条件，即假设该类参数均服从时变的一阶随机游走过程，从而能够捕捉到潜在经济现象的渐变和时变特征。最终得到的TVP-SV-VAR 模型如下：

βt+1=βt+μβt

αt+1=αt+μαt

(4)

ht+1=ht+μht

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0)，as+1～N(μa0,∑a0)，hs+1～N(μh0,∑h0)。

(二)变量设定与数据选取

本文所涉及的变量主要包括总量型货币政策工具、结构型货币政策工具、居民消费信心以及民间投资增速，以下将对变量的选取和预处理进行详细说明。

1.总量型货币政策工具

本文根据货币政策作用渠道将总量型货币政策划分为总量数量型货币政策工具和总量价格型货币政策工具，分别选取广义货币供给量(M2)和银行间七天同业拆借加权利率(R)作为代理变量。

2.结构型货币政策工具

楚尔鸣、曹策等(2019)认为结构型货币政策工具虽然是定向操作，但也包括结构数量型定向工具和结构价格型定向工具[8]。本文参考成学真(2018)的做法[9]，以抵押补充贷款余额与金融机构贷款余额的比值PSL作为结构数量型货币政策工具的代理变量，选取中期借贷便利余额与金融机构贷款余额的比值MLF作为结构价格型货币政策工具的代理变量。

3.消费者信心

消费者信心代表了居民在对未来物价变化、预期收入和宏观经济环境的理性思考下而产生的消费预期，并直接作用于居民的消费率和消费水平，也是促进消费的重要动力，与居民的收入水平相比能更全面地体现出居民的实际消费意愿，因此本文选取消费者信心指数的绝对值(CCI)作为代理变量。

4.民间投资

民间投资约占整体投资比重的2/3左右，说明民间投资才是投资增长的主力，激发民间投资活力才能为构建“双循环”新发展格局提供支撑。所以，发挥民间投资的潜力才能创造内生动力，促进有效投资，故本文选取民间投资同比增速(MI)作为代理变量。

由于变量数据须完整可得，以上经济变量数据选取区间为2015年1月至2020年11月，然后对所有变量数据进行X-12季节性调整后再进行标准化处理，数据来源于央行官网、国家统计局及东方财富网数据中心(1)经作者查阅东方财富网所披露的经济变量数据与权威官方网站所披露的经济数据相一致，所以变量数据具有可靠性。。

三、实证准备

(一)稳定性检验

在构建时间序列类的模型之前需要对变量进行平稳性检验，在10%的显著性水平下数据平稳性检验结果如下：

从检验结果可以看出，原始序列数据除了R、PSL是平稳的时间序列以外，其他经济变量数据都不是平稳的，一阶差分后的数据均显示平稳。但是一阶差分后的数据极容易导致数据信息缺失而且差分后的数据会失去其本来的经济意义，因此分别对总量型货币政策工具和结构型货币政策工具与消费者信心指数和民间投资进行下一步协整检验。

表1 各变量ADF 检验结果(10%显著水平)

表2-1 总量型货币政策工具协整检验结果

表2-2 结构型货币政策工具协整检验结果

从协整检验结果可以看出，总量型货币政策工具变量与居民消费信心和民间投资的原始序列数据存在至少两个协整关系，所以可以使用原始序列数据构建模型，避免了伪回归的可能。同理，价格型货币政策工具变量与居民消费信心和民间投资至少存在两个协整关系，故也可以使用原始数据构建带时变参数的结构向量自回归模型。

(二)滞后阶数的选择

TVP-SV-VAR模型在构建之前须通过无约束的VAR模型和LR(似然比)检验、FPE等常用信息准则来确定最优滞后阶数，本文分别构建总量型货币政策与结构型货币政策的无约束VAR模型，估计结果如下：

从表3可以看出，总量型货币政策工具下模型所确定的最优滞后阶数都为2阶，故选取阶数2作为最优滞后期。同时结构型货币政策工具下模型只有在SC准则下的滞后阶数为1，其余都为2阶，故按LR准则选取的最优滞后阶数为2。

四、实证结果分析

(一)样本参数模拟结果

采用OxMetrics6 软件分别对两类货币政策工具构建的模型进行模拟且滞后阶数按上文估计结果确定为2，MCMC的抽样次数取值为10 000。

对总量型货币政策工具冲击的参数估计结果进行分析，从表4可以看出,Geweke诊断值均小于1，故判断样本抽样最终倾于收敛。虽然存在最大的无效影响因子为242.19，但是其余的无效因子均小于100，因此模拟结果依然是可以接受的，表明可以得到有效抽样。

表3-1 总量型工具下模型最优滞后期估计结果

表3-2 结构型工具下模型最优滞后期估计结果

表4 样本参数模拟结果

结构型货币政策冲击参数估计结果与总量型货币政策模型估计结果类似，都存在一个最大的无效因子大于100、其余无效因子小于100的情况，故模拟结果也处于可接受范围以内。如图1和图2所示，两个模型的抽样结果都满足后验推断要求且样本抽样最终都会倾于收敛，从而样本的自相关性稳定下降。因此，综合表4、图1和图2结果，表明对于总量型和结构型货币政策模型所抽样的样本均是有效的。

图1 总量型货币政策工具估计结果

图2 结构型货币政策工具估计结果

(二)总量型货币政策工具的时变响应分析

1.消费者信心受总量数量型货币政策工具冲击的时变响应分析

在三维等间隔脉冲响应图中，X轴上从左往右提前期逐渐递增，代表变量从短期到长期的脉冲响应函数，为了较为均衡地分析整个三维脉冲响应图，本文预设步长h=4、8、12，分别对应X轴上的第4、8和12期，从而形成短期、中期和长期的脉冲响应函数。

从图3 M2对消费者信心的三维等间隔脉冲响应图中可以看出，2015—2020年整个曲面呈现一种相对一致的波动趋势，说明在三个不同时期的脉冲响应函数呈现相似的走势，这表明带时变参数的结构向量自回归模型的模拟结果具有较好的科学性和可靠性。同时在三个时期都表现为正向影响，可以看出总量数量型货币政策工具对消费者信心具有正向刺激的作用，因为增加市场上的货币流通量可以满足居民的货币需求，从而促进了消费信心的提高。但是从三维响应图来看，呈现相似的波动趋势在短期正向影响波幅较小，在中长期波动幅度相对较大且大部分时期的脉冲响应值低于短期。这表明M2对消费者信心的冲击存在明显的结构性变化，说明在不同时期的冲击效应易受政策时滞或者突发事件的影响，也验证了从时变角度分析货币政策效果的必要性。从短期来看，脉冲响应值在2015—2017年之间较为平稳，基本保持在0.02-0.025之间波动，随后在2017—2018年迎来了一次较大的增幅，并在2018年达到峰值约0.03，然后在经历了短暂的波动后在2019年又迎来了一次驼峰，随后这种正向冲击作用开始减弱，并从2019年中期开始逐渐稳定在0.022左右。在中长期这种正向冲击作用在2015—2017年呈现减弱的趋势且小于在短期时的冲击作用。从2017年开始正向冲击作用逐渐增大并都在2018—2019年之间超过短期响应值达到峰值0.032左右，随后与短期类似正向冲击作用开始衰减并从2019年开始稳定，中期稳定在0.022左右，长期稳定在0.025左右。这表明总量数量型货币政策工具对消费者信心的正向冲击作用从长期来看会经历一段时间的时滞，最终产生略高于短期的正向效果，但在短期内总量数量型货币政策工具的正向作用更为稳定。这是因为在短期居民的消费信心主要还是取决于居民的收入水平和宏观经济环境，由于总量数量型货币政策工具存在时滞，居民在短期内对货币补足的预期较低，因此当货币供应量增加时居民还是处于理性状态，所以消费信心不会产生较大增幅。在中长期，居民受货币政策信号的导向而产生较高的货币补足预期，而总量数量型工具的时滞性又导致了居民货币需求和货币供给的错配，因此出现了在中长期的开始阶段正向作用降低的现象，但在经历时滞过后由于货币供给的增加才使得居民消费信心有了较大幅度的提高，并且总量数量型货币政策工具属于长期操作，故使得中长期平稳后的正向作用高于短期。

图3 M2对CCI的三维等间隔脉冲响应图

结合时点脉冲响应图(图4)来看，本文从三个不同时点(2016年8月、2018年4月、2019年12月)来分析总量数量型工具对消费者信心的冲击效应。从图4可以看出，在三个不同时点总量数量型货币政策工具对消费者信心都产生了正向影响，且从时变演进的角度来看，2018年4月的脉冲响应值大于2016年8月和2019年12月，呈现出一种驼峰状的波动趋势，这与等间隔脉冲响应图所得结论一致。在0-5期三个时点的脉冲响应走势基本一致，呈现出“M”型波动趋势，从第5期开始，2016年8月这个时点的脉冲响应值开始呈现出逐渐下降的趋势，并于第16期后收敛于0，这说明总量数量型货币政策工具对消费者信心的正向影响具有一定的持续性。同时从第5期开始，2018年4月的反应强度显著大于2019年12月和2016年8月，且在第13期这种反应强度才开始衰减，而2019年12月这个时点的反应强度呈现出缓慢走高的趋势，并在第16期超过2018年4月的反应强度。这说明从长远来看，总量数量型货币政策工具对消费者信心具有更强且持续时间更久的正向影响，这也进一步佐证了总量数量型货币政策的时滞性特征。

图4 M2对CCI的时点脉冲响应图

2.民间投资受总量数量型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图5可以看出，整体上M2对民间投资的脉冲响应值大部分为正，所以大部分时期总量数量型工具对民间投资总体上产生正向促进作用。从年份时间线来看，2015—2020年在不同提前期下整个曲面呈现出较为整齐的波动趋势，表明模型估计结果较为稳定可靠。从不同时期下的冲击效应来看，在短期总量数量型货币政策工具对民间投资的正向影响效果显著大于中期和长期，并且在中长期最后还会对民间投资产生负向影响。这说明总量数量型货币政策操作使得货币供给量增加在短期内能够满足民间投资的货币需求，使得民间投资出现较为显著的增加，但是从中长期尤其是长期来看，宽松的总量数量型货币政策工具使得货币供给量持续增加，容易导致资本的无序扩张和产能过剩问题，反而会降低民间投资的有效性，抑制民间投资的增加。从时变演进角度来看，三个时期随时间的演变趋势大致相同，呈“M”的驼峰状。从图5可以看出三个时期在2016—2017年M2对民间投资的正向作用呈现出较为急剧的下降趋势，并在2017—2018年之间下降至最低点，在中期和远期甚至由正向影响转变为负向影响。这是因为在2016年之前的八年里，为恢复金融危机以来的国民经济，我国货币政策总体是宽松的，市场需求旺、投资机会多，外加国家对创业的鼓励和对小微企业的扶持，使得民间投资在这段时期高速增长，但是这也导致了在高收益的竞争性领域民间资本过度集中化，造成投资收益下跌、资本的无序扩张和产能过剩问题。民间投资因此遭受挤压，使得民间资本投资回报率降低，民营企业家信心受到不利影响，对未来投资预期下降进而导致投资规模减少，因此在2015年国家提出“供给侧结构性改革”来调控经济结构中的高杠杆和产能过剩问题。由于总量数量型工具的操作存在时滞，所以其在政策导向下从2016年开始对民间投资产生了显著的抑制效果，且这种效果在2017年左右最为显著。从2018年开始为解决经济下行期的就业问题，国家又加大了对民营企业的扶持力度，发挥民营企业吸纳就业的能力使得民间投资从2018年中期开始进入了新一轮的增长期，并于2019年开始衰减收敛至平稳状态。

图5 M2对MI的三维等间隔脉冲响应图

从时点脉冲响应图(图6)来看，总量数量型货币政策工具对民间投资的影响在三个时点的走势大致相同，都经历了先升后降的驼峰形变化过程，且基本都在0-5期达到最大正向脉冲响应值，其中2018年4月的正向反应持续时间更长、强度更大，这是因为从2018年开始国家加大了对民间投资和民营企业的政策扶持，使得民间投资增速稳定在一个较高水平，促使民间投资进入了快速发展期且持续高于整体投资增速，此时总量数量型货币政策的正向促进效果更加显著。和三维等间隔脉冲响应图所得结论一致，从长期来看，这种正向影响效果会随着总量数量型货币政策的持续宽松而走向衰减，从时点脉冲响应图来看，最早在第7期开始产生负向影响效果。

图6 M2对MI的时点脉冲响应图

3.消费者信心受总量价格型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图7可以看出，总量价格型货币政策工具对消费者信心产生正向冲击，故总量价格型货币政策工具能通过货币渠道增强居民消费信心。但是不同时期下的脉冲响应效果存在差异，在短期的总量价格型货币政策工具对消费者信心的正向脉冲响应值大于在中长期的脉冲响应值，这说明总量价格型货币政策工具在短期对消费者信心的促进效果优于中长期。这是因为在短期紧缩的总量价格型货币政策工具通过紧缩银根减少货币供应量来抑制通货膨胀，稳定物价，使得居民消费欲望增强，提高消费者信心。但是从中长期来看，长时间的紧缩型总量价格型货币政策会使居民的手持财富减少，消费者是理性的，从而导致消费需求受到抑制，并且受外部冲击和宏观经济的波动影响，会使总量价格型货币政策工具对消费者信心的正向影响强度弱于短期。从时变演进的角度来看，三个时期从2015—2017年总量价格型货币政策工具对消费者信心的正向脉冲响应值整体上都呈现逐年增加的状态，并都在2017—2018年达到各自的峰值，随后这种正向反应呈现衰减的趋势，原因是从2018年开始的中美贸易摩擦使国外宏观经济环境恶化，从而影响国内企业的良性经营，使得国内宏观经济受到影响，随后2019年末的新冠肺炎疫情冲击也使居民消费信心受到冲击。从2019年开始由于这种正向脉冲响应倾向于平稳，其中短期平稳于0.075左右，中长期平稳于0.063左右，短期正向效果依然强于中长期。

图7 R对CCI的三维等间隔脉冲响应图

从时点脉冲响应图(图8)来看，在三个时点上总量价格型货币政策工具对消费者信心的冲击效应整体上较为相似，都呈现出先急剧上升后缓慢衰减的趋势，即当消费者信心受到1单位正向冲击时，在前两期呈现出迅速上升的趋势，三个时点的脉冲响应最大值都出现在第2期和第3期之间，随后呈现出逐渐衰减的趋势，但三个时点直到第15期也没有收敛于0。这说明总量价格型货币政策工具对消费者信心在短期内的正向促进作用强于中长期，这与三维等间隔脉冲响应图分析结果一致，同时可以发现总量价格型货币政策工具对消费者信心的正向影响持续时间较长。

图8 R对CCI的时点脉冲响应图

4.民间投资受总量价格型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图9可以看出，整体上R对民间投资的脉冲响应值大部分为正，所以大部分时期总量价格型货币政策工具对民间投资产生正向促进作用。从不同时期下的冲击效应来看，整体而言短期和中期的正向脉冲响应强度大于长期，并且在长期总量价格型货币政策工具最终会对民间投资产生负向影响效果。这说明紧缩的总量价格型货币政策工具在短期和中期对民间投资的促进效果优于长期，但随着政策实施时间的延长，长期紧缩的总量价格型货币政策工具最后会对民间投资产生抑制作用。因为总量价格型货币政策相较于总量数量型货币政策工具而言具有更好的透明性，能够更好地向市场传递政府导向信息，紧缩的总量价格型货币政策的实施背景往往是当经济处于过热周期，紧缩的价格型政策可以通过紧缩银根控制通胀问题，而民营企业对物价的弹性反应相对于国有企业更加敏感，因此在紧缩的总量价格型货币政策下可以降低民营企业的投资成本，进而促进民营企业投资水平的提高。但从长期来看，与对消费者信心的影响类似，长期紧缩的总量价格型政策仍然会抑制企业家的投资信心，还容易导致民营企业的融资约束问题，资金难以正常运转，很多民营小微企业沦为僵尸企业，使民间投资受到抑制。从时变演进的角度来看，总量价格型货币政策工具对民间投资的影响呈现出与总量数量型货币政策工具对民间投资冲击类似的“M”型趋势，原因与总量数量型货币政策工具类似，都是由于宏观经济环境恶化导致2017—2018年的低谷反应，但是与总量数量型货币政策相比较,总量价格型货币政策工具的降幅更大，这说明总量价格型货币政策的正向影响效果更容易受到冲击，因为我国利率市场化水平整体而言不够高，经济的市场化程度和金融市场结构也不够完善，在面对宏观环境的不良冲击时,总量价格型货币政策工具显得更加脆弱，调控能力更容易受到影响。

图9 R对MI的三维等间隔脉冲响应图

从图10时点脉冲响应图来看，在三个时点上总量价格型货币政策工具对民间投资的冲击效应整体上较为相似，都呈现出先升后降的趋势。其中2016年8月这个时点的最大脉冲响应值0.044在上升后的第1期达到，随后开始缓慢衰减，直到第12期才开始向0收敛，说明正向影响持续时间较长。其余两个时点在经历了前期较为显著的正向影响后在第12期和第15期由正向响应转变为负向响应，这说明总量价格型货币政策工具对民间投资在短期的正向影响强度大于长期，且在长期最终会抑制民间投资增速，这与三维等间隔脉冲响应图所得结论相一致。

图10 R对MI的时点脉冲响应图

(三)结构型货币政策工具的时变响应分析

1.消费者信心受结构数量型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图11可以看出，整体上1个单位正向抵押补充贷款PSL对消费者信心冲击的脉冲响应值基本为正，说明抵押补充贷款对消费者信心具有正向刺激的作用。从不同时期的冲击效应来看，抵押补充贷款在中长期的脉冲响应值显著大于在短期的脉冲响应值，这说明在中长期抵押补充贷款操作对消费者信心的正向促进作用更加显著。这是因为抵押补充贷款对特定金融机构提供资金，从而改善了宏观融资环境，对外释放了流动性支持，从而促进消费者信心增强，但是从整个政策工具操作到最终流动性的加快却需要一段时滞，所以在中长期的正向影响强度要大于短期。从时变演进的角度来看，无论是在短期还是长期，抵押补充贷款对消费者信心的促进作用都在逐渐增大，原因是近年来抵押补充贷款这一结构数量型货币政策工具的操作越来越频繁，对市场经济的预期导向作用增强，融资成本降低，对消费者信心刺激效果显著。说明最近五年来抵押补充贷款操作不仅改善了宏观融资环境，在扩大内需上也发挥了重要作用。

图11 PSL对CCI的三维等间隔脉冲响应图

从图12时点脉冲响应图可以看出，在三个时点上抵押补充贷款对消费者信心的脉冲响应走势基本相同，都呈现出短期负向长期正向的效果。在0-2期三个时点上的脉冲响应都为负值，从第3期开始扭负为正，都呈现出逐渐上升的趋势，并分别在第11期之后达到最大脉冲反应值，随后显现出缓慢下降的趋势。这说明抵押补充贷款在早期存在时滞性，在中后期开始产生较强的正向影响效果，并且持续时间较长，这与三维等间隔脉冲响应图所得结论一致。

图12 PSL对CCI的时点脉冲响应图

2.民间投资受结构数量型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图13可以看出，在1个单位抵押补充贷款对民间投资的正向冲击下大部分时期产生了正向冲击效果，说明从整体上来看抵押补充贷款对民间投资产生了正向促进作用。从不同时期的冲击效应来看，三个时期的脉冲响应走势大致趋同，结合时变演进的角度可以看出，2015—2018年三个不同提前期的脉冲响应值都呈现出由负转正并逐渐走高的趋势，这说明抵押补充贷款对民间投资的正向促进作用是在经历了一个短暂的时滞后才产生的。2015—2018年因为宏观经济环境变化出现了短暂的衰减，但随后又继续出现增势，在此期间中长期的正向冲击强度整体上大于短期，这是因为时滞较短，从长期来看抵押补充贷款的正向促进作用所受影响较小，故显得正向响应强度更大。三个不同提前期的脉冲响应都在2017—2018年达到最大脉冲响应值过后开始逐渐衰减，同时在2018—2019年短期的正向反应强度又开始反超中长期，因为从长期来看抵押补充贷款的政策效果到了运行后期对民间投资的促进作用受到显著削弱，并且三个时期在2019—2020年正向响应值又变为负向响应值也进一步佐证了这一点。说明抵押补充贷款作为一种结构数量型货币政策工具在短期和中期对民间投资的正向促进作用较大，但是从长期来看会抑制民营企业投资。

图13 PSL对MI的三维等间隔脉冲响应图

从图14时点脉冲响应图可以看出，在三个时点上抵押补充贷款对民间投资的脉冲响应走势大致趋同，整体来看都呈现出先升后降的趋势。其中2016年8月和2018年4月这两个时点的脉冲响应值分别在第1期和第2期扭负为正，随后呈现出逐渐走高的趋势，这也说明了抵押补充贷款对民间投资的正向促进作用会经历短暂的时滞。但是这种正向响应在第10期过后基本都呈现出衰减的趋势，同时从2019年12月这一时点的脉冲响应值都为负也可以看出，从长期来看抵押补充贷款这一结构数量型货币政策工具对民间投资的正向影响会显著削弱，甚至出现负向反应值。

图14 PSL对MI的时点脉冲响应图

3.消费者信心受结构价格型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图15可以看出，1个单位正向中期借贷便利MLF对消费者信心冲击的脉冲响应值都为正，说明中期借贷便利对消费者信心具有正向刺激的作用。从不同时期的冲击效应来看，中期和长期的脉冲响应值整体上显著大于短期，这说明结构价格型货币政策工具在中期和长期对消费者信心的正向刺激作用大于短期。因为中期借贷便利有利于降低金融机构中期融资的成本，从而降低受扶持的实体经济部分的中长期资金成本，使得居民未来收入预期增加进而增强居民消费信心，所以在中长期政策效果更佳。结合时变演进的角度，从2018年开始这种正向影响呈现出显著的衰减趋势，尤其是中长期下降幅度最大，从2019年开始短期的脉冲响应值甚至高于中长期的脉冲响应值。这是因为从2018年开始，受中美贸易战、新冠肺炎疫情蔓延以及后疫情时期工业恢复较慢等宏观因素的影响，居民未来收入预期显著降低，故导致结构价格型货币政策工具MLF对消费者信心的正向影响削弱。

图15 MLF对CCI的三维等间隔脉冲响应图

图16时点脉冲响应图表明，在三个时点上消费者信心对中期借贷便利冲击的脉冲响应路径导致趋同，整体上都呈现出先升后降的趋势。三个时点的脉冲响应在经历了第一期短暂的下降后，从第2期开始呈现出逐渐走高的趋势，其中2016年8月和2018年4月这两个时点都在第10期达到最大值，2019年12月在第4期达到最大值，随后脉冲响应值都呈现出逐渐走低的趋势，直到第15期依然没有收敛至0。这不仅说明中期借贷便利对消费者信心在短期和中期的正向影响最大，还说明了中期借贷便利这一结构价格型货币政策工具对消费者信心正向影响的持续时间较长。

图16 MLF对CCI的时点脉冲响应图

4.民间投资受结构价格型货币政策工具冲击的时变响应分析

从图17可以看出，1个单位正向中期借贷便利MLF对民间投资冲击的脉冲响应值在大部分时期为正，说明中期借贷便利对民间投资具有正向刺激的作用。结合不同时期的冲击效应和从时变演进过程来看，在短期中期借贷便利经历了短暂的负向脉冲响应值过后在2016年扭负为正，随后迅速走高，在2016年和2017年达到最大脉冲响应值，在中期和长期也呈现出一致的脉冲响应走势，这说明中期借贷便利经历短暂的时滞过后对民间投资的正向促进作用会加强。从2016年初到2017年中期三个提前期的脉冲响应值开始迅速降低，在短期脉冲响应值甚至为负。这说明在2016—2018年由于宏观经济环境恶化导致民间投资降低，而在短期中期借贷便利由于存在时滞性，外加民营企业本身投资意愿降低因而产生短暂的负向影响。随后三个提前期的脉冲响应值又开始迅速回升，并在2017年和2018年达到峰值，这说明中期借贷便利作为国家扶持小微企业的重要政策之一，对民营企业产生了较强的拉动作用，随后又呈现出衰减的趋势，在短期的脉冲响应值显著大于在中长期，并且从长期来看最终会再次变为负向反应值。这说明中期借贷便利更加适宜短期操作，虽然从中长期来看对民间投资的拉动作用强，但长期操作最终也会抑制民间投资的提高。

图17 MLF对MI的三维等间隔脉冲响应图

图18时点脉冲响应图表明，在三个时点上民间投资对中期借贷便利的响应路径表现出与等间隔脉冲响应图类似的响应特征，整体上都呈现出先升后降的趋势，也进一步佐证了模型的可靠性。具体来看，在第1期三个时点都呈现出脉冲响应值变小的状态，在2019年12月这个时点甚至呈现出负向脉冲响应值，这说明中期借贷便利这一结构价格型货币政策工具具有时滞性，这与三维等间隔脉冲响应分析所得结论一致。随后脉冲响应值逐渐走高，其中2016年8月和2019年12月这两个时点在第5期达到最大脉冲响应值，2018年4月这个时点在第9期达到最大脉冲响应值，随后开始呈现出衰减的趋势，2018年4月和2019年12月这两个中期和长期时点最终都会衰减为负值，而2016年8月这个短期时点在第12期过后又呈现出走高的趋势。这说明中期借贷便利在短期对民间投资的正向促进作用更稳定且持续时间更长，适宜短期操作。

图18 MLF对MI的时点脉冲响应图

结 论

本文基于构建“双循环”新发展格局视角，采用带时变参数的结构向量自回归模型探讨在需求侧改革信号下总量型与结构型货币政策工具的时变效应。所得结论如下：

1.宽松的总量数量型货币政策工具对消费者信心的正向促进作用具有时滞性，且在中长期的正向刺激强度大于短期，同时宽松的总量数量型货币政策工具在短期对民间投资增长正向促进作用大于中长期，且长期宽松的总量数量型货币政策工具反而会对民间投资产生抑制作用，所以在中后期应该收紧总量数量型货币政策工具，以防资本的无序扩张和产能过剩导致的投资有效性下降。

2.紧缩的总量价格型货币政策对消费者信心在短期内的正向刺激作用强于中长期，同时发现总量价格型货币政策工具对消费者信心的正向影响持续时间较长。另外，从民间投资角度来看，相对紧缩的总量价格型货币政策工具表现出与总量数量型货币政策工具类似的响应特征，即总量价格型货币政策的相对紧缩在短期对民间投资的正向促进作用大于长期，但是持续紧缩的总量价格型货币政策工具在长期最终会抑制民间投资增速，所以总量价格型货币政策从长期来看应适当放松。

3.结构数量型货币政策工具(抵押补充贷款)对消费者信心的影响在早期存在时滞性，从中后期开始产生较强的正向影响效果，并且持续时间较长。同时抵押补充贷款作为一种结构数量型货币政策工具在短期和中期对民间投资具有较大的正向促进作用，但是在长期会抑制民间投资，故适宜短期操作。

4.结构价格型货币政策工具(中期借贷便利)对消费者信心在短期和中期的正向刺激作用较大，并且对消费者信心正向影响的持续时间较长。短期中期借贷便利对民间投资的正向刺激作用存在时滞性，由于时滞较短，经历过时滞过后依然能对民间投资产生较强的正向促进作用，但是在中长期最终会对民间投资产生抑制作用，所以结构价格型货币政策工具在短期对民间投资的正向促进作用更稳定，持续时间更长，故适宜短期操作。

综上，从提振消费者信心角度来看，由于总量数量型货币政策工具和结构数量型货币政策工具存在时滞性且短期正向效果弱于中长期，故可以搭配相对紧缩的总量价格型货币政策工具，同时也可以通过结构价格型货币政策工具的短期操作产生持续性正向促进作用来应对经济下行周期的宏观不良经济因素。从民间投资增长来看，宽松的总量数量型工具和紧缩的总量价格型工具分别通过资金供给和控制物价在短期产生较强的促进作用，但在长期会抑制民间投资增长，故在长期应适当调整减小抑制作用，同时结构型货币政策工具也表现出长期影响的抑制性，故可以适当增加结构型工具的操作频率，从而对民间投资产生更持久的拉动作用。通过总量型和结构型货币政策工具的相互搭配和使用来提高居民的消费信心并发挥民间投资对国内投资的核心推动作用，进而打通经济循环中释放需求侧潜力的堵点，深化需求侧改革，为构建“双循环”经济发展新格局提供支撑。