李涛（教授/博导）王月莹

（华北电力大学经济与管理学院 北京 102206）

一、引言

如何解决股东与经理人之间的代理问题一直是学术界研究的热点。国内外学者在公司治理的内外部机制等方面进行了广泛而深入的研究，近年来，更多学者试图从行为金融、心理学等角度来解释代理问题。薪酬激励作为重要的治理机制，其是否能够减少股东与高管之间的利益分歧，从而降低代理成本，抑或激发高管的自利倾向，加剧代理问题，学术界尚未形成统一意见。进一步地，已有研究大多以高管团队同质性为前提，忽略了高管团队异质性对上述关系的影响。根据高层梯队理论，企业的经营战略、绩效和创新行为在很大程度上是高管团队作用的体现，高管团队成员的不同特征会对企业的各个方面产生重大影响。

本文研究了高管团队异质性对代理成本的影响，并检验了货币性薪酬激励对代理成本的作用，以及薪酬激励在高管团队异质性与代理成本关系中的中介作用，以期为已有的薪酬激励相关研究提供新的证据，对我国企业建设高管团队、缓解代理问题具有一定的实践意义。

二、文献回顾

公司治理问题一直都是公司财务和资本市场研究的重要领域。为解决由于所有权和经营权分离导致的第一类代理问题，国内外学者进行了丰富而深入的探索。在内部治理方面，可以通过大股东治理（Jensen and Meckling，1976；肖作平和陈德胜，2006）、股利政策（徐寿福和徐龙炳，2015）、董事会治理（Jensen,1993；高明华和谭玥宁，2014）等缓解代理问题；在外部治理方面，可以通过外部审计（Belghitar和Clark，2015）、机构投资者（杨海燕等，2012）等，在一定程度上降低代理成本。近年来，更多学者尝试从行为金融的角度，立足于我国国情解释代理问题，例如闫伟宸和肖星（2019）研究发现，CEO和董事之间基于姓氏“本家关系”，会显著增加企业的代理成本。

适当的高管激励是缓解第一类代理问题的重要机制。目前对于高管激励的效果，学术界有两种观点：一方面，有学者认为薪酬激励能够增强股东和高管之间利益的一致性，激发高管的积极性，减少其在职消费等行为（Frydman和Saks，2010；徐向艺等，2007）。另一方面，激励机制可能成为高管权力寻租的对象，加剧代理问题。Balafas和Florackis（2014）的实证研究表明，高于行业平均水平的货币性薪酬激励对于提升企业未来市场价值的作用不显著，股权激励甚至与企业短期和中期的绩效负相关；吴育辉和吴世农（2010）发现，我国企业高管在其薪酬制定中存在以权谋私的现象，抵消了薪酬的激励作用，使代理成本不降反升。

可以看出，目前对于代理成本和高管薪酬的研究以高管团队同质性为前提，但是，根据高层梯队理论，特征不同的高管团队成员可能对企业的战略发展和绩效等决策产生重要影响。实证研究表明，异质性的高管团队对企业绩效（陈忠卫和常极，2009；黄越等，2011）、研发投入（文芳，2008；杨国忠和杨明珠，2016）等企业经营发展的各个层面均有显著影响。因此，高管团队异质性是研究公司治理问题中不容忽视的重要变量。

总之，以往学者在研究代理问题和薪酬激励时大多以高管团队同质性为前提，忽视了高管团队异质性对代理成本、以及对薪酬激励-代理成本关系的影响，也很少关注高管团队异质性作为内部治理机制对于代理成本的影响。本文研究了高管团队异质性对于代理问题的影响，并以薪酬激励作为中介变量，在为我国企业高管的薪酬激励效果提供证据的同时，探讨了薪酬激励在高管团队异质性-代理成本关系中的中介作用。

三、理论分析与研究假设

根据高层梯队理论，高管团队成员的经历、认知和价值观等会对企业的战略选择和绩效产生重大影响，这些难以量化的智力、心理等指标可以通过成员的性别、年龄等可观测特征体现出来（Hambrick and Mason，1984）。社会认同理论认为，同质性的高管团队由于其背景、经历和理念相似，容易达成共识从而提高协作水平，提高决策效率和质量（Smith等，1994），而异质性的高管团队则恰恰相反。但信息决策理论的观点却与此不同。Van等（2004）认为，基于性别、年龄等人口统计学上的显性特征异质性容易引发情感导向型的情绪冲突，导致沟通的缺失和低效，降低高管团队的协作能力，但是基于专业和教育背景等关于信息决策的隐性特征异质性却能够将具有不同观点和技能的高管团队成员整合起来，引发任务导向型的认知冲突，促使团队成员加强沟通，做出高质量决策。

（一）高管团队异质性与代理成本

一般来说，年龄较长的高管团队成员难以接受新的理念，并且更倾向于维持企业现状、自身职位和财务地位，在进行战略决策时更为保守；而年轻的高管团队成员更倾向于开拓创新，富有冒险精神。因此，年龄异质性较高的高管团队更容易产生情绪冲突，降低了决策的效率和质量，损害了股东权益。由此提出假设：

H1a：高管团队年龄异质性与代理成本正相关。

任期不同的高管团队成员经历了企业发展的不同阶段，代表着多样性的社会资本和信息来源（Witteloostuijn等，1998），因而高管团队任期异质性能够提高决策质量，提升股东利益。同时，任期较长的高管团队成员很可能产生安于现状的心理，不愿走出舒适圈（Katz，1982）；任期较短的高管团队成员则更具创新性，更能够把握住新的投资机会，使股东获利。因此任期异质性较高的高管团队可能更加勤奋，投资效率更高，从而降低代理成本。由此提出假设：

H1b：高管团队任期异质性与代理成本负相关。

从高管团队的性别差异来看，女性和男性相比可能表现出更加平易近人、细心敏锐、公平开放、善于沟通分享等特征（Cristian等，2012）。女性进入管理团队可以给团队带来多样性，其“女性管理者特质”能够促进团队的信息交流和合作，为高管团队带来新的思维、视角和方法，提高战略决策的质量和有效性（曾萍、邬绮虹，2012）。由此提出假设：

H1c：高管团队性别异质性与代理成本负相关。

不同教育背景的高管团队成员代表着多样性的观念、能力和解决问题的方法，由此引发的认知冲突能够带来不同观点的碰撞，为决策提供多元化的角度和方法论，促进不同教育背景的高管之间相互学习和沟通理解，强化教育背景异质性的积极影响（刘亚伟，2015）。由此提出假设：

H1d：高管团队教育背景异质性与代理成本负相关。

（二）高管团队异质性与薪酬激励

Wiersema和Bantel（1992）认为，随着年龄的增长，人们会更加注重自身财务和职业生涯的稳定性，而年轻的高管团队成员则更加偏好风险、追求创新。在时代发展变迁和生理因素的影响下，同龄人有着相似的人生阅历，更容易引发共鸣，高管团队的沟通合作会更加顺利；而年龄异质性较高的高管团队由于观念、心态迥异，不易形成情感认同和一致意见（韩静等，2014）。在薪酬激励机制中，年纪较大的高管团队成员更倾向于维持稳定，而年纪较轻的高管团队成员则更希望谋求发展，从而降低了高管团队整体对于薪酬激励的敏感性。由此提出假设：

H2a：高管团队年龄异质性与薪酬激励负相关。

一般来说，高管团队成员的任期不同，对企业的发展历程、经营业务等特性的认知各异，不易对企业的特定政策和制度产生一致意见，高管团队成员任期异质性越高，相互间的磨合就越少，沟通障碍越多，更易引发冲突。同时，任期较长的高管普遍处在职业生涯的中后期，更多关注的不是薪酬的高低，而是未来的上升空间和退休后的保障；而任期较短的高管普遍处在职业生涯的前期，由高薪带来的财务自由对于他们来说有着更强的吸引力，从而使团队整体对薪酬激励不敏感。由此提出假设：

H2b：高管团队任期异质性与薪酬激励负相关。

性别决定了人与生俱来的生理和心理特质不同，不同性别的高管在认知能力、风险偏好、行为方式等诸多方面风格迥异。相对于男性高管来说，女性高管可能更倾向于规避风险，追求财务和社会地位的稳定，对薪酬激励的敏感性较低；而男性作为传统观念上的“一家之主”，承担着更高的社会期待，更关注薪酬的高低。因此，性别异质性高的团队更容易引发情绪冲突。由此提出假设：

H2c：高管团队性别异质性与薪酬激励负相关。

教育背景异质性往往意味着认知的多元化。Bantel和Jackson（1989）研究表明，高管团队教育背景异质性越大，更可能从不同的角度分析复杂问题。可以预见，不同教育背景的高管团队成员对于薪酬激励会有不同的反应，一些可能对薪酬有较高的敏感性，而另一些则可能更加关注职业发展、个人价值的实现。也就是说，教育背景异质性高的高管团队对薪酬激励整体不敏感。由此提出假设：

H2d：高管团队教育背景异质性与薪酬激励负相关。

（三）薪酬激励与代理成本

薪酬激励作为一项重要的激励机制，能够缓解两权分离导致的代理问题。徐向艺等（2007）研究表明，高管薪酬与代理成本显著负相关，特别是非年薪制薪酬激励有着更好的治理效果。陈冬华等（2010）提出，随着市场化程度的加深，货币性薪酬契约对高管有激励效果，且其与在职消费契约具有边际替代效应，为薪酬激励降低代理成本提供了依据。

随着薪酬水平的提高，薪酬激励机制也可能成为缓解代理问题的双刃剑。一方面，在薪酬激励足以弥补高管私人成本后，薪酬激励的边际效应递减，高管可能不会再全身心地投入到企业管理之中，过高的薪酬水平使高管养尊处优，更加追求个人享受，从而增加了代理成本；同时，高薪会使高管更加关注既得利益，特别是考虑到解雇风险和个人声誉，转而采取更加保守的发展和投资战略，导致了与股东利益最大化目标的背离（朱德胜和张伟，2017）。另一方面，高管凭借对企业的控制权影响，甚至可能会主导对自身薪酬制度的设计，使薪酬激励沦为自利的工具。吴育辉和吴世农（2010）研究发现，我国上市公司的高管在制定薪酬激励方案时存在自利行为，薪酬随着其权力的增加而显著提高，没有起到激励效果，反而导致代理成本不降反升。由此提出假设：

H3：薪酬激励与代理成本正相关。

（四）薪酬激励的中介作用

根据上述分析，结合高层梯队理论和代理理论，高管团队由于其人口统计学特征和社会资本特征的异质性，会对企业代理成本产生显著影响。高管团队内部由于异质性，可能引发情绪冲突或认知冲突，导致其整体对于薪酬激励敏感性发生改变；根据以往研究，薪酬激励是改善公司治理、缓解代理问题的重要机制，也可能成为高管权力寻租的对象。因此，薪酬激励能够在高管团队异质性-代理成本的关系中起到中介作用。由此提出假设：

H4a：薪酬激励在高管团队年龄异质性与代理成本中起中介作用。

H4b：薪酬激励在高管团队任期异质性与代理成本中起中介作用。

H4c：薪酬激励在高管团队性别异质性与代理成本中起中介作用。

图1 主效应模型

图2 中介效应模型

H4d：薪酬激励在高管团队教育背景异质性与代理成本中起中介作用。

本文的研究模型如上页图1和图2所示。

四、研究方案及模型设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2014—2019年沪深两市A股上市公司的财报数据和高管个人特征数据，并按照如下顺序进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST和*ST上市公司；（3）剔除高管团队特征和薪酬激励数据缺失的公司；（4）剔除其他重要变量数值有缺失的公司。最后得到128家上市公司连续6年的平衡面板数据。本文所研究的代理成本、高管薪酬及高管个人特征数据均来源于国泰安数据库，采用的数据处理软件为STATA 12.0，行业分类标准采用证监会发布的2012年版《上市公司行业分类指引》。

表1 相关变量定义和计算方法

（二）变量定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为代理成本。目前关于代理成本的衡量指标，多采用管理费用率、经营费用率、资产周转率等（李寿喜，2007）。由于代理问题的一个重要成因是高管的在职消费，因此本文采用管理费用率（Fee）来度量股东与经理人之间的代理成本。

2.解释变量。本文的解释变量是高管团队异质性，包括高管团队的年龄异质性（Hage）、任期异质性（Htime）、性别异质性（Hsex）和教育背景异质性（Hedu）。借鉴陈忠卫和常极（2009）的做法，本文采用Herfindal-Hirschman系数予以测量，即：

其中，Pi是高管团队中第i类成员所占的百分比，n为种类的数量，H值界于0—1之间，值越大，说明高管团队的异质性程度越高。

3.中介变量。本文的中介变量是薪酬激励。本文研究的薪酬激励为货币性薪酬激励，借鉴朱德胜和张伟（2017）的做法，采用高管薪酬总额的自然对数（Twage）衡量薪酬激励水平。

4.控制变量。本文的控制变量主要包括：资产负债率（Debt）、成长性（Growth）、资产周转率（Turn）、股权集中度（Own1）、总资产回报率（Roa）、董事长与总经理二职合一（Dual）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Ib）、企业规模（Size）和高管持股比例（Mshare）。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型设计

借鉴温忠麟（2004）的中介效应检验过程，结合本文的研究内容，本文的依次检验过程如下：

第一，检验高管团队异质性-代理成本模型中高管团队异质性的系数是否显著，若不显著则停止检验中介效应，构建模型（1）如下：

第二，检验高管团队异质性-薪酬激励模型、薪酬激励-代理成本模型中高管团队异质性的系数、薪酬激励的系数是否显著，若显著则继续进行，若至少有一个不显著则进行Sobel检验，构建模型（2）、模型（3）如下：

第三，检验高管团队异质性、薪酬激励-代理成本模型中高管团队异质性、薪酬激励的系数是否显著，若均显著，则为部分中介效应，若高管团队异质性的系数不显著，则为完全中介效应，构建模型（4）如下：

五、实证结果分析

（一）变量描述性统计

方案设计中的主要变量描述性统计结果如表2所示。被解释变量管理费用率的均值为0.121，最小值为0.00692，最大值则高达0.937，但标准差较小，说明样本公司整体上管理费用占主营业务收入的情况较为平稳，但仍有个别公司存在较大差别。

解释变量高管团队年龄异质性的均值为0.0591，最小值为0.0266，最大值为0.102，说明样本公司高管团队的年龄异质性不同，有的年龄分布较为集中，有的则较为分散，但整体上年龄异质性不大；高管团队任期异质性、教育背景异质性与年龄异质性变量较为相似；高管团队性别异质性的均值为0.0735，最小值为0.0286，最大值为0.25，高管团队性别异质性存在差异，结合我国国情，说明有的高管团队中女性占比稍高，但总体上仍以男性为主。

表2 主要变量描述性统计

中介变量高管薪酬的均值为15.32，最小值为13.32，最大值为18.01，由于是以对数的形式表示的，说明各样本公司实际的高管团队薪酬激励水平差距较大。

控制变量方面，可以看出，样本公司的规模、股权集中度差异较大（标准差分别为1.621和15.36），不同样本公司的财务杠杆、成长性、经营模式、公司治理情况各异。

（二）相关性分析

表3显示了变量间Person相关性检验的结果。可以看出，高管团队的年龄、任期、性别和教育背景异质性、薪酬激励与管理费用率显著相关，高管团队异质性与薪酬激励显著相关，初步证明了本文的假设。但是高管团队年龄、任期、性别和教育背景异质性之间的相关系数较大，因此本文采用周晖和邓舒（2017）的做法，将四个变量分别放入模型中检验。

（三）回归分析

为解决异方差问题，本文的回归方程均采用稳健的OLS模型，各个模型的方差膨胀因子均小于10，如下页表4—第28页表7所示，不存在严重的多重共线性问题。

下页表4显示了模型（1）高管团队异质性与代理成本的回归结果。根据列（1a），高管团队年龄异质性与代理成本显著负相关，这与假设1a相反，说明在我国，高管团队的年龄异质性并没有引发激烈的情绪冲突，反而使高管团队获得了更加丰富的经验和视角，能够做出更有利于股东权益的高质量决策，支持了信息决策理论的观点，这与陈忠卫和常极（2009）的研究结果一致。根据列（1b）、列（1c）、列（1d），高管团队任期异质性、性别异质性和教育背景异质性与代理成本显著负相关，假设1b、1c、1d得到验证，说明高管团队任期异质性、性别异质性和教育背景异质性能够为高管团队提供更加丰富而有力的决策信息支撑，促进团队交流协作，提升决策质量，把握投资机会，为股东创造价值。同时，多元化的团队组成更能激发团队活力，促进内部监督，减少消极怠工和在职消费等减损股东利益的行为。

表3 变量间Person相关性检验

表4 高管团队异质性与代理成本的回归结果

表5显示了模型（2）高管团队异质性与薪酬激励的回归结果。高管团队的年龄异质性、任期异质性、性别异质性和教育背景异质性均与薪酬激励显著负相关，假设2a、2b、2c、2d得到验证。说明相比于同质性的高管团队，异质性的高管团队容纳了更多的价值观，在追求高薪或者谋求稳定、财务更加自由还是规避风险、关注物质激励抑或个人价值的实现等方面产生了更多分歧；同时，由于异质性所代表的观念的相悖可能引发高管团队成员之间的情绪冲突，导致沟通受阻，降低了高管团队整体薪酬制定决策行为的一致性，从而降低了高管团队对薪酬激励机制的敏感性。

表6显示了模型（3）薪酬激励与代理成本的回归结果。可以看出，薪酬激励与代理成本显著正相关，假设3得到了验证；同时，高管持股比例与代理成本正相关，说明无论是货币性薪酬激励还是股权激励，都没有起到应有的治理效果，反而成为高管自利的工具，高管利用自身权力设计薪酬机制，提高了公司的代理成本，为管理层自利观提供了证据。

表5 高管团队异质性与薪酬激励的回归结果

表6 薪酬激励与代理成本的回归结果

表7显示了模型（4）高管团队异质性、薪酬激励和代理成本的回归结果。可以看出，薪酬激励与代理成本显著正相关；同时，根据列（4a）、列（4b）、列（4d），高管团队年龄异质性、任期异质性和教育背景异质性的系数由模型（1）的显著变为不显著，说明薪酬激励起到了完全中介作用；根据列（4c），高管团队性别异质性与代理成本显著负相关，但系数由-0.438变为-0.245，说明薪酬激励起部分中介作用，假设H4a—H4d得到验证。高管团队年龄、任期、性别和教育背景的异质性能够起到减少高管的自利行为、抑制高管通过设计自身薪酬机制激化代理问题的效果。

表7 高管团队异质性、薪酬激励和代理成本的回归结果

六、稳健性检验

为了验证上述结果的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：（1）由于本文研究的是高管薪酬激励对代理成本的影响，因此借鉴朱德胜和张伟（2017）的做法，选用扣除了高管薪酬的管理费用率作为代理成本的替代变量。（2）选用董事长、监事长和CEO的薪酬总额代替高管薪酬总额，重复上述实证研究过程。（3）为消除极端值影响，对所有变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。以上稳健性检验结果与前文基本一致，相关内容不再赘述。

七、结论和建议

本文以沪深两市A股上市的128家公司2014—2019年的数据为样本，实证检验了高管团队异质性与代理成本之间的关系和薪酬激励的中介作用。研究结果表明：（1）高管团队的年龄、任期、性别和教育背景异质性与代理成本显著负相关，异质性使高管团队更加多元化，丰富了高管团队决策的视角，为提升股东权益提供了更加广阔而多样化的路径和方法支撑，支持了信息决策理论的观点；同时，异质性能够激发高管团队活力，形成无形监督，减少高管偷懒、在职消费等行为，降低代理成本。（2）高管团队的年龄、任期、性别和教育背景异质性与薪酬激励显著负相关，高管团队成员由于人口统计学特征和社会资本特征各异，对薪酬激励具有不同的价值判断和价值选择；异质性引发的情绪冲突降低了高管团队行为的一致性，降低了高管团队整体对薪酬激励的敏感程度。（3）高管激励与企业代理成本显著正相关，说明高管团队有自利倾向，利用高管权力设计薪酬机制，损害了股东权益，为管理层自利观提供了证据。（4）薪酬激励在高管团队年龄、任期和教育背景异质性与代理成本之间起完全中介作用，在高管团队性别异质性与代理成本之间起部分中介作用。

本文根据以上结论，提出如下建议：（1）组建多元化的高管团队。年龄、性别等人口统计学特征的多元化和任期、教育背景等社会资本特征的多元化能够为高管团队提供更丰富的视角、更广泛的知识和技能支撑、更充分的信息获取渠道和更广阔的社会资本网络，不同观点的碰撞能够促使高管团队加深交流，做出质量更高的战略决策，有利于提高投资效率，降低代理成本，提升企业绩效。（2）构建有效的团队沟通机制。针对异质性高管团队容易引发的情绪冲突，应当建立有效的团队沟通机制，加强团队内部交流协作，在摩擦中解决问题而不是激化问题，提高团队凝聚力，为企业发展提供良好的组织基础。（3）完善高管激励制度。薪酬激励兼有激励和自利的功能，一味提升高管薪酬力图增强激励效果的行为是不可取的。高管激励水平应当根据企业所处的宏观环境和行业环境、企业发展战略和发展周期、高管团队特质等综合考虑制定。（4）加强企业内外部治理机制建设。为减少高管自利行为，缓解股东与经理人的代理问题，应当加强建设企业内外部治理机制，提升内部控制质量，发挥董事会和监事会、尤其是独立董事的监督职能，充分利用资本市场和经理人市场的外部监督机制，提升公司治理水平。