石毅 薛洪岩（副教授）（天津商业大学会计学院 天津 300134）

一、引言

在由WIPO发布的2019年全球创新指数（GII）排名中，我国持续发力，连续四年稳步前进，位列第14名，充分体现了我国创新能力的跃升。这得益于党的十八大所提出的创新驱动发展战略以及十九大提出的建设创新型国家的要求。尽管如此，我国企业的研发投入受制于资金约束、人才匮乏等原因，使得企业的研发投入强度仍远远落后于欧美国家。根据《2018年欧盟工业研发投资排名》，前十名企业中，我国只有华为一家企业上榜且位居第五，其余的除韩国三星外，都是欧美企业。即便在前一百名中，美国也有35家，日、德也各有13家，而中国仅有11家（包括中国台湾3家）且除华为外均位于50名之后。这说明了我国企业在研发投入的强度上与发达国家的差距暂时还比较大，也缺乏引领世界技术创新的核心企业，这使得我国经济增长在借力于此类企业的支持时显得力不从心［1］。经济的转型升级是我国当下所面临的迫切任务，科技的进步在完成这一任务的过程中发挥着不可或缺的作用，因而引起了理论界和实务界对企业研发投入的关注。

研发活动是一项资金需求量大、耗费时间长、风险高的活动，具有高度不确定性，所以企业保持财务柔性非常关键［2-3］。利用和风险预防是财务柔性的重要性质，有助于具有财务柔性的企业抵御风险并把握有价值的投资发展机会。股权结构是公司治理结构的基础［4］，当大股东手中握有大量股权达到一定程度时，即可以利用集中的股权来谋取私利，制衡股东的存在对大股东的此类寻租行为具有监督作用，进而使得大股东与制衡股东的博弈达到一定的平衡状态。已有学者关注到财务柔性与企业研发投入的关系，但相关文献较少。其中已经有文献研究了外部治理环境对二者关系产生的影响，却几乎没有研究公司内部治理环境对财务柔性和研发投入的影响。此外，我国制造业规模已经位列全球第一，但大而不强问题仍然突出。因此，本文选取2010—2018年沪深A股制造业上市公司为研究对象，探究财务柔性与研发投入的关系，以及股权结构在其中起到的调节作用，以期丰富财务柔性理论，对提升企业财务柔性理念、构建合理股权结构以支持研发提供有用建议。

二、理论分析与研究假设

当企业进行研发创新时，其更依赖于内源资金。一方面，研发创新项目不具有担保价值，降低了外部融资的可能性［5］。另一方面，由于研发创新行为的隐秘性以及技术水平差异，所以外部投资者对企业研发创新的投入和产出往往无法进行准确估计，因而使得外部投资者会向企业索取更高的融资溢价以弥补信息不对称产生的风险［6］。财务柔性是指企业在控制自身成本的同时，能够充分合理调动财务资源以应对企业内外部环境变化的资金支持能力［2］，这恰恰为企业进行研发创新活动提供了丰沛的内源资金。此外，研发创新活动耗费时间，持续周期绵长，同时伴随着高昂的研发投入［7］，这无疑为企业的发展增加了不稳定性，并且大量资金投入研发创新活动也会增加企业的财务风险［8］。财务柔性是应对风险的一种新治理模式［9］，若企业合理储备财务柔性，增强了风险管控能力，就具备了抵御研发创新活动所带来的风险的能力。企业开展研发创新活动伴随着对资金需求的上升。根据融资优序理论，当企业资金短缺需要进行融资时，企业更偏好内部融资，其次是外部融资以及股权融资。研发活动具有隐秘性，这增加了企业对外融资的成本［6］，因此企业会倾向于选择自有资金。如果企业自有资金不足，受制于资金约束，那些有价值、有前景的研发活动将被企业放弃，进而降低了企业价值，影响研发活动产出。严重的融资约束导致严重的信息不对称，这会一定程度地干扰经理人的战略决策，并影响企业的创新意愿［10］，而财务柔性能够为面临融资约束的企业提供低成本、高度自主的内源资金［11］。综上所述，提出假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，储备财务柔性有助于企业加大研发投入。

股权结构是公司治理结构的基础［4］，必然会影响财务柔性资源的储备和使用。当第一大股东持股比例上升时，随之而来的是干预管理层决策的能力得到强化，动机得到提高，进而可能会导致其谋取控制权私有收益［11］。股权过度集中，大股东可能会利用这一身份，获取自身最大利益而攫取中小股东利益，产生第二类代理问题。在这一情况下，大股东在进行资源配置决策时，风险和收益会依据其自身风险偏好进行权衡［12］，财务柔性资源也会被挪作他用。此外，在股权过度集中的情况下，大股东预期可得的短期利益可能会因创新的高风险性和大股东投资的单一性而受到损失，所以大股东会规避创新风险［14］，因而抑制了财务柔性对研发活动的促进作用。

当存在多个大股东时，因各个大股东的持股比例较高，所以他们也更愿意花费时间和精力对控股股东的行为进行严格监督［15］。股权制衡的治理模式符合集体决策的特征，在这一情形下，其他制衡股东更容易参与决策，由此带来较高的决策成本，但能够最大限度地降低投资失误的概率［16］。而且均衡的股权结构也可以有效抑制大股东谋取控制权私有收益［17］，缓解了第二类代理问题，避免大股东对财务柔性资源的滥用。

综上所述，提出假设2、假设3：

H2：在其他条件不变的情况下，股权集中度的提升不利于财务柔性对企业研发投入发挥促进作用。

H3：在其他条件不变的情况下，股权制衡度的提升有利于财务柔性对企业研发投入发挥促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。企业储备财务柔性具有滞后效应，因此，样本公司选取沪深A股2010—2018年制造业上市公司，而实际取值年度为2009—2018年，并在此基础上做了如下处理：鉴于行业特殊性，剔除金融保险类上市公司；鉴于公司处于非正常经营状态，剔除ST、SST和*ST类公司；剔除数据缺失的公司；鉴于公司资本结构处于非正常状态，剔除资产负债率大于1小于0的公司；剔除同时在B股和H股上市的公司。其中，研发支出数据来自CCER数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。经过上述处理，共得到2010—2018年11 038个样本观察值。本文首先运用WPS表格进行上述处理，再运用STATA 12.0软件对连续变量进行WinsorizeJ缩尾处理，然后进行数据分析。在进行回归分析时，对各连续变量进行标准化处理。

（二）变量设计。

1.被解释变量。研发投入（RD）的衡量选取企业当期研发支出与总资产的比值。

2.解释变量。财务柔性为主要解释变量，借鉴曾爱民等［18］的测量方法，设定财务柔性（FF）=现金柔性+负债柔性，其中现金柔性=企业现金比率-所处行业现金比率的均值，负债柔性=Max（0，行业负债比率-企业负债比率）。

3.调节变量。股权集中度是第一大股东持股比例，股权制衡度是第二到第十大股东持股比例与第一大股东持股比例之商。

4.控制变量。本文借鉴王怀明和姜珊［19］的研究，加入企业规模、财务杠杆、固定资产比例、研发投入滞后变量、经营现金流量净额滞后变量、总资产收益率、成长性、产权性质以及8个年度哑变量作为控制变量。

各变量具体含义见表1。

表1 变量具体含义

（三）模型构建。本文建立模型1验证财务柔性对企业研发投入的影响，为了检验股权集中度的调节效应，分别在模型1的基础上加入交乘项FFt-1*TOP1、FFt-1*Z1构建模型2、模型3。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。样本主要变量描述性统计结果如表2所示。根据描述性统计结果，研发投入最大值为0.0813，即当期总资产的8.13%，最小值为0.0003，即当期总资产的0.03%，最大最小值相差0.0810，即8.10%，这说明我国制造业上市公司对研发投入两极化比较明显。此外，其均值为0.0217，即当期总资产的2.17%，但中位数为0.0193，即当期总资产的1.93%，这说明我国有一半制造业上市公司的研发投入占总资产比小于等于1.93%。综合这两点来看，我国大部分制造业上市公司对研发投入的重视程度还不够，仍有进一步提升空间。财务柔性最大值为12.3882，最小值为-2.3621，最大最小值相差14.7503，说明我国制造业上市公司的财务柔性储备参差不齐。相应的，其利用财务柔性资源以应对风险或者抓住投资机会的能力也互有差别。其均值与中位数均小于零，说明我国有一半制造业上市公司较为缺乏财务柔性，这些公司的抗风险能力与投资能力应当较弱。股权集中度的均值为34.4115%，中位数为32.7235%，股权制衡度均值为0.9261，中位数为0.7303。这说明我国一半以上制造业上市公司第二到第十大股东所持有股权不足以抗衡第一大股东，仍然广泛存在“一股独大”、股权制衡度较低的现象。这也许是我国制造业上市公司研发投入两极化、财务柔性缺乏的一个因素。

表2 样本主要变量描述性统计

表3 主要变量相关系数矩阵

（二）相关性分析。表3是各主要变量的相关系数矩阵，表4是各模型VIF多重共线性检验结果。根据表3，研发投入与财务柔性的相关系数为0.0686，且在1%水平上显著，假设1初步得到验证，即财务柔性对企业研发投入具有正向影响，但仍需进一步的回归检验。其次，各主要自变量之间的相关系数绝对值基本上小于0.5，且三个模型中各变量的方差膨胀因子VIF值均远低于10，这都说明了各主要变量之间不存在严重的多重共线性，可以进行回归分析。

表4 各模型VIF多重共线性检验结果

（三）回归分析。三个模型的回归结果如下页表5所示。

1.财务柔性对我国制造业企业研发投入影响的回归结果分析。下页表5第（1）列报告了模型1的回归结果。模型1的调整后R2为0.7456，说明模型1的拟合度较好。其中，主要解释变量财务柔性的回归系数为0.0238，且在1%的水平上显著，这证明了假设1是成立的，即，在不考虑其他因素的情况下，企业储备财务柔性显著促进了研发投入。其原因在于企业的财务柔性资源在为企业研发提供资金支持、为企业抵抗研发风险等方面起到了一个“保护伞”的作用。企业规模的回归系数为-0.0270，且在1%的水平上显著。这说明在我国，随着制造业上市公司的规模越来越大，其对研发投入的态度反而越来越不积极，其原因可能是大规模的制造业企业趋于保守，不愿意承担过多的研发风险。财务杠杆的回归系数为0.0125，且在10%的水平上显著。这说明良性地提高财务杠杆有助于发挥债务人的相机治理作用，避免了制造业上市公司滥用资源，但显然不能过度提高财务杠杆。总资产收益率的回归系数为0.0435，且在1%的水平上显著。这说明我国盈利能力较强的制造业上市公司，其对研发投入的支持力度较大。成长性的回归系数为0.0225，且在1%的水平上显著。这说明了我国制造业上市公司的发展前景、成长性越好，其对研发创新的支持力度越强。

表5 回归结果

2.股权集中与股权制衡的调节效应回归结果分析。表5第（2）列、第（3）列分别报告了模型2、模型3的回归结果。其中，模型2、模型3的调整后R2分别为0.7457、0.7458，说明模型2、模型3拟合度较好。

根据第（1）列、第（2）列、第（3）列的回归结果，在未添加财务柔性与调节变量的交乘项之前，财务柔性的回归系数显著为正。当添加了财务柔性与股权集中度的交乘项之后，其回归系数在5%的水平上显著为负。当添加了财务柔性与股权制衡度的交乘项之后，其回归系数在1%的水平上显著为正。这说明了股权集中显著削弱了财务柔性对研发投入的支持力度，而股权制衡能显著促进财务柔性对研发投入的支持力度。其原因可能是股权集中会产生第二类代理问题，使得大股东滥用企业财务柔性资源，谋取控制权私有收益，降低了财务柔性资源对研发投入的支持力度。而股权制衡会发挥制衡股东的作用，监督大股东，修正其侵夺企业财务柔性资源的行为，为发挥财务柔性资源支持研发投入提供有力保障。

（四）稳健性检验。为确保回归结果稳健可靠，本文将研发投入的衡量方式做出改变，选取企业研发支出与营业总收入的比值作为新的研发投入衡量公式。经过代入原模型进行回归后，主要解释变量的回归系数符号仍然支持本文的三个假设，回归结果基本保持一致。

五、研究结论与启示

（一）研究结论。本文首先阐明在面临产业升级转型的当下，我国的研发创新活动既有取得丰硕成果的一面，也有不容忽视的薄弱面，这引起了理论界和实务界的共同关注，凸显了对研发创新活动研究的重要性。其次，结合财务柔性、公司股权结构进行理论分析并提出研究假设。又鉴于我国制造业“大而不强”现状，因此选取2010—2018年共九年的沪深A股制造业上市公司为样本，以探究股权结构、财务柔性与企业研发投入三者之间的关系，并得出如下结论：（1）财务柔性作为企业的一种重要资源，的确能够有效促进企业的研发投入。其原因在于财务柔性的风险抵抗能力以及资金支持能力。（2）大股东股权集中削弱了财务柔性对企业研发投入的支持力度，这说明了大股东股权集中的负面效应阻碍了财务柔性对企业研发投入的支持力度。（3）制衡股东的存在能够有效抑制大股东的负面作为，促进了财务柔性发挥其应有的作用。

（二）政策建议。财务柔性资源应该是企业抵抗风险、进行研发投资的重要保障。而财务柔性资源的获取又可以从现金和负债两方面来考虑，即持有现金以获得现金柔性与降低负债以获得负债柔性。因此，企业在制定财务柔性政策时要充分考虑自身的最佳现金持有量和资本结构，避免为了储备财务柔性而忽视过度的财务柔性资源所带来的负面效应。

股权结构会对企业各项决策产生影响。构建健康的股权结构，避免大股东对制衡股东形成压倒性优势。降低股权集中度，提高股权制衡度是避免大股东滥用柔性资源的一剂良方，也能够最大限度发挥股权结构对财务柔性和研发投入的良性调节作用，有利于提高企业创新意识，把握创新所带来的发展机遇。企业应建立严格的内控制度，对研发活动的开销严格监管，避免利益输送行为的发生。发挥制衡股东的监督作用，利用制衡股东抑制大股东的非效率投资、利益侵占行为。

国家应构建严格的外部监督机制，从外部抑制大股东的负面作为。发挥证监会、会计师事务所的监督审核作用，逐步完善《证券法》《公司法》等相关法律，对大股东的非法行为予以重罚。鼓励制衡股东发挥其应有作用，引导企业合理储备财务柔性资源，以最大限度对企业研发提供支持作用。政府应出台支持创新的法律、制度，针对成长性较好、具有发展前景的企业重点帮扶、重点督促，确保资金用于研发。