马正宇 秦放鸣

摘   要：各国中央银行和金融监管机构已经就气候变化对金融稳定的重大影响形成基本共识，但关于其传导机制的许多观点散见于文献，未形成清晰完整的研究脉络。本文在梳理总结现有文献的基础上提出新的分类方法，将气候变化对金融稳定的影响分为两类物理影响和一类转型影响，并将目前关于传导渠道的分析扩展为对传导机制的研究。在我国加快健全绿色金融体系建设、致力于实现“碳中和”目标的背景下，本文对相关研究和实践具有一定参考意义。

关键词：气候变化;金融稳定;传导机制

一、引言

越来越多的证据显示，对金融稳定的研究不应局限于经济金融范畴，许多外部因素会对金融稳定产生重要影响，气候变化即是其中之一。气候变化引发的干旱、洪水、风暴等短期极端天气事件，及海平面上升和全球升温等长期环境变化，均会从供需两侧冲击实体经济，进而通过复杂的传导和循环反馈机制冲击金融稳定。低碳经济转型过程中的气候政策实施、技术创新及市场情绪变化等因素可能导致资产价值重估，同样使金融稳定面临挑战。总体来看，气候变化对金融稳定的影响具有长期性、广泛性、结构性、尾部性和极端性等特征，可能导致系统性金融风险。

气候变化对金融稳定的影响已得到许多研究者或机构的确认和重视（Gai和Kapadia，2010;Carney，2015;Misa等，2016;Bowen和Dietz，2016;G20绿色金融研究小组，2017;NGFS， 2019;陈雨露， 2019;Francois，2020;Bolton等，2020）[1-9]，但现有文献对其传导机制的研究尚不完善，存在两方面问题：一是现有文献多将气候变化对金融稳定的影响分为物理影响和转型影响两类，未对物理影响中极端天气事件影响和长期气候变化影响之间的差异给予足够重视;二是现有文献研究的是传导渠道，但即使基于同样的传导渠道，也可能存在不同的传导机制，因此目前关于传导渠道的研究有待深入。

目前，我国在国内加强绿色金融体系建设，在国际上通过G20峰会和中央银行与监管机构绿色金融网络（NGFS）等平台积极倡导发展绿色金融，是全球绿色金融发展的引领者。但中国的关注点主要是以绿色金融支持绿色发展和污染治理，在气候变化影响金融稳定方面的研究起步稍晚。本文将为我国开展相关研究和实践，进一步健全绿色金融体系提供理论借鉴。

二、气候变化对金融稳定影响的分类

气候变化带来的金融风险可分为物理风险、责任风险和转型风险三类（Carney，2015）[2]。其中，物理风险指在当前发生的、气候和天气相关事件对保险负债和金融资产价值造成的影响;责任风险指在未来可能发生的、因气候变化而受灾的当事人向相关责任人寻求赔偿的风险;转型风险指在低碳经济转型过程中可能引发的金融风险，重点是政策、技术和物理风险的变化可能导致大量资产价值重估。鉴于责任风险一般由物理风险引发，两者关系密切，现有文献常将其并入后者，认为气候变化对金融稳定带来物理和转型两类影响，部分文献还将物理影响细分为极端天气事件影响和长期气候变化影响（G20绿色金融研究小组，2017;马骏等，2018;NGFS，2019;Buiter等，2019;中国人民银行研究局课题组， 2020）[5，10-13]。

极端天气事件和长期气候变化对金融稳定的影响虽然具有同源性，影响渠道也具有相似性，但在影响时长、影响范围和影响机制等方面存在本质差异，在研究中并不适宜作为一类。因此，本文在现有文献基础上将气候变化对金融稳定的影响分为三类，即两类物理影响和一类转型影响。其中，第一类物理影响是指，气候变化引发干旱、洪水、风暴等短期极端天气事件，造成财物损毁及人员伤亡等，扰动实体经济，进而带来保险索赔、贷款违约、抵押品价值缩水和信贷条件收紧等金融冲击。第二类物理影响是指，气候变化使地表平均温度、海平面高度、平均降水量和极端天气事件发生频率等环境参数发生长期变化，造成人口迁徙、生产率降低、潜在产出和自然利率降低、生产消费模式转变等影响，进而引起金融机构行为及金融稳定状况的根本性变化。转型影响是指在低碳经济转型过程中，由于气候政策实施、低碳技术发展、能源消费转型及市场情绪变化等因素，导致企业成本收益变化和资产价值重估，进而通过金融部门敞口对金融稳定产生影响。

三、第一类物理影响的传导机制

第一类物理影响由与气候变化密切相关的极端天气事件引发，其传导过程可分为两个环节：其一，极端天气事件对实体经济造成冲击;其二，实体经济的变化引发金融系统的不稳定。

在第一个环节，干旱、洪水、风暴等极端天气事件造成家庭、金融机构、非金融企业和政府等部门的人员和财物损失，冲击实体经济。根据Batten（2018）[14]，极端天气事件从供需两侧对宏观经济造成冲击。在需求侧，极端天气事件增加不确定性，冲击投资;造成住宅浸水等损失，冲击消费;妨碍进出口流动，冲击贸易。在供给侧，极端天气事件导致工作时间减少和移民，冲击劳动力供给;导致能源、食品和其他投入短缺;导致财物损失，冲击资本存量;导致资源从创新领域转移到重建和替代领域，冲击技术。Sheng和Xu（2018）[15]發现，极端天气事件会影响部分行业的全要素生产率，例如干旱将会使农业全要素生产率显著降低。Debelle（2019）[16]认为极端天气事件导致大宗商品价格暴涨、农业损失、基础设施受损等，直接使宏观经济遭受重大损失。谭林和高佳琳（2020）[17]认为，极端气候会造成房产等实物资产的毁损灭失，将造成资产所有者的严重经济损失。中国人民银行研究局课题组（2020）[13]认为，与实物资产或自然资源有关的经济部门和资产类别，如房地产行业、基础设施、林业、农业和旅游业等，最易因极端气候影响而面临直接损失。

在第二个环节，极端天气事件的冲击可纳入各类传统金融风险传导渠道。

一是承保风险渠道。如果受灾资产已投保，那么受灾企业或家庭会向保险公司索赔，在保费不足的情况下，保险公司将遭受损失，因此受灾者资产负债表的损失向保险公司资产负债表转移。如果天气事件变得更频繁和严重，保险责任，尤其是财产保险和商业中断险的保险责任将大幅上升（Schotten等，2016;Gros等，2016;Bowen和Dietz，2016）[18，19，4]。根据Batten等（2016）[20]，保险公司承担了1980—2015年间全球主要自然灾害造成经济损失的26%。根据Breeden（2019）[21]，极端天气导致的保险损失（扣除通胀）在20年间上升了5倍。郭新明（2020）[22]认为，如果源于某一事件或一系列事件的保险损失足够大或足够集中，保险机构会陷入困境甚至破产。根据French和Vital（2015）[23]的研究，如果极端天气变化对关键保险业务造成影响，信贷、证券抵质押、资金交易等业务均会受到扰动，可能导致系统性金融风险。根据中国人民银行研究局课题组（2020）[13]的研究，蒙受承保损失的保险公司为补充资本金，可能大规模抛售资产，冲击二级市场稳定，影响其他金融机构的资产负债表，造成金融体系内的风险传递。

二是信用风险渠道。在受灾者背负债务时，由于极端天气事件降低其还款能力，违约概率将上升。如果债务以房地产等资产作为抵押，抵押品在极端天气事件中受损且无法补足，那么债权人的资产质量将下降。如果债权人是银行，那么可能导致信贷紧缩和经济衰退的恶性循环。需要注意的是，在保险未覆盖的领域，受灾者资产负债表的损失将直接转移至其债权人的资产负债表，而不是保险公司。Stenek等（2011）[24]认为，气候变化导致的收入和支出变化，对借款人的债务偿还能力和抵押品价值造成影响。Lambert等（2012）[25]发现自然灾害提高了银行在5—9年内经营失败的风险。Klomp（2014）[26]发现气象灾害和地理灾害提高银行贷款违约概率。Noth等（2018）[27]发现受灾地区银行的不良贷款率高于其他地区，信贷风险上升。

三是操作风险渠道。极端天气事件直接造成金融机构的财物损失和人员伤亡，中断关键金融服务，从而影响金融稳定。Zobaa（2005）[28]认为，金融机构会直接受到极端炎热、暴雨、洪水等气候事件的影响。Stenek等（2011）[24]认为，气温上升导致银行信息数据中心的IT硬件运行效率降低，洪水水浸导致设备受损和资料流失，暴风雨造成架空电缆的破坏。根据NGFS（2019）[11]，极端天气事件会造成金融机构服务器被淹、办公楼和抵押品受损等损失。根据谭林和高佳琳（2020）[17]，极端天气事件可能影响银行的办公场所和信息网络等基础设施，导致停电、断网和客户数据丢失等情况。

四是市场风险渠道。在极端天气事件冲击下，利率、汇率、股价和债券价格可能发生大幅波动，引发市场风险。Stenek等（2011）[24]认为，气候变化的物理影响可改变一项投资的估值，这将影响对投资回报的估计和投资退出策略的制定。Cashin等（2017）[29]发现厄尔尼诺现象会使石油和非能源大宗商品价格上涨，加大国家短期通胀压力。根据中国人民银行研究局课题组（2020）[13]，当自然灾害发生时中央银行可能调整利率，利率下调时保险公司的资产负债价值都会上升，但负债价值上升更多。Gallic和Vermandel（2020）[30]指出，干旱使农产品的国际竞争力下降，导致贸易逆差并带动国内实际汇率贬值。

五是责任风险渠道。如果极端天气事件造成的损失与金融机构的活动有联系，该金融机构可能承担责任风险。NGFS（2019）[11]认为，如果当事人的行为导致环境损害，当其被追究相关损失的责任时，就引发了责任风险。郭新明（2020）[21]指出，金融机构持有的贷款或投资资产，可能会因借款人或被投资方负有的环境责任、社会责任而面临法律风险，包括被起诉、罚款并承担赔偿或污染治理费用等。于孝建和梁柏淇（2020）[31]指出，受责任风险影响，当银行被认为应该对气候变化的后果负责或没有承担相应义务时，可能会被要求支付赔偿或罚款。

六是流动性风险渠道。气候变化事件可能会突然增加金融机构、家庭和企业的流动性需求，如果中央银行不能及时提供流动性支持，这种流动性冲击将影响金融体系稳定甚至波及整个实体经济（Olovsson， 2018）[32]。中国人民银行研究局课题组（2020）[13]认为，流动性收缩的主要表现是预防性资金需求增加。自然灾害可能导致银行服务受到冲击，短期融资不确定性增加会引发金融机构、居民和企业的预防性资金需求。如果中央银行不能及时提供流动性，市场“钱荒”极易威胁金融稳定。

在第一类物理影响通过以上两个环节及六类渠道传导至金融系统的过程中，许多因素对传导效果产生影响。Noyz（2009）[33]认为，在发生气候灾害时，金融市场深度等指标与更低的GDP损失有关。Hornbeck（2009）[34]认为金融系统在农业等部门的过度专业化，可能导致其更易遭受气候冲击。Landon-Lane 等（2009）[35]的研究显示，在多个地区拥有分支机构的银行，可通过其他地区的收入弥补自然灾害带来的临时性区域损失。Lambert等（2012）[25]发现公共融资支持、保险支出、借款者储蓄可在短期内缓解灾害对银行经营的影响，但相关措施的中期作用不显著。Klomp（2014）[26]发现，在发生气象与地理灾害后，金融监管严格的国家或银行资产组合分散、借款者投保率较高的发达经济体贷款违约概率相对较小。Bowen和Dietz（2016）[4]认为，一个稳定的金融系统和具备流动性的市场可能更容易提供金融资源来减少气候变化和极端天气事件导致的损失。

四、第二类物理影响的传导机制

第二类物理影响由包括全球升温、海平面上升、极端天气事件发生频率增加等现象在内的长期气候变化引发。专门讨论第二类物理影响传导机制的研究非常罕见。实际上，第一类物理影响发生在短期，而第二类物理影響发生在长期，两者虽然具有相似的传导渠道，但各经济主体在短期和长期的行为选择不同，使两者的传导机制存在差异。第二类物理影响的传导也可分为两个环节。

在第一个环节，长期气候变化使地表平均温度、海平面高度、极端天气事件发生频率等环境参数发生巨大变化，对经济造成冲击。而在环境参数的变化达到一定程度后，未来的经济可能长期在更为恶劣的自然条件下，以高成本、低产出、低增长甚至负增长的状态运行。斯特恩报告指出，不断加剧的温室效应将会严重影响全球经济发展，其严重程度不亚于世界大战和经济大萧条（Stern，2007）[36]。Stenek等（2011）[37]的研究表明，2003年炎热的夏季使欧洲农业损失约1500万美元，这样的夏季在过去为百年一遇，但在2040年后将每两年发生一次，而2060年夏季的正常平均气温将高于目前这一灾害水平。Economist Intelligence Unit（2015）[38]指出，全球变暖导致海平面上升，到2100年时美国价值2380亿—5070亿美元的房地产可能被淹没。亚洲开发银行的研究表明，若不实施气候变化缓解行动，预期2100年亚洲部分地区的气温将上升6℃，这将导致更为频繁和极端的洪水（ADB，2017）[39]。OECD（2015）[40]发现，在不采取缓解措施的状况下，2100年的GDP将降低12%。Nordhaus（2017）[41]发现，当气温上升3℃或6℃时，2100年的GDP将损失2.1%或8.5%。Hsiang 等（2017）[42]的研究显示，地表平均温度每上升1℃，农业产出下降9%—12%。谭林和高佳琳（2020）[17]认为，气候变化会大幅提高各类自然灾害的发生频率，导致企业的产能下降、成本上升、劳动力缺失、固定资产提前报废、建筑物受损及需求下降等。

在第二个环节，长期气候变化对实体经济的冲击传导至金融系统，引发金融不稳定。现有文献认为两类物理影响具有相同的传导渠道，即上一节中论述的承保风险、信用风险、操作风险等。但是，传导渠道的相似，并不意味着传导机制的相似。在目前相对较少的文献基础上，本文尝试对其传导机制进行分析。

一是承保风险渠道。分析第一类物理影响导致承保风险时，前提往往是保险定价和覆盖范围既定。而第二类物理影响是基于长期视角，保险公司能够对其定价策略和業务范围进行调整，即实施适应措施。保险公司提高保费将造成投保企业成本上升或不再投保，退出某些行业或区域将造成保险服务覆盖面下降，各类适应措施将大幅降低承保风险，使长期气候变化的后果更多地由家庭、企业和持有其权益的金融机构来承担（NGFS，2019）[11]。根据Chartered Insurance Institute（2009）[43]，保险公司已经开始从部分不再具有商业价值的气候风险领域撤出，或提高相关领域的保费。中国人民银行研究局课题组（2020）[13]认为，保险覆盖率下降会降低受灾地区抵押物的价值，进一步增加居民与企业的融资压力。

二是信用风险渠道。在长期，实体经济各行为主体均将采取各类适应措施。如寒温带短期突发热浪会使小麦减产，但长期升温可能使该区域变得温暖潮湿，农民改种水稻，农业生产率和企业利润甚至可能上升，反而降低信用风险。银行等金融机构同样会采取适应措施，例如减少或停止向在长期气候变化中遭遇困难的行业或区域投放信贷，转而向受益于长期气候变化的行业或地区提供服务，通过调整金融产品设计、服务对象和覆盖区域，对长期气候变化中的信用风险进行有效管理。

三是操作和经营风险渠道。金融机构所拥有的建筑、设施和系统只有在适宜的环境条件下才能正常使用，例如高温使建筑物的安全性和耐久性降低，IT系统故障率变高。在长期气候变化中，为避免这些问题导致的操作风险，金融机构需持续更新各类设施设备，这一方面造成成本上升，增加金融机构经营难度，另一方面将导致新的操作风险，如在设施设备更新过程中可能出现数据丢失和系统故障。此外，金融机构实施适应措施的过程中，涉及经营战略、服务对象、产品设计、内部管理、风险控制等方面的重大调整，错误的决策或管理可能导致经营失败，而单个金融机构的困境可能传染至其他金融机构，导致系统性风险。

四是市场风险渠道。长期气候变化过程中，产业结构、劳动生产率、技术、资本存量等因素持续变化，使潜在产出、预期通胀等发生变化，进而影响自然利率。以自然利率为“锚”的政策利率及受之影响的市场利率随之变化，给金融机构带来利率风险。各国在自然条件、经济实力和政治体制等方面存在差异，长期气候变化对其产生的影响不尽相同，各国的适应措施也存在差异，因此长期气候变化中各国经贸和货币实力会发生相对变化，造成汇率波动，给金融机构带来汇率风险。另外，农产品、石油等大宗商品价格在长期气候变化中可能发生频繁剧烈的波动，导致市场风险。

五是责任和声誉风险渠道。基于该渠道的传导机制与第一类物理影响较为接近，但在长期气候变化中，国际社会、政府和公众将对气候问题给予更多的关注，因此继续在碳密集、高排放领域投资的金融机构会面临更大的责任和声誉风险。

综上，第二类物理影响同样借助承保风险、信用风险等传统金融风险渠道传导。但是，在长期各行为主体并非被动接受气候变化的影响，而是能够实施适应措施，这将大大降低长期气候变化对金融稳定的影响。

五、转型影响的传导机制

在低碳经济转型过程中，由于气候变化政策实施、低碳技术发展等因素，实体经济将受到冲击，金融稳定也随之面临挑战。转型影响的传导同样可分为两个环节。

在第一个环节，低碳经济转型对实体经济产生影响，但方向和大小并不确定。原因在于存在多种转型手段：通过行政命令强制减排;使用碳捕捉和封存（CCS）等除碳技术，或发展降低碳密度的低碳技术;以可再生能源替代化石能源;征收碳税，或建立碳排放配额和碳市场交易机制，以提升碳价。各手段对经济的影响均较复杂，实践中往往综合施策，若再考虑时机和节奏，转型的后果非常难以判断。根据Tol（2009）[44]，控制气候变暖将使GDP变动-4.8%—2.5%。根据IPCC（2014）[45]，将全球变暖控制在2℃以内将使2030年全球总消费降低1%—4%。根据Landa等（2015）[46]，通过征收碳税使碳排放在2050年时减少50%将使GDP降低超过4%。但如果重新分配碳税，GDP将增长约4%，根据German Federal Ministry of Finance（2016）[47]，将变暖控制在1.5—2℃将使GDP降低2%—5%。OECD（2017）[48]认为宏大的气候政策及结构改革将增加投资，将全球变暖控制在2℃以内将使GDP增长2.8%。根据Nordhaus（2017）[41]，到2100年，气候变化导致的损害和缓解气候变化的成本将使全球产出降低4%。马骏（2019）[49]研究认为2017—2030年能源转型期间，我国GDP年均增长率会下降0.5个百分点。

在转型影响的传导进入第二个环节后，基于责任风险、声誉风险和操作风险渠道的传导与第二类物理影响较为类似，但对于信用风险的分析变得非常复杂，原因在于不同的转型手段带来不同的影响。以行政命令强制减排将降低企业产量和收入，增加违约概率（郭新明，2020）[22];征收碳税或实施碳配额和碳市场交易制度都会使企业成本和违约概率上升（G20绿色金融研究小组，2017）[5]。但根据波特假设（Porter和Linde，1995）[50]，环境规制能对科技创新和企业竞争力产生正向影响，长期可能超过合规成本，因此违约概率将下降，这一点在上文提到的一些实证文献中得到验证。现实中往往综合使用多种手段，信用风险如何变化难以确定。因此，聚焦转型中的核心问题，即资产价值重估及其影响，将使问题变得更为简洁。从这一视角看，转型影响的传导机制为：低碳经济转型中气候政策的实施、低碳技术的发展、市场情绪的变化等，导致规模庞大的资产价值重估，进而通过金融部门敞口对金融稳定造成影响。

一些文献对“搁浅资产”①开展了研究。根据McGlade和Ekins（2015）[51]，为在2050年前将全球升温控制在2℃以内，大量石油、煤炭等化石能源储备将被封存搁置并从相关企业资产负债表上冲销。根据Schoenmaker等（2016）[52]，若不采用碳捕捉和封存技术（CCS），为实现全球升温控制目标，现有35%的全球石油储备、52%的天然气储备、88%的煤炭储备将不再可用。Cahen-Fourot等（2019）[53]研究顯示，对煤炭生产设限将使矿业部门资产搁浅，进而引发电力和天然气、基本金属和交通等其他部门的资产搁浅。FT（2020）[54]估计，在2℃的升温目标下，能源生产商一半的化石燃料储备将成为搁浅资产;在1.5℃的升温目标下，80%的高碳资产将被搁置。

进一步，资产的搁浅通过金融部门敞口影响金融稳定。Weyzig等（2014）[55]估计，欧盟养老基金、保险公司和银行对持有化石燃料储备的企业的敞口约为其总资产的5%、4%和1.4%。PRA（2015）[56]发现，在全球2.6万亿美元的杠杆贷款市场上，碳密集型公司占1/3。德国财政部（German Ministry of Finance， 2016）[47]发现，DAX30中排放密集型公司约占一半。Battiston等（2017）[57]估算了在欧盟最大的50家上市银行所持股权中，完全减记气候敏感部门公司股权②的影响，发现最大损失为银行所持股权的28%。Spencer等（2017）[58]研究发现，预计2030年中国煤电行业的搁浅资产为900亿美元，目前煤电企业负债股权比率在60%—80%，且大部分债务源于国有商业银行。根据Vermeulen等（2018）[59]，破坏性的政策措施、技术突破或消费者和投资者信心下降带来的损失将达到银行、养老基金和保险公司资产的3%、10%和11%。葛杨和葛新锋（2020）[60]认为，一旦金融资产价格出现幅度较大、范围广泛的下跌，就有可能影响金融稳定。根据郭新明（2020）[22]的研究，如果未来我国碳排放价格上升十倍，一些保险公司和资产管理公司持有的高碳行业的股票价格可能下跌70%—80%。

需要强调的是，低碳经济转型的及时性和平稳性影响重大。如果转型及时，欧盟所有银行、保险公司和养老基金总计将损失3500亿—4000亿欧元，但如果转型迟缓，损失将大大增加（Weyzig，2014）[55]。IEA（2017）[61]发现，2050年全球在化石燃料电厂领域将有约3200亿美元的搁浅资本，但如果转型较为滞后和突然，搁浅资本将达到2.3万亿美元。根据Batten等（2018）[14]，气候政策多变会增加投资者面临的不确定性，导致资产价格下跌和银行损失增加。中国人民银行研究局课题组（2020）[13]指出，如果减缓气候变化的政策开始较早，并按可预期的路径实现，则有助于形成稳定的市场预期，减少金融市场不确定性，把对金融稳定的影响降至最低。相反，若突然收紧碳排放政策，可能导致碳密集资产无序重新定价，对化石燃料的价格和依赖此类能源的企业价值造成冲击。

六、传导中的反馈循环机制

前文分别论述了三类影响的传导机制，但气候变化影响金融稳定的复杂之处在于，在实体经济和金融系统两个环节之间，以及物理影响和转型影响之间均存在反馈循环。

实体经济和金融系统间的反馈循环主要发生在两类物理影响的传导中。气候变化影响先触及实体经济，再传导至金融系统，最后回摆至实体经济。其原理可根据经典的“债务—通货紧缩”理论来解释，即极端天气事件和长期气候变化使实体经济和金融系统遭受损失，包括家庭、企业和金融机构在内的各经济主体出于补充资本金、维持流动性或减轻债务等目的，可能廉价出售资产、收缩金融服务，导致物价下跌和市场利率升高，债务人实际债务大增，进一步抛售资产，从而引发恶性循环。German Federal Ministry of Finance（2016）[47]认为，这些反馈循环是形成重大系统冲击的决定性因素。Dafermos等（2017）[62]认为气候变化对宏观经济增长产生影响，随后进入金融系统影响信贷配额，转而对宏观经济活动和投资决策产生影响。Scott等（2017）[63]认为，作为抵押品的资产受损可能使银行限制对特定地区的贷款，这将给资产价值带来下行压力，使气候事件对金融的影响进一步恶化。

物理影响和转型影响之间的关系表现为两个方面：一是在减少物理影响和减少转型影响之间存在权衡，Schotten（2016）[18]、ESRB（2016）[19]、Bowen和Dietz（2016）[4]等研究表明，物理风险和转型风险是相关的，政策措施力度不足将加重物理风险，而宏大的气候政策可能增强转型风险;二是物理影响和转型影响在金融系统中相互交织传染，如中国人民银行研究局课题组（2020）[13]认为，物理风险与转型风险并非独立、静态存在，而是在动态演化中交错影响。

七、总结与展望

本文对气候变化影响金融稳定的传导机制的文献进行了总结。现有文献将气候变化对金融稳定的影响分为物理和转型两类，本文考虑到极端天气事件和长期气候变化的发生时间、作用机制等存在显著区别，将它们笼统定义为物理影响不利于研究的进一步深入，因此提出应将气候变化对金融稳定的影响分为两类物理影响和一类转型影响。在此基础上，本文分别研究了三类影响的传导机制，它们均可分为冲击实体经济和冲击金融系统两个环节。在第二个环节，第一类物理影响主要通过承保风险、信用风险、操作风险、市场风险、责任风险和流动性风险等渠道传导。第二类物理影响的传导渠道与第一类物理影响相似，但由于各经济主体在长期均会采取适应措施，使得传导机制发生重大变化，长期气候变化的影响将大大降低。转型影响基于责任风险、声誉风险和操作风险渠道的传导机制与第二类物理影响类似，但低碳经济转型对实体经济影响的方向和大小并不确定，导致对信用风险的分析变得非常复杂，因此本文聚焦转型中的核心问题，即资产价值重估及其影响，认为金融部门的“搁浅资产”敞口是转型风险传导的主要渠道。

總体而言，气候变化对金融稳定的影响在近几年才引起全球中央银行和监管机构的重视，关于传导机制的研究起步不久，仍有进一步完善的空间。第一，在循环反馈效应方面，虽然已知气候变化冲击可在金融和经济系统之间循环反馈，通过多轮反馈效应得到放大，但对于循环反馈的过程及反馈效应的大小，目前的研究还并不深入。第二，目前研究多单独考虑物理影响或转型影响，但实际上这两者高度相关，将两者结合起来的研究较少。第三，我国经济、金融和产业结构有自身的特点，传导机制、反馈路径和影响大小均有进一步研究的空间。

注：

1 搁浅资产（Stranded Asset）主要是指在碳排放监管趋紧和可再生能源价格竞争激烈的情况下无法用于燃烧的煤炭、石油和天然气储量。

②完全减记气候敏感部门公司股权意为：在上市公司的财务处理中，将持有的气候敏感部门公司的股权价值降为0。

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