王怡清

【关键字】新冠疫情，人民币升值，国际收支

一、背景介绍

2020年下半年以来，受疫情影响，人民币汇率升值较快，涨幅也比较显著，对国内进出口贸易造成了巨大的影响，引起了社会各界人士的关注。截止至2021年6月16日，人民币兑美元汇率已经升破6.4大关，一年内升值9.9%。

本文主要针对近期人民币兑美元汇率大幅升值这一现象进行研究，从短期视角探究人民币升值原因，并依据人民币汇率的长期趋势对人民币汇率未来的走势进行预期。

二、人民币升值的原因分析

疫情背景下的人民币升值主要是短期行为。在短期，浮动汇率制度下的汇率定价由外汇交易市场中供给和需求的均衡决定的。我国目前施行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在此背景下，人民币的短期汇率均衡一定程度上是由市场决定的。以下分别从外资流入和贸易顺差两个角度对近期人民币升值的原因进行分析。

（一）外资大量流入

疫情期间，大量外资纷纷涌入中国，购买人民币资产，导致外汇市场中对人民币的需求急剧攀升，从而使得人民币汇率上升。据国家外汇管理局数据显示，2020外资来华各类投资合计5206亿美元，较2019年增长81%。以下从经济环境和利率两个角度深入分析外资大量流入中国，进而导致人民币升值的动因。

1.稳定的经济环境

2020年，新冠肺炎疫情在全球范围内快速蔓延。相较于其他国家，中国率先控制疫情、稳定宏观经济，并在当年成为唯一实现正增长的国家。据国家统计局测算，我国2020年全年国内生产总值101.6万亿元，较2019年增长2.3%。因此，在其他经济体大多处于不确定的时候，资本自然会倾向于流入具有更稳定投资环境的中国，促使人民币升值。

原本随着疫苗的研发与普及，全球疫情逐渐趋于稳定，外资开始纷纷撤走，人民币汇率在今年年初也出现了短暂的贬值。但4月印度疫情的爆发重新加剧了世界经济的不确定性，使得原本撤走的资金重新回流，人民币继续一路升值。从图1中，我们也可以明显观测到，人民币兑美元汇率在今年4月份时出现了拐点。

图1 2019年6月-2021年6月人民币兑美元汇率走势图

2.中美利差扩大

为应对疫情冲击带来的经济衰退，世界上的主要发达经济体央行均施行宽松的货币政策。美国也不例外，在疫情爆发后大量发行货币，将其政策利率逐步降低至零利率区间。相较之下，我国坚持实行正常的货币政策，人民币利率虽然也有所下降，但总体高于美元利率约2到3个百分点，并不断扩大。

由于人民币资产与美元资产之间存在利差，根据利率平价理论，资本将追逐具有回报率更高的人民币资产，从而大量流入我国，直至两种货币资产的预期回报率趋于一致。由此而大量流入我国的资本将抬高人民币需求，促使人民币升值。

图2 2019年6月9日-2021年6月9日人民币利率与美元利率

（二）贸易顺差扩大

中国长期以来一直保持对外贸易顺差，这一点在全球经济下行的疫情期间表现尤为突出。疫情期间，世界各国的生产企业都一定程度上受到影响，产量难以满足各国居民的需求。在供不应求的全球大背景下，由于中国率先复工复产，且具有较为完整的产业链条，越来越多的国际订单转移至中国，导致我国出口量大幅上升，进口量相对不足，贸易顺差相应扩大。据外汇管理局公布的《2020年中国国际收支报告》显示，我国2020年经常账户顺差为2740亿美元，较去年增加了2.66倍。

图3 2019年1月-2020年5月我国月度进出口差额（千美元）

由于国际贸易多用外币进行结算，巨额的贸易顺差会导致外汇大量流入，使得中国境内的外汇总量增加。鉴于我国历来对外汇管制较严，这些外汇只有很少一部分被允许或选择持有，剩下的部分要么被纳入国家的储备资产，由公共部门吸收；要么通过对外投资重新流出国境；剩余的则会重新流入外汇交易市场，参与短期均衡汇率的决定。经数据表明，我国2020年因交易形成的储备资产仅增加 280 亿美元，非储备性质的金融账户逆差778亿美元，两者之和的规模远小于贸易顺差，因而从2020年全年来看，有大量外汇最终流入外汇交易市场，导致对人民币的需求增加，人民币汇率升值。

（三）外资流入和贸易顺差的对比

横向比较外资流入和贸易顺差，考察哪个因素在人民币升值的过程中起到了更大的影响作用。外资流入和贸易顺差都会导致外汇流入，银行结售汇数据则可在一定程度上反映外汇与人民币的兑换情况。根据国家外汇管理局公布的银行代客结售汇数据显示，经常项目在2020年银行代客结售汇顺差中占比69.8%，超过资本项目的两倍。由此推断，2020年人民币的升值压力主要来自于贸易顺差，而不是资本流入。

三、未来人民币汇率的走势预期

在短期，物价水平具有价格粘性的特征，因此随着价格在长期的变动，汇率最终会逐渐向其长期均衡收敛。而从长期来看，人民币汇率取决于其相对购买力。

根据国际货币基金组织的数据，2020年我国人均购买力平价GDP为1.72万美元，而国家统计局公布的人均GDP约为1.05万美元。可见，人民币与美元的相对购买力应当比当前汇率所体现出来的要高。按照购买力平价计算，美元兑人民币汇率应约为4.19，才能与其实际的相对购买力一致。否则的话，如果资本能够自由流动，将存在无风险套利空间。虽然我国的外汇管制一直以来都较为严格，但随着经济开放程度的提高，针对外汇的管制也在逐步放松。因而从长期来看，随着我国外汇管制的逐步放开，人民币汇率在未来存在升值趋势。

四、结论

2020年下半年来人民币的快速升值主要是由外资流入和贸易顺差导致的，其中贸易顺差是造成2020年人民币升值压力的主要来源。从长期来看，我国目前的汇率并不能充分反映人民币的相对购买力。如果我国未来放松外汇管制，人民币仍将存在升值空间和升值趋势。

人民币的升值有利有弊。应抓住人民币升值的机会优化我国的产业结构，推动人民币国际化；另一方面，也应注意防范国际“热钱”的流入，可能会催生泡沫，扰乱我国金融市场。