文/侯成琪 黄彤彤

引言

美国次贷危机引发了监管当局和经济学界对于影子银行监管问题的讨论。危机发生前，各大金融机构自身金融状况良好，以雷曼兄弟为例，2008年中期，其一级资本充足率符合旧版巴塞尔协议的规定，却在一个月后申请破产保护，成为引发危机的导火索。这次危机导致不注重金融体系顺周期性和金融机构过度关联的微观审慎监管框架饱受诟病，催生了聚焦整个金融体系稳定的宏观审慎监管理念。目前各国监管当局正致力于宏观审慎政策体系的构建和实施，但是对于宏观审慎政策的传导机制和分析框架等关键理论问题的研究仍相对缺乏。尤其是对于引发此次危机的影子银行，迫切需要从理论层面对将其纳入宏观审慎监管框架的必要性、政策传导机制和影响效果进行深入研究。

在分析对影子银行实施宏观审慎监管的必要性之前，需要理解影子银行如何影响金融和经济稳定。以美国影子银行为例，其影子银行体系的核心是以资产证券化的方式直接贷款或购买贷款，通过销售或抵押资产证券化产品融资；由于影子银行相对于商业银行具有更高的杠杆率，同时金融市场相对于存款市场具有更高的不稳定性，所以影子银行会增强金融体系的顺周期性和脆弱性，从而强化金融体系与宏观经济的风险传染机制。因此需要对影子银行实施相应的宏观审慎监管，降低影子银行导致的金融体系顺周期性及其不利影响。

除了降低金融体系顺周期性之外，对影子银行实施宏观审慎监管的另一个原因是影子银行会导致监管套利问题。因为以金融稳定为目标的宏观审慎政策如果涉及不同的监管领域，而工具只影响这些领域的一部分，那么宏观审慎政策的目标和工具之间就会出现缺口，这种缺口限制了宏观审慎工具的有效性。例如，Cizel等基于跨国面板数据发现，虽然宏观审慎政策的实施有助于降低经济上行时期的商业银行信贷增速，但是会引起非银行金融机构的信贷增速上升，监管套利导致宏观审慎政策效果下降。这说明，现有仅针对商业银行的宏观审慎政策存在缺陷，需要结合影子银行的特征探讨与之适配的宏观审慎政策。

中国影子银行体系具有与美国影子银行体系相同的高杠杆率和监管套利特征，但是具有不同的业务模式。中国影子银行的业务模式以通道模式和同业模式为代表。通道模式是指商业银行通过与信托、证券、保险和基金等非银行金融机构合作，借助后者的通道将资金转移至表外，绕道为目标客户融资。同业模式是指商业银行通过同业存单、同业理财、同业代付和同业拆借等同业业务向其他商业银行或非银行金融机构融出资金，然后由后者为客户提供融资。通道模式和同业模式在业务形式和套利行为上具有相似性。首先，在业务形式上，通道模式和同业模式都以其他金融机构为通道或通过SPV为客户提供融资。其次，二者规避的监管类型相同，即都规避了资本充足率监管、贷款投向和信贷规模限制。为简化起见，下文以通道业务统称这两种影子银行业务形式。中国影子银行体系的核心特征是商业银行以通道业务形式将资金转移至表外，中国影子银行实质上是商业银行的影子。

虽然以通道业务形式开展的影子银行活动满足了部分实体经济的融资需求，但影子银行规模大幅上升的背后，隐藏着巨大的风险隐患。通过影子银行运作的资金大部分流向有政府隐性担保的地方融资平台和回报率较高的房地产部门，这些部门的负债水平高、负债周期长，且资金的运作某种程度上依赖借新还旧，隐含着资产价格泡沫破裂的风险。另一方面，随着实业投资回报率的不断下降，以委托贷款形式运作的影子银行业务为企业投资金融化产品提供了便捷通道，企业金融化现象严重。这些因素增加了金融链条的错综复杂程度和经济的“脱实向虚”，引发对影子银行资金链断裂进而触发系统性风险的担忧。因此，2014年以来我国监管当局相继出台了一系列针对影子银行的监管政策，以消除监管套利问题带来的风险隐患。

为了研究影子银行导致的监管套利及其对宏观审慎政策的影响，本文首先在Gertler等和Meeks等的理论框架中引入实质上是商业银行影子的中国式影子银行，将影子银行的资金来源限定为商业银行以通道业务形式转移至表外的资金。其次，引入商业银行受监管、影子银行未受到对等监管的非对称监管要求，对中国紧缩性货币政策、贷款风险程度上升和严监管环境下的商业银行监管套利行为进行分析，以说明监管套利会弱化仅针对商业银行监管措施的有效性，引出对更广义的宏观审慎政策分析。最后，根据2014年以来我国监管当局相继出台的一系列针对影子银行的监管政策，将影子银行纳入监管体系，在此基础上分析纳入影子银行风险特征的广义宏观审慎政策实施效果。

监管套利

紧缩的货币政策、对潜在风险较高行业的贷款限制以及严监管环境等诸多因素促进了中国的影子银行发展，接下来将从监管套利的角度对中国影子银行活动作出解释。为此，本文构造了一个反事实情景，即不允许商业银行向影子银行转移资金的情形，从而与能够向影子银行转移资金的基准情形进行比较。

首先分析紧缩性货币政策冲击下的商业银行监管套利行为。在不能向影子银行转移资金的反事实情景中，商业银行的风险资本覆盖率下降约13%，为达到监管要求的资本水平，商业银行会选择以提高信贷利差的方式获取更高的收益、增加净资产的积累，引起企业融资成本上升、投融资活动下降。而在允许影子银行变动的基准情形中，商业银行可以通过通道业务转移资金到影子银行，释放企业家风险贷款占用的资本额度。其中，商业银行持有的影子银行资产规模较反事实情景上升了45%，而商业银行风险资本覆盖率仅下降了4%，相较于反事实情景直接提升了约9%。同时，商业银行不再需要像反事实情景中收取高昂的信贷利差来提高净资产的积累，使得信贷利差涨幅收窄了约一半，并引起投资和产出的降幅缩减。回顾2010年到2013年期间中国实行紧缩的货币政策，主要目的是为了限制经济过热，但在监管套利的情形下，投资的降幅缩减，说明监管套利促进了影子银行规模上升，并弱化了紧缩性货币政策的实施效果。

其次分析贷款风险程度上升情形下的商业银行监管套利行为。在不能向影子银行转移资金的反事实情景中，商业银行风险资本覆盖率降幅超过8%，但在允许影子银行变动的基准情形中，商业银行持有的影子银行债权规模上涨30%，对于风险资本覆盖率的直接改善幅度达6%，缓解了监管考核的压力。随着政府对房地产和产能过剩行业贷款标准的上升，中国的商业银行以通道业务的方式借助影子银行来增加贷款的投放，正好对应这里分析的企业家贷款风险程度上升的情形，在这种情形下，商业银行更有动力通过向不受监管的影子银行转移资金来投放高风险贷款，一定程度上规避了贷款投向限制。

最后分析严监管环境下的商业银行监管套利行为。在不允许影子银行变动的反事实情景中，直接的监管要求上升使得期初的商业银行风险资本覆盖率下降超过10%，商业银行只能通过提高信贷利差来提高资本的积累，以满足监管要求的资本水平。但在允许影子银行变动的基准情形中，商业银行持有的影子银行债权规模上涨约35%，这一行为直接释放风险贷款占用的资本，使得风险资本覆盖率向下偏离稳态仅为4%，商业银行一定程度上规避了监管。

综上，由于商业银行每发放一单位企业家贷款，会占用一定比例的自有资本，但通过通道业务持有影子银行债权不会占用自有资本，所以商业银行有动力向影子银行转移资金来释放占用的资本。不管是紧缩性货币政策，还是企业贷款风险程度的上升，或者是直接增加监管要求的资本水平，这种监管套利的行为都弱化了仅针对商业银行监管措施的有效性，从而引出对将影子银行纳入监管体系的更广义政策的讨论。

宏观审慎政策

金融危机之前的监管框架以微观审慎监管为主，对商业银行要求相对固定的资本水平。但因为商业银行的顺周期性，经济下行时，贷款风险程度普遍上升，商业银行自有资本水平也会下降。此时，固定不变的资本要求实际上增加了经济下行时企业的融资成本，并降低商业银行的贷款意愿，进一步引起经济收缩。基于这一考虑，金融危机后，新版巴塞尔协议III改变了旧版巴塞尔协议下要求固定不变的资本水平的规定，提出了逆周期资本监管框架。这里将分三种情形讨论逆周期资本监管是否有助于稳定宏观经济：第一种情形，令监管要求的资本水平保持不变，该情形为不引入逆周期资本监管的基准情形；第二种情形，将宏观审慎政策设定为逆周期资本监管形式，即在经济繁荣的时候增加资本要求，以增加资本积累，在经济衰退的时候降低资本要求，缓解因银行净资产顺周期变动带来的金融加速器效应；第三种情形，引入将影子银行纳入到监管体系的广义逆周期资本监管。

接下来将比较无逆周期资本监管、狭义逆周期资本监管和将影子银行纳入监管体系的广义逆周期资本监管下的经济动态特征。

对应之前的分析，首先分析贷款风险程度上升冲击下逆周期资本监管的效果。在没有逆周期资本监管的情形中，资本要求不发生变化，维持在0的水平。在狭义逆周期资本监管情形中，由于影子银行业务未被纳入监管，商业银行有动力用影子银行债权替换企业贷款，相对于无监管套利情形，企业贷款降幅更大，引起该情形中监管要求的资本水平出现大幅下降，降幅约为1.3%。而在广义逆周期资本监管情形中，随着影子银行业务纳入到监管考核之中，资本要求的下降幅度明显低于狭义逆周期资本监管情形，说明商业银行用影子银行债权替换企业贷款的激励下降，监管套利得到控制。同时，在这种情形中，投资的波动幅度明显降低，说明当负向冲击引起金融不稳定性上升时，广义逆周期资本监管相对于狭义逆周期资本监管更能稳定经济。

其次分析监管趋紧冲击下的逆周期资本监管政策效果。在狭义逆周期资本监管情形中，负向冲击引起商业银行信贷投放的下降，从而降低对商业银行的资本要求，降幅约为1.2%，虽然狭义逆周期资本监管一定程度上缓解了经济的波动，但同样，这种情形下，因为影子银行业务未被纳入监管考虑，商业银行有动力用影子银行债权替换企业贷款，造成监管指标失真。而在广义逆周期资本监管情形中，影子银行业务被纳入到监管考核之中，资本要求的下降幅度缩减，商业银行用影子银行债权替换企业贷款的激励下降。另一方面，随着广义信贷被纳入统计口径，信贷利差、投资和产出降幅均下降，说明广义逆周期资本监管相对于狭义逆周期资本监管政策更能稳定经济。

综上，相对于无逆周期资本监管的情形，狭义和广义逆周期资本监管均能起到稳定经济的作用，但在仅盯住商业银行的狭义逆周期资本监管情形中，因为监管套利的存在，商业银行有动力通过向不受监管的影子银行部门转移资金来释放被占用的资本，引起监管资本要求变动较大。在将影子银行纳入监管体系中的广义逆周期资本监管情形中，影子银行的风险特征被考量在内，监管套利活动受到限制，提高了监管指标的真实性。同时，相较于仅针对商业银行的宏观审慎政策，结合影子银行部门特征的宏观审慎政策显著降低了信贷利差和投资的波动幅度，更有利于宏观经济的稳定。

结论及建议

影子银行在全球金融体系中扮演着越来越重要的作用，而金融危机之前的微观审慎监管以商业银行为重点，较少涉及对非银行金融机构监管政策的讨论。本文首先通过在模型中引入商业银行受监管、影子银行不受监管的非对称监管政策，分析了商业银行通过通道业务向影子银行转移资金、规避监管的监管套利动机。然后，通过构造不能向影子银行转移资金的反事实情景，发现：（1）在紧缩性货币政策冲击下，商业银行监管套利行为弱化了货币政策效果；（2）在贷款风险程度上升冲击下，商业银行通过通道业务向影子银行转移资金的行为放大了金融中介活动，引起相较于反事实情景下企业贷款投放的上升；（3）在监管趋紧冲击下，商业银行通过持有不受监管的影子银行债权来减少企业贷款的资本占用，从而达到监管要求。这些特征说明仅针对商业银行的监管政策有效性被弱化了。最后，引入针对影子银行的对称监管约束，构建同时盯住商业银行信贷和影子银行信贷的广义逆周期资本监管，发现与仅针对商业银行的狭义逆周期资本监管政策相比，结合影子银行风险特征的广义逆周期资本监管不仅提高了监管指标的真实性，也同时降低了宏观经济变量的波动幅度，这意味着广义宏观审慎政策更加有效。

根据本文的研究结论，我们提出四点建议。（1）合理评价和对待影子银行的发展。影子银行同商业银行一样发挥着信用中介功能，对于支持实体经济的发展具有重要意义，然而，需要识别影子银行发展是基于自身风险管理能力的提高还是利用监管制度的不对称进行监管套利的结果。如果是前者，则影子银行发展是真正的金融创新，监管当局应予以积极鼓励。如果是后者，则影子银行发展不仅意味着隐性的高风险承担，同时意味着监管指标失灵和监管政策有效性弱化，监管当局应当警惕，避免以金融创新为名为监管套利留下真空地带。（2）结合影子银行的风险特征有针对性地制定金融监管政策。一方面，随着与影子银行自身风险特征相匹配的权重系数被纳入到审慎监管考核指标，监管套利被最大程度消除。另一方面，广义逆周期资本监管政策意味着经济下行时，不仅要基于商业银行信贷情况，也要根据影子银行信贷情况，适当放松资本要求，缓解金融体系的顺周期性，达到提振经济的目的。所以，监管当局在制定宏观审慎政策时，应该关注将影子银行纳入监管体系的广义逆周期监管政策。（3）动态发展宏观审慎政策框架。宏观审慎政策的设计初衷之一是通过跨部门监管弥补分业监管造成的监管空白，监测潜在的系统性金融风险。当通道业务和同业业务套利被管制之后，未来可能会出现新的监管套利形式，除影子银行之外，监管当局应在能力范围之内，全盘考虑所有类型的金融活动，积极拓展宏观审慎政策工具体系，以解决时间维度的金融体系顺周期性和结构维度的金融机构过度关联问题。（4）宏观审慎政策可以通过与货币政策的协调更好地实现金融稳定目标。现有研究发现，影子银行会通过监管套利弱化货币政策的有效性，其中一个重要原因是影子银行游离于监管体系之外。随着影子银行被纳入到监管体系，货币政策对影子银行的影响也将提高，届时，货币政策能够通过与宏观审慎政策在信息共享、危机管理和工具互补等多个方面进行协调，以更好地实现金融稳定和经济稳定的目标。