陈曙光 霍晓萍 任艺

【关键词】 混合所有制; 投资效率; 委托代理冲突; 股东间冲突

【中图分类号】 F253.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）16-0143-08

改革开放以来，我国国有企业通过收购、兼并等投资方式不断发展壮大，已形成具有庞大影响力的利益集团。然而，仍有相当一部分国有企业“贪大图快”、盲目扩张，投资效率不容乐观，成为我国经济可持续发展面临的重大现实问题。自党的十八届三中全会以来，我国开始全面推进以“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”和“积极发展混合所有制经济”为核心的经济体制改革。国有企业通过引进非国有资本实现了混合所有，但是其内部人控制、缺乏有效的监督激励机制引致公司治理结構流于形式，使得国有企业投资效率提升步入了艰难前行的“深水区”[1]。张文魁[2]指出，这种“名义混合”多于“实质混合”的“假象”，并不意味着股权结构改革的到位：一方面，国有资本拥有实际控制权，会继续凭借垄断优势而强化行政壁垒，非国有资本只能选择“搭便车”分享垄断利润，这样的改革无实质性意义;另一方面，非国有资本拥有实际控制权，国有资本代理人可能放弃监督甚至与非国有资本代理人合谋而导致国有资产流失。

传统的投资理论表明，在完美的资本市场中，投资机会是公司投资决策的决定性因素。然而现实远比理论复杂的情况在于，企业投资往往因代理冲突等因素的存在而偏离最优水平[3]。在股权分散的上市公司，由于控制权往往为管理层操纵，管理层有动机通过盲目投资等方式滥用公司资源建造“个人帝国”[4]，产生管理层与股东之间的委托代理冲突。在股权集中的上市公司，控股股东掌握着公司实际控制权，其自利天性导致其倾向通过加大资本投入获取控制性资产，形成不为中小股东所共享的控制权私利，从而引发控股股东与中小股东之间的代理冲突[5-6]。我国正处于从集权经济向市场经济过渡的转轨时期，经历着从单一所有制经济向多种所有制经济并存再到混合所有制经济的结构性变迁[7]，这种“渐进式”改革引致的所有制主体内部同时存在委托代理冲突和股东间冲突。

已有大量研究基于投资视角考察了混合所有制的经济后果和治理效应，而鲜有关注混合所有制影响投资效率的内在作用机制。从文献[8-9]可知，混合所有制主要通过“剥离政策性负担”或“缓解代理冲突”影响国有企业投资效率。但国有企业政策性负担的剥离是一种主张从外部环境着手寻求改革的路径，其更倾向于“治标”，难以成为国有企业效率持久提升的源泉和动力。而通过优化股权结构、缓解代理冲突以改善内部治理机制的思路更符合市场经济逻辑，更倾向于“治本”。杨红英等[8]指出，混合所有制改革的深层次问题在于国有企业内部治理机制是否完善，解决代理冲突是改善国有企业内部治理质量、提升投资效率的关键。因此，本文结合我国经济转轨的制度背景，将委托代理冲突和股东间冲突纳入同一研究框架，分析混合所有制对国有企业投资效率的影响及其作用机理。本文可能的贡献在于：（1）深入研究了混合所有制影响国有企业投资效率的内在作用机制。同时考虑委托代理冲突与股东间冲突，证实混合所有制通过降低委托代理成本提高国有企业投资效率，且第一类代理成本和第二类代理成本均具有中介作用。（2）丰富了混合所有制改革背景下的股东关系研究。本文从国企混改的“混合主体深入性”和“混合主体制衡度”两个维度考察混合所有制的治理效应，明确非国有资本的深入性和非国有股东的制衡性对国有企业投资效率的提高具有重要的作用。

一、理论分析与研究假设

（一）混合主体深入性与投资效率

混合所有制改革为提升国有企业投资效率提供了“良药”。混合主体深入性，即非国有股东的持股比例。非国有资本参股国有企业，混合主体深入性为非国有股东行使自身权力，参与国有企业治理奠定了基础。非国有股东通过委派人员参与国有企业经营管理，在决策制定、监督约束等方面发挥着重要作用[10]。一方面，非国有股东在信息搜集、风险判断等方面的比较优势有助于提升投资决策水平，促进资源高效配置。伴随着混合主体深入性提高，非国有股东持股比例提升，决策者的收益与成本得到有效匹配，非国有股东能够发挥其在识别机会、信息获取等方面的优势，有效应对投资市场中的风险和不确定性。另一方面，非国有股东可以在管理层激励和股东监督等方面发挥治理效应。相对于国有股东需要承担经济增长、社会稳定等政策性负担，非国有股东的逐利天性驱使其更加关注企业的盈利水平和运营效率，具有监督国企高管的强烈动机，能够在一定程度上降低高管非效率投资行为[10]。因此，本文提出假设1。

H1：混合主体深入性越高，国有企业投资效率越高。

（二）混合主体制衡度与投资效率

混合主体制衡度即非国有股东对国有股东的制衡程度，反映了异质股东间相互牵制、相互约束的股权治理模式。非国有股东出于自身利益考虑会加强对国有股东的制衡和监督，促进异质资本优势互补、融合发展，提升企业投资效率[11]。首先，混合主体制衡度的提升在一定程度上能够缓解国有股“一股独大”的局面，限制国有股东权力滥用。汪茜等[12]分析认为，股权制衡能够防止大股东滥用控制权，充分发挥其他股东的牵制和约束作用。非国有股东对国有股东的制衡有助于抑制国有股东通过关联交易转移上市公司资源等非效率投资行为。其次，非国有股东出于自身利益保护需要，具有强烈动机监督国有股东的投资行为。在股权制衡的情况下，控股股东受到其他股东的有效监督，难以实现追求控制权私利等掏空目的。股权制衡能够有效削弱投资无效率对企业绩效的不利影响[13]。李文贵等[14]认为，异质股东间相互制衡有助于降低投资活动中的信息不对称，激励混合主体加强内部治理。因此，本文提出假设2。

H2：混合主体制衡度越高，国有企业投资效率越高。

（三）代理成本的中介效应

国有企业因缺乏对管理层的激励与监督约束机制往往具有更为严重的委托代理问题。不同于国有股东的目标偏好和决策模式，非国有股东进入国有企业为寻求私人利益而发挥“监督效应”。首先，非国有资本明确的资金来源和收益归属缓解了国有资本“名为‘全民所有，实则‘产权虚置”的“所有者缺位”问题[15]，“到位”的“所有者”对国企高管的努力程度和利益侵占等行为具有强烈的监督动机，有助于提升内部控制质量。其次，随着混合主体深入性提高，非国有股东通过人员委派行为可以对国企原先的“准官员”型国有股东和高管进行制衡，促使其减少机会主义行为。此外，混合主体制衡度在一定程度上弱化了国有股东与国企高管的政治纽带联系，降低了二者共谋的可能性[16]，能够有效监督国有股东和高管的投资决策行为。因此，非国有股东发挥的“监督效应”能够缓解委托代理问题，提升国企内部治理质量。罗明琦等[17]分析认为，改善国有企业因委托代理问题导致的内部治理效率损失有助于提升投资效率。因此，本文提出假设3。

H3a：混合主体深入性有助于缓解委托代理冲突，进而提升投资效率。

H3b：混合主体制衡度有助于缓解委托代理冲突，进而提升投资效率。

在经济转轨的制度背景下，股权结构相对集中使得大股东与中小股东间的代理冲突也成为我国国有企业面临的重要内部治理问题。国有股东权力膨胀容易诱发其通过关联交易、控制投资决策等行为谋取控制权私利，产生损害小股东利益和企业价值的“掏空效应”，降低企业投资效率。Shleifer et al.指出在外部治理制度不完善的情况下，其他大股东对控股股东的制衡是有效的替代治理机制。罗福凯等[18]分析认为，由于目标函数、风险偏好和信息成本等方面的差異，异质股东达成统一意见的难度相对较大，随着非国有股东持股比例的增加，非国有股东对国有股东的制衡程度也随之增强。因此，当国有企业引入非国有资本，非国有股东可以发挥对国有股东的牵制作用，监督约束国有股东的掏空行为，从而缓解股东间冲突。因此，本文提出假设4。

H4a：混合主体深入性有助于缓解股东间冲突，进而提升投资效率。

H4b：混合主体制衡度有助于缓解股东间冲突，进而提升投资效率。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013—2019年沪深A股国有上市公司为研究样本。数据处理过程如下：（1）对企业性质的划分方法，将实际控制人为国务院（包括代表国务院出资的国资委、财政部等部门）、省级（包括自治区、直辖市、新疆建设兵团）、地级、县级政府或代表政府出资的国有股东的企业划分为国有企业;（2）剔除金融业和保险业公司;（3）剔除财务数据异常、被ST以及数据缺失的公司。为避免异常值对实证结果的影响，对连续变量在1%水平上进行缩尾处理。最终获得4 657个观测值。本文数据均来自国泰安（CSMAR）数据库和上市公司年报。

（二）变量定义和说明

1.混合所有制

（1）混合主体深入性。借鉴马连福等[19]，依据对样本公司前十大股东性质的判断，将前十大股东中非国有股东持股比例作为混合主体深入性的替代变量。非国有股东持股比例越高，混合主体深入性越高。

（2）混合主体制衡度。借鉴马连福等[19]的做法，以前十大股东中非国有股东持股比例与国有股东持股比例的差值衡量混合主体制衡度，以测度非国有股东对国有股东的制衡程度。混合主体制衡度越大，非国有股东对国有股东的制衡程度越大。

2.投资效率

借鉴Richardson[20]残差度量模型测度企业投资效率，具体如下：

Invi，t=α0+α1TobinQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Sizei，t-1+

α4Cashi，t-1+α5Agei，t-1+α6SRi，t-1+α7Invi，t-1+∑Indus-

try+∑Year++εi，t   （1）

模型1中，Invi，t表示第t年i公司的资本投资量;Invi，t-1表示第t-1年i公司的资本投资量;TobinQi，t-1、Levi，t-1、Sizei，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、SRi，t-1分别代表第t-1年年末i公司的托宾Q值、资产负债率、企业规模、现金持有量、上市年数和个股回报率;残差项εi，t表示公司的非效率投资水平，若εi，t大于0，则公司i在第t年投资过度，用Overinvi，t表示;若εi，t小于0，说明公司i在第t年投资不足，用Underinvi，t表示①。同时，取残差项εi，t的绝对值，记为Inveffi，t，表示非效率投资，εi，t的绝对值越小，说明公司投资效率越高。

3.中介变量

（1）第一类代理成本。本文借鉴冯志华[21]的研究，采用管理费用率衡量第一类代理成本，反映管理层与股东之间的委托代理冲突。管理费用率越大，第一类代理成本越高。

（2）第二类代理成本。借鉴单蒙蒙等[22]，选取其他应收款占总资产的比值衡量第二类代理成本，反映大股东与中小股东之间的股东间冲突，其比值越大，第二类代理成本越高。

4.控制变量

参考霍远等[23]、Abdelhafid et al.[24]的研究，本文控制了公司财务特征和治理结构等因素对投资效率的可能影响。

变量定义如表1所示。

（三）模型构建

建立模型2和模型3分别考察混合主体深入性、混合主体制衡度与投资效率之间的关系。对解释变量和控制变量做滞后一期处理，以控制可能存在的反向因果等内生性问题[25]。

Inveffi，t=β0+β1OMD_depi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+

β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+β8Indi，t-1+

∑Industry+∑Year+εi，t      （2）

Inveffi，t=β0+β1OMD_resi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+

β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+β8Indi，t-1+

∑Industry+∑Year+εi，t      （3）

三、实证检验

（一）数据分析

1.描述性统计

表2报告了模型中主要变量的描述性统计结果。国有企业非效率投资水平（Inveff）的最大值为0.1276，均值为0.0169，表明我国国有上市公司存在一定程度的非效率投资，这一结果与韩金红等[26]的研究基本一致。混合主体深入性（OMD_dep）的均值约为0.3139，混合主体制衡度（OMD_res）的均值约为0.0481，一定程度上说明我国国有上市公司中非国有股东对国有股东的制衡程度普遍较低，国有股“一股独大”现象较为明显。上述结果表明，当前我国国有企业混合所有制改革程度普遍偏低，还有待进一步推进和深化。

2.相关性分析

表3列示了模型中主要变量的相关性分析结果。其中，混合主体制衡度（OMD_res）与非效率投资水平（lnveff）可在5%水平显著负相关，说明混合主体制衡度越高，企业投资效率越高;混合主体深入性（OMD_dep）与非效率投资水平（lnveff）负相关，但不显著，需要进一步实证分析。此外，混合主体深入性、混合主体制衡度与控制变量之间的相关系数均在正负0.7之内，说明变量选取较为合理，回归模型不存在嚴重的多重共线性问题。

（二）混合所有制与投资效率

1.混合主体深入性与投资效率

由表4列（1）可知，混合主体深入性与企业非效率投资显著负相关，说明随着非国有股东持股比例的增加，企业投资效率有所提升，H1得到验证。进一步将非效率投资划分为投资不足和投资过度，回归结果如列（2）和列（3）所示。结果显示，混合主体深入性与投资不足、混合主体深入性与投资过度均显著负相关，说明混合主体深入性有助于抑制企业投资不足和投资过度行为。

2.混合主体制衡度与投资效率

由表4列（4）可知，混合主体制衡度与企业非效率投资显著负相关，即非国有股东对国有股东的制衡程度越高，企业非效率投资水平越低，表明非国有股东对国有股东的股权制衡能够缓解国有企业非效率投资行为，有助于提升企业投资效率，H2得到验证。进一步将非效率投资划分为投资不足和投资过度，回归结果如列（5）和列（6）所示。结果显示，混合主体制衡度与投资不足、混合主体制衡度与投资过度均显著负相关，说明混合主体制衡度有助于减少企业投资不足和投资过度行为。

（三）代理成本的中介效应

在前文回归分析的基础上，本文进一步检验混合所有制提升国有企业投资效率的影响机制。

1.第一类代理成本的中介效应检验

借鉴温忠麟等[27]、倪志良等[28]相关研究，建立模型4—模型6检验中介效应。

Inveffi，t=β0+β1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+β2Sizei，t-1+

β3Levi，t-1+β4ROAi，t-1+β5Growthi，t-1+β6Topi，t-1+β7Coni，t-1+

β8Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t   （4）

AEi，t=δ0+δ1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+δ2Sizei，t-1+

δ3Levi，t-1+δ4ROAi，t-1+δ5Growthi，t-1+δ6Topi，t-1+δ7Coni，t-1+

δ8Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t   （5）

Inveffi，t=γ0+γ1OMD_depi，t-1/OMD_resi，t-1+γ2AEi，t-1+

γ3Sizei，t-1+γ4Levi，t-1+γ5ROAi，t-1+γ6Growthi，t-1+γ7Topi，t-1+

γ8Coni，t-1+γ9Indi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t （6）

表5报告了第一类代理成本中介效应的检验结果。结果显示：（1）对于混合主体深入性，如列（2）所示，模型5中OMD_dep的系数为-0.037，且在5%水平显著，说明混合主体深入性与第一类代理成本显著负相关。如列（3）所示，模型6中AE的系数为0.037，且在5%水平显著，OMD_dep的系数为-0.033，且在5%水平显著。由此可知，OMD_dep的系数绝对值由0.034（列（1））降到0.033（列（3）），表明第一类代理成本的部分中介效应显著，即混合主体深入性有助于降低第一类代理成本，通过缓解委托代理冲突而提高企业投资效率，H3a得到验证。（2）对于混合主体制衡度，如列（5）所示，模型5中OMD_res的系数为-0.034，且在5%水平显著，说明混合主体制衡度与第一类代理成本显著负相关。如列（6）所示，模型6中AE的系数为0.031，且在10%水平显著，OMD_res的系数为-0.027，且在10%水平显著。由此可知，OMD_res的系数绝对值由0.032（列（4））降到0.027（列（6）），表明第一类代理成本的部分中介效应显著，即混合主体制衡度有助于降低第一类代理成本从而提高企业投资效率，H3b得到验证。

2.第二类代理成本中介效应检验

为明确第二类代理成本在混合所有制和投资效率之间是否存在显著的中介效应，本文基于模型4，建立模型7和模型8进行实证检验。

表6报告了第二类代理成本的中介效应检验结果。结果显示，（1）对于混合主体深入性，如列（2）所示，模型7中OMD_dep的系数在10%显著性水平为-0.027，说明混合主体深入性与第二类代理成本显著负相关。如列（3）所示，模型8中OMD_dep的系数为-0.027，且在10%水平显著。由此可知，OMD_dep的系数绝对值由0.034（列（1））降到0.027（列（3）），表明第二类代理成本的部分中介效应显著，即混合主体深入性有助于降低第二类代理成本，通过缓解股东间冲突提高企业投资效率，H4a得到验证。（2）对于混合主体制衡度，如列（5）所示，模型7中OMD_res的系数在10%显著性水平为-0.025，说明混合主体制衡度与第二类代理成本显著负相关。如列（6）所示，模型8中OMD_res的系数为-0.026，且在10%水平显著。由此可知，OMD_dep的系数绝对值由0.032（如列（4））降到0.026（如列（6）），表明第二类代理成本的部分中介效应显著，即混合主体制衡度有助于降低第二类代理成本而提高企业投资效率，H4b得到验证。

（四）稳健性检验

使用Richardson[20]残差模型预测企业投资效率时，所有公司都存在非效率投资情况。因此，考虑适度投资的情况，借鉴韩金红等[26]、李延喜等[29]的做法，将模型计算出的企业非效率投资程度按照大小分为10组，剔除残差绝对值最小的一组，重新进行上述实证过程，因篇幅所限，结果未报告。结果显示，混合主体深入性、混合主体制衡度与非效率投资显著负相关，第一类代理成本、第二类代理成本在混合所有制影响投资效率的过程中具有部分中介效应，与前述结论基本一致，说明本文研究结论具有稳健性。

四、结论与建议

本文选取2013—2019年沪深A股国有上市公司为研究样本，基于国有企业投资效率的视角从混合主体深入性和混合主体制衡度两个维度考察了混合所有制改革的经济后果及其作用机理，研究发现：（1）从混合主体深入性来看，非国有股东的加入能够显著提升企业投资效率;（2）从混合主体制衡度来看，非国有股东与国有股东形成相互制衡的股权结构有助于促进投资效率提升;（3）混合所有制通过降低代理成本提高国有企业投资效率，第一类代理成本和第二类代理成本在混合所有制影响国有企业投资效率的过程中发挥部分中介作用。基于本文的研究结论，提出以下建议：

1.以股权结构为核心推动异质资本从形式“混合”向实质“深融合”转变。本文的研究表明国有企业通过引入非国有资本形成异质股东间相互制衡的股权结构有助于规范企业的内部治理和运行机制。基于此，国有企业混合所有制改革不同性质资本在政策引导下“混合”的同时，更应该注重异质股东间股权的“深融合”，通过股权结构的改变，在管理理念和运作机制等方面摒弃混改前的“旧规”，最大限度发挥不同资本间的监督制衡效应，提升企业资源配置效率。

2.建立和完善市场化职业经理人制度，健全国有企业高管激励约束机制。国企高管政治迎合和权力寻租等引致的委托代理冲突必然影响国有企业改革成效。只有选择合适的企业经营管理人才，股权结构变革以及由此改善的激励约束机制才能发挥更大效用。因此，对处于保障国计民生重要行业或关键领域之外的竞争性国有企业，可以通过市场化的职业经理人制度选聘管理者，根据业务领域和岗位职责对标市场薪酬水平，最大限度发现和激励优秀企业家和专业管理人才。

3.增强非国有股东的经营话语权，加强资本市场对企业经营决策的监督与监管。国有企业混合所有制改革需要实现对包括非国有企业等在内的各相关利益主体的激励效应。完善国有企业产权保护制度和资本市场监督监管机制对提高民营企业参与混合所有制改革的市场信心具有重要意义。因此，在国有企业混合所有制改革过程中，不仅应该增强非国有股东的经营话语权，还应该建立明确的资本进入与退出机制，确保各类资本在规则下自由流动，确保各方利益主体投资权益的实现。

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