何 丽 罗 璇 陈梦婷

（兰州财经大学，甘肃 兰州 730020）

一、引言

家居行业的发展与经济发展水平息息相关，我国家居行业与其他国家相比起步较晚，但发展迅猛。然而近几年，伴随着我国经济发展放缓，地产减速，行业发展面临巨大的挑战，产品严重同质化，为了在市场中保持竞争力，获得可持续发展，企业需要另辟蹊径，进行战略转型，借助电商平台的优势，将线下消费发展成为线上、线下相结合的战略布局。我国家居行业素有“南红星，北居然”的说法，红星美凯龙早已登陆A股市场，2018年又获得阿里等机构的联合投资，种种因素作用下，居然之家新零售“求变心切”，提出了力争上市的战略（李应鹏等，2020）。值得一提的是，此次借壳上市事件曾引起业内广泛关注，一方面是两者身份的差异，一个为民营企业，一个为国资企业，而截至目前，民资成功“借壳”国资企业的案例极少；另一方面则是二者规模相差较大。为何可以以IPO上市的居然之家要选择“向国资借壳”的道路来曲线上市？上市后企业效益如何？本文将对以上问题进行深入探索，以期我国民营企业进入资本市场提出有益启示。

二、居然新零售借壳上市案例概况

1.交易双方简介

（1）借壳方——居然之家新零售集团股份有限公司。居然之家新零售集团股份有限公司（以下简称“居然新零售”）成立于2015年4月，其控股股东包括居然控股、阿里、泰康人寿等，主要从事家居业务，包括室内设计装修、家具建材销售等。总资产超250亿元，净资产近120亿元，近年来经营状况较好，业绩稳步上升。

（2）壳公司——武汉中商集团股份有限公司。武汉中商集团股份有限公司始创于1985年（以下简称“武汉中商”），是武汉市国资委控股的国有上市企业，以商贸零售为主业，从成立之初到现在，已经由单一的百货商店发展成为涵盖多种业态、管理现代化的商贸企业，在湖北省内多个城市设有商业网点，旗下涵盖多家百货店、购物中心、超市卖场等。从2016年开始营业收入基本保持在40亿元的水平，受困于同业竞争激烈的影响，经营状况一直不温不火，公司亟需另谋出路，转型升级。

2.实施过程

（1）发布重组公告，拟进行重大资产重组。2019年1月9日晚间，武汉中商收到《重组框架协议》，系武汉商联和居然控股达成一致，作出的书面协议，次日，武汉中商对外发布重大资产重组公告，称其打算以发行股份的方式购买居然新零售全体股东股权。

（2）交易双方协商谈判，确定方案并送审。2019年2月25日，武汉中商在其举办的重大资产媒体说明会上初步确定交易价格在363亿元至383亿元之间。2019年6月3日，武汉中商再次发布公告，确定交易价格为356.5亿元，完成此次交易后，武汉中商就脱离武汉商联投入居然控股的怀抱，同时其实际控制人由武汉国资变更为居然新零售董事长汪林朋。

（3）获证监会审批通过并完成变更登记。居然新零售对武汉中商进行资产重组，直到借壳上市，一波三折，从2019年1月开始发布重组公告，到2019年12月正式上市历经近一年的时间，最终成功上市，武汉中商更名为“居然之家”。

三、居然新零售借壳上市动因分析

1.从借壳方视角分析

（1）借壳上市有助于推动居然新零售进一步发展。崔丽花等（2020）通过实证研究发现当目标壳公司为国有企业时，企业“披着”国有企业的壳上市会增强其可持续发展能力。居然新零售作为国内大型家居消费平台，在2018年年初，阿里、泰康等向居然新零售伸出合作之手，这表明市场对家居消费行业、新零售经营模式及居然新零售自身经营质量的强烈看好，同时，也为居然新零售的扩张与转型提供基础。其次，其借壳对象武汉中商不仅属于国资控股，而且其主业是商贸零售，还涉足电子商务、进出口贸易等多项业务，这样的公司背景，若能借其完成与资本市场的对接，将有助于居然新零售打开市场新局面，完成“家居消费生态圈”的打造，推动其业务发展，打破融资瓶颈，进而夯实其综合竞争力和产业整合能力，为未来持续发展提供推动力。

（2）在充满机遇与挑战的市场环境中，居然新零售将上市看作是企业发展的战略导向。首先，家居消费并不那么频繁，因而受到经济发展、房地产政策调控等因素的影响，而近几年，房地产的热潮已渐渐减退，互联网的普及与发展使得新一代家居消费者更倾向于在网上选购家居用品，蓬勃发展的电商大潮对传统的线下家居卖场带来强大的冲击；其次，2017年《建筑业发展“十三五”规划》明确提出，2020年新品房中全装修的要达到30%，在国家政策的引导下，各地出台了“精装修”政策，房屋装修是大势所趋，许多必备家具由开发商集中采购，家居企业的消费对象不再单单是个体，还有批量采购的开发商，传统家居卖场的时代已落幕，种种原因作用下，家居卖场开始纷纷拥抱电商，与电商携手打通线上线下销售通道，居然新零售想要从“小家居”到“大家居、大消费”的转型升级变得理所当然。

（3）借壳上市相较于IPO更加灵活，为居然新零售完成上市缩短周期（屈源育等，2018）。一方面，对居然新零售来说，IPO上市需要进行改制、审核、信息披露等，而在任何一个环节出现疏漏，都可能导致上市失败，费时费力。相比较而言，借壳上市管制更为灵活，周期多为半年，能够大大缩短上市时间，提高上市成功率，因而居然新零售更青睐借壳上市。另一方面，居然之家的盈利模式发生了转变，从卖服务到卖品牌，居然之家加盟店的数量近几年快速上涨，而加盟店的盈利主要来自于企业的品牌价值，这无疑需要居然之家进一步提升其品牌影响力，而借壳上市将会大大提升其知名度，从这一角度来看，居然新零售上市不得不发。

2.从壳公司视角分析

（1）加快数字化与新零售的探索与转型。武汉中商属于国资控股的传统零售企业，近几年虽在进行数字化和新零售的探索与转型，但受制于体制和地域的局限性，其发展空间、发展动力明显不足。而居然新零售是民营家居建材销售企业，城市化进程的加快为其带来了更大的市场空间，再加上家居建材市场集中度较低、用户个性化需求和体验较高，若实行差异化战略，很容易在行业中脱颖而出，武汉中商认为其未来协作空间很大。最重要的是居然新零售在数字化方面已经做出了超前的探索，将会促进武汉中商的数字化转型。

（2）解决同业竞争承诺。武汉商联下属从事零售业的不止有武汉中商，还包括鄂武商A、中百集团，早在2011年，武汉商联打算对三家公司进行整合，但提议遭到否决，接着在2014年7月作出规范三家公司同业竞争的承诺，期限是5年，2019年7月，承诺期限即将到期。而武汉中商在2012年起业绩持续下滑，到2018年虽有所好转，但与其他两家公司相比武汉中商无论是营收规模还是市值都相差较大，行业竞争以及兄弟公司的双重夹击，使得武汉中商对优质资源的需求更加迫切，种种事实进一步验证了武汉中商所正在酝酿的变局。如此说来，武汉中商的“卖壳”可谓是“一箭双雕”。

（3）推动地方国企改革。自2015年以来，国家鼓励国有企业引入民营资本，为国企发展注入新鲜血液，焕发活力。2019年武汉政府响应国家政策号召，提出要推动本地商业集团转型发展，这为加速本地国企混改定下基调。从中央到地方都支持混改，国有资本不再一味地坚持传统产业，武汉国资的改革契合了新的发展趋势，不仅有助于推进传统产业升级，也加快了地方国企混改的步伐。

四、居然新零售借壳上市财务绩效分析

1.借壳上市前后财务绩效分析

本文从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面选取了9个指标，采用比较分析法，对居然新零售2019Q1—2020Q3的财务绩效进行分析（以下罗列数据均表示从2019年第一季度开始），相关财务数据取自国泰安数据库。

（1）偿债能力比较分析。偿债能力反应企业用资产弥补债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力，本文选取居然新零售的流动比率、速动比率、资产负债率来这三个指标来评价其偿债能力。流动比率7个季度的指标依次为1.07、1.25、1.33、0.82、0.83、0.81、0.82，速动比率指标依次为0.84、1.01、1.07、0.80、0.80、0.78、0.80，资产负债率指标依次为47%、45%、45%、52%、51%、53%、54%。由上述指标可知，居然新零售的流动比率和速动比率在2019年前三季度保持平稳中有所增长，而在第四季度骤然下跌，可见，居然新零售上市后短期偿债能力下降，主要源于居然新零售一路上涨的门店数量与其筹资“缩水”的矛盾，募资“缩水”，开销增大，公司现金流状况不容乐观，一方面，在手现金大幅较少，另一方面短期负债急速增加，短期偿债压力增大。从长期偿债能力来看，居然新零售的资产负债率在2019年前三季度约为45%，而在第四季度开始上升至52%，究其原因，还是来自于居然之家的急速扩张。为了保持扩张的速度，其控股股东居然控股不仅发行了多期债券，还从银行新增了大量借款，长期偿债能力令人堪忧。

（2）盈利能力比较分析。盈利能力衡量企业在一定时期内可以创造多少利润，本文选取居然新零售的净资产收益率和资产报酬率两个指标分析其盈利能力。资产报酬率过去7个季度的指标数为2.93%、6.33%、8.15%、12.91%、1.04%、1.84%、3.89%，净资产收益率指标数依次为4.32%、9.62%、12.16%、22.51%、1.54%、2.63%、5.74%。由上述数据可知，居然新零售的资产报酬率和净资产收益率的变化趋势相似， 自2019年第一季度开始稳步增长，在第四季度达到峰值随后开始大幅下跌，这表明借壳上市增强了居然新零售的盈利能力，推测其原因是完成对武汉中商的重组上市后，新开分店数量增多，老店新合同带来更多的租金收入，除此之外，居然新零售利用武汉中商的百货店、购物中心等覆盖更多领域，分店规模的扩张、领域的拓展为其带来较好的收益，因此在第四季度盈利能力增强。而在2020年大幅下跌，主要源于新冠疫情的影响，公司门店处于关闭状态，同时疫情防控条件下营销力度减弱，现有商户减免租金、物管费等种种因素都导致公司业绩下滑。

（3）营运能力比较分析。营运能力用来评估企业的各项资产运营的强弱，本文选取应收账款周转率和总资产周转率来分析其营运能力，应收账款周转率7个季度的指标数依次为13.08、25.97、38.75、27.32、1.60、7.04、4.20，总资产周转率指标数依次为0.41、0.76、1.08、0.29、0.07、0.11、0.18。由此可知，居然新零售应收账款周转率和总资产周转率呈现相同的变化趋势，未上市前呈上升态势，到2019年第四季度急剧下滑，企业营运能力减弱，说明借壳上市并未改善居然新零售的经营状况，反而削弱了其经营能力。

（4）发展能力比较分析。发展能力衡量企业的增长潜力，对此主要选择营业收入增长率和净利润增长率来评估居然新零售的成长情况，净利润增长率过去7个季度的指标数为-0.27、0.07、0.33、27.61、3.32、2.20、4.55，营业收入增长率指标数依次为-0.03、0.00、0.00、1.25、1.19、0.91、1.12。由上述指标可知，居然新零售借壳上市后净利润增长率得到了显著提升，但在2020年受新冠疫情影响又走低，同时营业收入增长率也大幅上涨，说明借壳上市为居然新零售带来了更多的发展机会，企业可持续发展能力值得期待。

五、研究结论及启示

1.结论

本文通过分析居然新零售借壳上市的动因及绩效，发现居然新零售借壳上市主要是为了扩大规模，提升发展质量。从借壳上市前后的财务绩效来看，借壳上市后虽获得了较好的收益，但其债务风险也提升了，企业经营状况并未明显改善，当然受到突发公共事件的影响，其2020年数据的参考性值得商榷，对于居然新零售积极拥抱资本市场的业绩表现，还需要时间来验证。未来，居然新零售仍充满机遇和挑战，要拓展企业的发展领域，不断挖掘企业的发展潜力。

2.启示

（1）理性分析局势，抓住政策机遇。居然之家借壳武汉中商，恰逢武汉国资改革，国家政策和地方政府的支持在居然之家取得壳资源环节起到了举足轻重的作用。一般来讲，壳资源本就属于稀缺资源，若再加上国有体制的特殊性，地方政府会更基于对本地企业的支持而选择本地企业，因此，若是在这种情况下，借壳公司应审时度势，考虑国家政策的变化和地方政府的态度，争取借着政策的东风，获得本地政府支持，这样能够最大限度的提高借壳成功的概率。

（2）选取合适的壳资源。借壳方在选择壳资源时，应结合自身经营水平、行业趋势、发展战略，科学合理地选择壳公司。一般来说，企业在借壳时，资产规模较小、股权相对集中、偿债能力较好的企业更受青睐。主要是因为资产规模较小时，企业花费的成本相对较少；股权集中有利于目标公司快速的通过重组事宜，为借壳方上市缩短时间；较好的偿债能力能够减轻借壳方重组后的债务压力，有益于提升企业借壳后的经营业绩。而对于居然新零售借壳武汉中商这出“蛇吞象”式的借壳，更明显的好处在于壳公司的股东被大大稀释，对于居然新零售而言，入住后被制约的因素大大减少，这对于居然新零售来说是喜闻乐见的。

（3）借壳上市有助于缓解财务压力。登陆A股，不仅仅有助于居然新零售实现其“大家居”与“大消费”融合的战略升级与转型，同时借助资本市场的力量，有利于缓解其不断扩张带来的债务压力。据资料显示，居然新零售的债务比近几年处于不断上涨状态，A股的融资效应可以解决其融资难的问题，纾解债务。同时，借助资本市场严格的管理制度和先进的运作经验，能够提高公司治理效率。由此，只要充分利用借壳上市的优势，规避劣势，对企业来说是利大于弊的。